5.2 - Politique de stabilité financière Flashcards
Plan
1. La théorie économique remet en question l’hypothèse d’efficience des marchés financiers et détaille les risques systémiques dont ils sont porteurs
1.1. L’hypothèse d’efficience des marchés financiers est démentie par des comportements économiques qui échappent aux enseignements théoriques fondamentaux
1.2. Le risque systémique résulte des asymétries d’informations, de l’incertitude radicale et des externalités négatives liées aux comportements des investisseurs
2. L’instabilité financière et sa contagion à l’économie réelle justifient l’intervention des autorités publiques
2.1. L’hypothèse d’instabilité financière permet de mettre en évidence l’existence d’un cycle financier se répercutant sur la conjoncture
2.2. Les effets de l’instabilité financière sur l’économie justifient l’intervention du régulateur
3. La crise financière signale le point de retournement du cycle financier, marqué par une dépréciation brutale du prix des actifs et une contagion à la sphère réelle
3.1. Une typologie des crises financières permet d’en appréhender les causes et la nature
3.2. Les différents mécanismes de contagion entraînent des conséquences importantes sur la sphère réelle
4. L’identification du risque systémique est toutefois complexe, ce qui limite la pleine efficacité des outils micro et macroprudentiels
4.1. Le caractère systémique d’une crise est complexe à identifier
4.2. La calibration optimale des outils micro ou macroprudentiels constitue l’aboutissement d’une succession d’arbitrages
Quelle est la fonction essentielle des marchés financiers pour l’économie ? Quelle hypothèse a posé E. Fama en 1970 concernant les marchés financiers, et quel est son principe ? Comment la théorie de l’efficience des marchés a-t-elle influencé la déréglementation financière ? Quels sont les effets positifs de la déréglementation sur la croissance à long terme, selon Pagano ? Pourquoi l’hypothèse d’efficience des marchés financiers est-elle remise en question à court et moyen terme ?
- Les marchés financiers assurent une fonction essentielle en mettant en relation des agents à capacité de financement avec des agents à besoin de financement, et en assurant la répartition et la rétribution des risques entre les agents selon leurs préférences.
- En 1970, E. Fama a posé l’hypothèse d’efficience des marchés financiers, selon laquelle les prix sur les marchés financiers intègrent à tout moment toute l’information disponible, reflétant ainsi parfaitement les fondamentaux économiques attachés à un actif (Fama et Malkiel, Efficient capital markets: A review of theory and empirical work, 1970).
- Cette théorie a justifié la déréglementation financière en suggérant que les mesures prudentielles étaient superflues, car, dans un marché efficient, les prix des actifs synthétisent parfaitement toute l’information disponible, rendant inutile une régulation excessive.
- Selon Pagano, la déréglementation, en supprimant l’encadrement de la mobilité du capital, améliore son allocation et augmente donc sa productivité marginale. Elle réduit le coût de financement par la suppression des coûts administratifs et, par une allocation efficace de l’épargne, peut entraîner une hausse de sa rémunération, incitant ainsi à une augmentation du taux d’épargne (Pagano, Financial Markets and Growth: an overview, 1993).
- À court et moyen terme, l’hypothèse d’efficience des marchés financiers est remise en question en raison de la récurrence des crises financières et des corrections sévères des prix des actifs, qui montrent que les marchés ne reflètent pas toujours parfaitement toute l’information disponible.
Quel phénomène Blanchard et Watson ont-ils expliqué en 1982, et en quoi consiste-t-il ? Comment la théorie de Keynes du “concours de beauté” se rapporte-t-elle au concept de bulles rationnelles ? Qu’est-ce que la finance comportementale remet en question et quel exemple illustre ses préoccupations ? Qu’est-ce qu’une prophétie autoréalisatrice dans le contexte financier et comment le modèle du bank run l’illustre-t-il ? Pourquoi certaines régulations, comme l’assurance sur les dépôts, sont-elles considérées comme efficaces ?
- Blanchard et Watson, en 1982, ont expliqué le phénomène des bulles rationnelles, où les anticipations des acteurs du marché ne se basent pas sur l’évaluation des fondamentaux économiques des titres, mais sur les anticipations des autres agents. Cela mène à une situation où, tant que les acteurs anticipent que les prix continueront d’augmenter, il est rationnel de suivre la tendance, entraînant ainsi une déconnexion des prix de leurs fondamentaux (Blanchard et Watson, Bubbles, Rational Expectations and Financial Markets, 1982).
- La théorie du “concours de beauté” de Keynes illustre comment, dans les marchés financiers, les acteurs prennent des décisions basées non pas sur leurs propres évaluations des fondamentaux économiques, mais sur leurs anticipations des jugements des autres acteurs. Cette approche est similaire à celle des bulles rationnelles, où les prix sont influencés par les anticipations collectives plutôt que par les valeurs fondamentales des actifs.
- La finance comportementale remet en question la rationalité des acteurs qui conditionne l’efficience des marchés financiers, en se concentrant sur l’ensemble des biais cognitifs, émotionnels et liés aux automatismes qui affectent leur comportement. Un exemple est l’impact des externalités négatives de la titrisation, où les effets de second tour n’ont pas été anticipés, conduisant à des prises de risque excessives et à des corrections sévères du marché (Kahenman et Tversky, Prospect Theory, An Analysis of Decision under Risk, 1979).
- Une prophétie autoréalisatrice dans le contexte financier désigne une situation où les anticipations négatives des acteurs économiques conduisent à leur propre réalisation. Le modèle du bank run, développé par Diamond et Dybvig, illustre ce phénomène : les clients d’une banque solvable retirent massivement leurs dépôts par crainte d’une contagion, ce qui déclenche une panique bancaire rendant la banque insolvable, validant rétroactivement leurs craintes (Diamond et Dybvig, Bank runs, deposit insurance and liquidity, 1983).
- Certaines régulations, comme l’assurance sur les dépôts, sont considérées comme efficaces car elles peuvent prévenir les comportements de panique bancaire en rassurant les déposants sur la sécurité de leurs fonds, même en cas de crise financière. Cela aide à stabiliser le système financier en évitant les retraits massifs et irrationnels qui pourraient conduire à des faillites bancaires et à des crises systémiques.
En quoi l’incomplétude des marchés constitue-t-elle un fondement des risques systémiques ? Comment l’incertitude radicale contribue-t-elle aux risques systémiques ? Qu’est-ce qu’une externalité de marché et comment contribue-t-elle aux risques systémiques ? Quelle est la contribution de Taleb à la compréhension des risques systémiques ? Comment les travaux de Mandelbrot contestent-ils la modélisation traditionnelle des risques sur les marchés financiers ?
- L’incomplétude des marchés, illustrée par la mauvaise évaluation du risque due à des asymétries d’information et par des comportements moutonniers induisant du mimétisme, remet en cause l’approche traditionnelle des marchés financiers et contribue à l’émergence de risques systémiques en favorisant les mouvements directionnels importants et imprévisibles sur les marchés.
- L’incertitude radicale se réfère à la difficulté de prévoir des déséquilibres du marché et la survenue d’événements à faible probabilité mais à impact élevé, comme les cygnes noirs. Cette imprévisibilité, soulignée par les observations de Mandelbrot sur les variations extrêmes du Dow Jones, défie les modèles statistiques traditionnels et augmente le potentiel de risque systémique.
- Une externalité de marché décrit une situation où les actions d’un agent économique ont des répercussions non compensées sur d’autres agents, contribuant ainsi aux risques systémiques. Michel Aglietta a identifié trois types spécifiques d’externalités de marché : les échecs de marché, les discontinuités de régimes de crédit liées aux asymétries d’information, et les dynamiques cumulatives entre différents domaines du système financier, qui ensemble peuvent conduire à des déséquilibres systémiques.
- Nassim Nicholas Taleb a contribué à la compréhension des risques systémiques à travers le concept de cygnes noirs, qui désigne des événements imprévisibles et de faible probabilité mais ayant un impact majeur, soulignant ainsi l’importance de prendre en compte ces risques négligés par les modèles financiers traditionnels.
- Les travaux de Mandelbrot contestent la modélisation traditionnelle des risques en montrant que les variations extrêmes du Dow Jones, indiquent l’existence de distributions de probabilité non linéaires et de risques plus complexes (il a varié de plus de 7 % en une journée à 48 reprises entre 1916 et 2003, ce qui devrait arriver une fois tous les 300 000 ans selon la loi normale), ce qui remet en question l’adéquation des modèles financiers standard et leur capacité à prévoir les risques systémiques.
Qu’est-ce qui est au cœur du déclenchement du risque systémique selon le concept keynésien ? Comment une augmentation de la préférence pour la liquidité peut-elle survenir ? Quelle est l’approche de Calvo et Mendoza concernant la rationalité des mouvements de marché ? Comment la liquidité des instruments financiers est-elle hiérarchisée selon Mehrling ? Quel rôle la banque centrale joue-t-elle en période de crise selon Mehrling ? Selon la BRI, quand la banque centrale devrait-elle intervenir sur les marchés ? Qu’est-ce que le « R star star » selon la Réserve fédérale de NYC ?
- Le déclenchement du risque systémique repose sur une augmentation soudaine de la préférence pour la liquidité parmi les participants de marché.
- Une augmentation de la préférence pour la liquidité peut résulter d’un choc externe, tel qu’un choc immobilier, qui modifie les anticipations des acteurs du marché ou les rendements anticipés, ou d’une mauvaise allocation des ressources financières entraînant un mouvement de réallocation important.
- Calvo et Mendoza, en analysant la crise mexicaine de 1994, montrent que les comportements des investisseurs, en provoquant volontairement des mouvements de marché conséquents, relèvent d’une rationalité stratégique qui n’est pas nécessairement stabilisatrice pour le marché financier.
- Selon Mehrling, il existe une hiérarchie intrinsèque des instruments financiers, favorisant ceux les plus proches de la banque centrale de la monnaie de référence. Les actifs périphériques sont susceptibles de subir des dévalorisations importantes en cas de crise, au profit des actifs considérés comme plus sûrs (les plus liquides) (Mehrling, The new Lombard street: how the Fed became the dealer of last resort, 2010).
- En période de crise, le rôle de la banque centrale est de fournir de la liquidité en dernier ressort pour pallier les dysfonctionnements majeurs sur les marchés, en limitant ainsi les risques d’illiquidité.
- La BRI soutient que, dans des circonstances normales, la banque centrale ne doit pas interférer avec la fixation des prix par le marché ni remplacer les mécanismes de gestion des risques internes des établissements, pour éviter de créer de l’aléa moral. Elle doit intervenir en prêtant de manière abondante, mais à des taux d’intérêt punitifs et contre du collatéral de bonne qualité, suivant le principe de Bagehot (Bagehot, Lombard Street, 1873) (BRI, Market dysfunction and central bank tools, 2022).
- Le « R star star », selon la Réserve fédérale de NYC, est défini comme un taux d’intérêt neutre financier au-dessus duquel le taux d’intérêt neutre pourrait générer du stress financier, en tenant compte des contraintes de refinancement et des vulnérabilités accumulées des agents économiques (Reserve fédérale NYC, The Financial (in)stability real interest rate, R**, 2022).
Quelle est l’idée principale de l’hypothèse d’instabilité financière de Minsky ? Comment se manifeste la phase de “hedge finance” dans le modèle de Minsky ? Quelles caractéristiques définissent la phase de “speculative finance” ? Qu’est-ce que la “Ponzi finance” et quelles en sont les conséquences ?
- L’hypothèse d’instabilité financière de Minsky met en évidence un cycle financier influençant la conjoncture économique, où la stabilité et la prospérité engendrent paradoxalement une fragilité financière accrue, conduisant finalement à l’instabilité (“paradoxe de la tranquillité”).
- Dans la phase de “hedge finance”, les agents économiques prennent des crédits pour financer des projets d’investissement rentables, avec des flux de trésorerie futurs anticipés couvrant les coûts de remboursement, dans un contexte de croissance et d’innovation économique.
- La phase de “speculative finance” se caractérise par une augmentation de l’endettement acceptable en raison d’une stabilité macroéconomique prolongée, où les établissements de crédit réduisent leur prime de risque et augmentent leur niveau d’endettement, menant à un accroissement des investissements, dont certains sont moins rentables, augmentant ainsi la vulnérabilité financière.
- La “Ponzi finance” est une phase où les agents économiques font face à des difficultés de remboursement dues à une hausse des taux d’intérêt ou à une baisse des perspectives de croissance, menant à des ventes d’actifs en détresse et à une possible déflation par la dette si la situation s’aggrave suffisamment.
(Minsky, The financial Hypothesis: Capitalist Processes and the behaviour of the economy, 1982).
Comment la fragilité financière peut-elle amplifier un mouvement vers une crise selon Mishkin ? En quoi consiste le phénomène de “surréactions et surajustements” sur les marchés financiers selon Wilett ? Qu’est-ce que “l’aveuglement au désastre” et comment affecte-t-il les participants de marché ?
- Selon Mishkin, la fragilité financière, exacerbée par l’inquiétude des agents concernant la liquidité et la capacité de refinancement, peut provoquer une course aux liquidités, réduisant l’offre de prêts par les banques et affectant l’économie réelle, ce qui amplifie le mouvement vers une crise financière (Mishkin, Asymetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective, 1991).
- Wilett met en évidence les surréactions et surajustements des acteurs de marché qui, en raison d’asymétries d’information, réagissent trop tard et de manière disproportionnée aux déséquilibres initiaux, exacerbant ainsi les effets d’une crise financière (Wilett, Currency markets reactions to good and bad news during the Asian crisis, 2000).
- “L’aveuglement au désastre” décrit l’incapacité des participants de marché à évaluer correctement les risques d’un choc macroéconomique majeur avant d’atteindre un seuil psychologique qui déclenche une prise de conscience et des comportements autoréalisateurs, contribuant à la fragilité financière (Guttentag et Herring, Disaster myopia in international banking, 1997).
Quel est l’effet du rationnement du crédit sur l’économie réelle selon le modèle de Mishkin ? Quelle est la conséquence d’une augmentation de la valeur réelle des dettes sur les emprunteurs ? Qu’est-ce que la déflation par la dette et quelles en sont les implications ? Comment les crises économiques post-surendettement impactent-elles l’économie réelle ?
- Selon le modèle de Mishkin, le rationnement du crédit (credit crunch) réduit l’accès au financement, notamment pour les entreprises de taille intermédiaire qui dépendent fortement du financement bancaire. Cette restriction diminue l’activité économique en forçant les entreprises à réduire leurs projets d’investissement (Mishkin, Asymetric Information and Financial Crises: A Historical Perspective, 1991).
- Une augmentation de la valeur réelle des dettes, due à la chute des recettes et des prix des actifs, affecte les emprunteurs en augmentant leur contrainte de remboursement, ce qui peut entraîner des difficultés financières accrues, notamment pour les États ou les banques.
- La déflation par la dette est un phénomène où la chute des prix des actifs et la déflation augmentent la charge réelle de la dette, contribuant à un cercle vicieux de vente d’actifs et de réduction de la consommation, pouvant mener à une contraction économique sévère (Fischer, The Debt-Deflation Theory of Great Depressions, 1933).
- Les crises économiques post-surendettement peuvent entraîner une récession de bilan, conduisant à une période prolongée de désendettement et réduisant la consommation et l’investissement privés et publics, ce qui déstabilise l’économie réelle par une détérioration du prix des actifs et une réduction de la capacité des banques à financer l’économie (Koo, The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan’s Great Recession, 2008).
Pourquoi la régulation financière est-elle justifiée selon la théorie économique ? Quels sont les outils préventifs à disposition des régulateurs pour limiter les risques financiers ? Quelles mesures peuvent être mobilisées par les régulateurs en cas de crise financière ?
- La régulation financière est justifiée car la stabilité financière est considérée comme un bien public mondial (Samuelson), nécessitant une intervention régulatrice pour prévenir les risques systémiques et limiter leur impact sur l’économie.
- Les outils préventifs comprennent les taxes pigouviennes, telles que la taxe Tobin sur les transactions financières et la taxe Spahn pour moduler la taxe Tobin selon le niveau de stress financier, ainsi que des normes réglementaires pour les marchés, banques, et assurances, et le contrôle des marchés organisés par des autorités spécialisées.
- En cas de crise financière, les régulateurs peuvent mobiliser des mesures telles que la liquidation d’entités financières en difficulté, le renflouement de certaines institutions pour prévenir une faillite systémique, ou la nationalisation temporaire pour stabiliser le système financier.
Quelles sont les principales causes d’une crise de change ? Comment les pays émergents peuvent-ils théoriquement limiter les crises de change ? Qu’est-ce qui caractérise une crise bancaire systémique ? En quoi consiste une crise de la dette souveraine ?
- Une crise de change résulte de l’incapacité d’un État à soutenir son déficit courant à travers les réserves de change de sa banque centrale ou l’emprunt obligataire, souvent exacerbée par la surévaluation de sa monnaie. La crise survient lorsque les investisseurs retirent brusquement leurs capitaux, entraînant une dévaluation de la monnaie locale.
- Les pays émergents peuvent limiter les crises de change en accumulant des réserves de change (comportements d’auto-assurance) et en adoptant une plus grande flexibilité des taux de change, ce qui peut aider à prévenir des ajustements brutaux.
- Une crise bancaire systémique survient lorsque des banques de grande importance (Too Big To Fail) font face à une crise de liquidité ou à une dépréciation de leurs actifs à un niveau inférieur à leur endettement, risquant un bank run et menaçant la stabilité financière globale.
- Une crise de la dette souveraine se produit lorsque un État ne peut plus faire face à ses engagements financiers et devient incapable de se financer sur le marché obligataire à des taux soutenables, risquant un défaut sur sa dette.
Quels sont les mécanismes de contagion directe dans les crises financières ? Comment la contagion indirecte affecte-t-elle l’économie réelle ? Qu’est-ce que le phénomène d’accélérateur financier ? Quel est l’impact moyen d’une crise financière sur le PIB selon les études citées ?
- Les mécanismes de contagion directe dans les crises financières incluent l’effet cascade de défauts résultant de la faillite d’un acteur financier majeur (Too Big To Fail), comme illustré par la faillite de Lehman Brothers en 2008.
- La contagion indirecte affecte l’économie réelle à travers des spirales d’illiquidité, des ventes forcées, des corrélations de marché, ou via le canal de l’information, aggravant la situation financière globale et la performance économique.
- Le phénomène d’accélérateur financier affecte la structure de marché du crédit en amplifiant les effets des variations de la valeur des actifs sur l’offre de crédit, influençant ainsi l’investissement et la consommation.
- Les études citées estiment que l’impact moyen d’une crise financière sur le PIB est de 10 points de pourcentage (pp) sur 56 crises financières entre 1973 et 1998 (Bordo, Eichengreen, 2002), et de 11,5 pp sur 100 crises bancaires entre 1857 et 2013, avec une moyenne de 8 ans pour que le PIB retrouve son niveau pré-crise (C. Reinhart et K. Rogoff, 2014).
Quels critères définissent une crise bancaire systémique ? Combien d’épisodes de crises systémiques ont été recensés entre 1970 et 2011 ? Quel type de crise bancaire est considéré comme le plus coûteux pour l’économie ? Comment les risques et vulnérabilités dans le secteur financier sont-ils analysés ? Quelle peut être la signification ambivalente de certains indicateurs financiers ?
- Une crise bancaire est considérée comme systémique si au moins trois des six mesures d’urgence suivantes sont prises : injection massive de liquidité, coût de restructuration du secteur bancaire supérieur à 3 % du PIB, nationalisations bancaires, garanties publiques sur les actifs bancaires, programme d’achats d’actifs bancaires, ou un gel des retraits/fermeture administrative d’une banque.
- Entre 1970 et 2011, Laeven et Valencia ont recensé près de 147 épisodes de crises systémiques, notant que ces crises surviennent par vagues et sont souvent précédées par un boom du crédit.
- Les crises bancaires résultant de l’éclatement d’une bulle immobilière sont considérées comme les plus coûteuses pour l’économie globale.
- L’analyse des risques et vulnérabilités dans le secteur financier utilise une série d’indicateurs spécifiques à différents secteurs (extérieur, public, sociétés non financières, ménages, banques) incluant l’endettement, la probabilité de défauts, et l’évolution des spreads de taux d’intérêt, parmi d’autres.
- Certains indicateurs financiers peuvent avoir une double signification, par exemple, un rendement élevé des capitaux propres peut indiquer soit une prise de risque excessive, soit un modèle d’affaires efficace; un ratio prêt sur dépôts élevé peut signaler un secteur bancaire efficient ou des vulnérabilités de financement.
Quel est le but des stress tests dans le secteur bancaire ? Quel impact la publication des résultats de stress tests a-t-elle sur le marché ?
- Les stress tests, réalisés à l’échelle micro ou macroéconomique, visent à tester la résistance des banques systémiques à divers risques, y compris climatiques, et à des scénarios de crise plus ou moins extrêmes, afin de mieux apprécier les risques du marché.
- La publication des résultats des stress tests contribue à une meilleure appréciation des risques par le marché, permettant aux investisseurs et régulateurs d’avoir une vue plus claire de la solidité financière des banques face à des scénarios adverses.
Comment la politique monétaire influence-t-elle le cycle financier ? Quel rôle joue la politique macroprudentielle dans la stabilité financière ? Quels instruments sont à la disposition de la politique macroprudentielle ?
- La politique monétaire impacte le cycle financier principalement via le canal de la prise de risque et le paradoxe de la crédibilité, influençant le levier financier et la quête de rendements des investisseurs.
- La politique macroprudentielle est considérée comme la première ligne de défense contre l’instabilité financière, visant à atténuer les risques systémiques et à prévenir les crises financières.
- La politique macroprudentielle dispose de plusieurs instruments, incluant des exigences en fonds propres (e.g., surcharges pour les entités systémiques, coussins pour le risque systémique), des mesures de liquidité (comme le Liquidity Coverage Ratio et le Net Stable Funding Ratio de Bâle III), des contrôles sur les emprunteurs (ratios debt-to-income, loan-to-value), et des instruments ciblant les secteurs non bancaires.
Pourquoi l’attention des autorités est-elle particulièrement portée sur le marché immobilier ? Quels phénomènes exacerbent les risques liés au marché immobilier ? Quel est l’objectif de la politique macroprudentielle vis-à-vis du marché immobilier ? Quelle mesure contraignante le HCSF a-t-il introduit en France concernant les prêts immobiliers ?
- L’attention des autorités sur le marché immobilier est justifiée par son historique de risque financier élevé, l’importance des prêts immobiliers dans l’endettement des ménages et dans le bilan des établissements de crédit, représentant 60 % des crédits bancaires dans les économies avancées, ainsi que par son instabilité systématique.
- Les risques liés au marché immobilier sont exacerbés par les boucles crédit immobilier-prix de l’immobilier, où les biens sont souvent placés en garantie, et par la rigidité de l’offre à court terme qui nuit à l’ajustement du marché.
- La politique macroprudentielle vise à évaluer le risque d’une chute des prix immobiliers et son impact sur le système financier, en se basant sur la dynamique des prix par rapport à une tendance historique et sur différents ratios comme le price-to-rent et le price-to-income (DG Trésor, Les mesures macroprudentielles sur les emprunts immobiliers, 2021).
- En France, le Haut Conseil de Stabilité Financière (HCSF) a introduit une mesure contraignante limitant le taux d’effort à 35 % et fixant une maturité maximale des prêts à 25 ans, dans le but d’assainir les conditions d’octroi de crédit et de renforcer la robustesse du modèle immobilier français, caractérisé principalement par des prêts à taux fixe et des systèmes de cautionnement.
