2.3 - Politique monétaire Flashcards
Plan
1. Les banques centrales répondent d’un mandat et inscrivent leurs actions dans un cadre opérationnel précis
1.1. La conduite de la politique monétaire est généralement encadrée par des mandats à objectifs multiples qui diffèrent quant aux règles de priorité établies entre ces objectifs
1.2. Pour atteindre ces objectifs, les banques centrales, en particulier la Réserve fédérale et la BCE, ont un fonctionnement institutionnel et des modalités d’intervention relativement comparables et décentralisés
2. L’activation d’outils non conventionnels reflète l’ampleur de la Grande Récession et la relative inefficacité des outils conventionnels
2.1. La Grande Récession a conduit les banques centrales à adopter de nouvelles mesures de politique monétaire dites non conventionnelles
2.2. La politique de la BCE pendant la crise financière a connu plusieurs phases successives
2.3. Une courte phase de normalisation des politiques monétaires a précédé la crise sanitaire, la Réserve fédérale devançant nettement la BCE dans ce cycle
3. En l’espace de trois années, les banques centrales ont de nouveau déployé massivement leur bilan avant de normaliser rapidement leur politique monétaire face à la poussée inflationniste
3.1. Face à la crise sanitaire, la Réserve fédérale a (re)mis en place en 2020 un large spectre de mesures et d’instruments issus de la crise de 2008 et d’autres plus innovants, par exemple à destination des petites entreprises
3.2. La BCE est intervenue de manière décisive face à la volatilité observée sur les marchés financiers, permettant aux États de se financer sans difficulté
3.3. Face au retour de l’inflation, l’année 2022 a été marquée par une hausse significative des taux directeurs des principales banques centrales et le début du quantitative tightening
3.4. La normalisation rapide des banques centrales face à l’inflation génère des effets de bord sur le système financier
Quel est l’objectif universel des banques centrales et comment la cible d’inflation est-elle définie dans différents pays ? Comment la BCE considère-t-elle la stabilisation de la production par rapport à la stabilité des prix ? Quelle est la position de la Réserve fédérale et de la BCE concernant la stabilité financière ? Quelles sont les dispositions relatives à la détermination du taux de change pour les principales banques centrales ?
- Les banques centrales visent universellement la stabilité des prix comme objectif principal. La cible d’inflation peut être définie par le gouvernement, comme au Royaume-Uni, ou par la banque centrale elle-même, comme le permet l’article 127 TFUE. Par exemple, en 2021, le Conseil des gouverneurs de la BCE a adopté un objectif d’inflation symétrique de 2 % à moyen terme. Cette approche signifie que la BCE est tout aussi préoccupée par une inflation inférieure à 2 % que par une inflation supérieure à ce seuil, reflétant une politique visant à maintenir l’inflation autour de cette cible.
- Pour la BCE, la stabilisation de la production à son niveau potentiel est un objectif officiel, mais il est hiérarchiquement subordonné à la stabilité des prix. Cela signifie que, tout en reconnaissant l’importance de la stabilisation de la production, la BCE priorise la stabilité des prix conformément à l’article 127 TFUE. La stabilisation de la production à son niveau potentiel est un objectif officiel pour la Réserve fédérale américaine et la Banque du Japon, en plus de la stabilité des prix. La Banque du Japon considère cet objectif comme une partie intégrante de la stabilité des prix.
- La stabilité financière est explicitement incluse dans le mandat de la Réserve fédérale, un objectif qui a été renforcé suite à la crise financière de 2008. Pour la BCE, la stabilité financière est considérée comme un objectif implicite, crucial pour une bonne transmission de la politique monétaire, bien qu’il ne figure pas explicitement dans son mandat.
- La détermination du taux de change ne fait pas partie du mandat des principales banques centrales. Cependant, l’intervention sur le marché des changes est possible, souvent à la demande d’autorités gouvernementales, comme le Department of the Treasury aux États-Unis ou le ministère des finances au Japon. Dans l’UE, la politique de change doit respecter les principes de l’article 219 TFUE, bien que la BCE ne se fixe pas officiellement d’objectif de change.
Comment est structurée la prise de décision en matière de politique monétaire aux États-Unis et dans la zone euro ? Quel est le principe de subsidiarité dans la mise en œuvre de la politique monétaire ? En quoi l’indépendance des banques centrales est-elle assurée ? Comment les modalités de reddition de comptes diffèrent-elles entre la Réserve fédérale et la BCE ? Quel rôle joue la Cour de justice de l’Union européenne (CJUE) et la Cour constitutionnelle allemande dans l’encadrement des actions de la BCE ?
- Aux États-Unis, le Federal Open Market Committee (FOMC) est responsable des décisions clés de la politique monétaire, composé des 7 membres du Board of Governors et des présidents des douze réserves fédérales régionales. Dans la zone euro, c’est le Conseil des gouverneurs de la BCE, incluant les 20 gouverneurs des Banques centrales nationales de l’Eurosystème et les 6 membres du comité exécutif de la BCE, qui décide de la politique monétaire, généralement à la majorité simple ou par consensus.
- Le principe de subsidiarité dans la mise en œuvre de la politique monétaire se réfère à la préparation et à l’exécution des décisions de politique monétaire par des entités locales ou régionales au sein des systèmes centraux. Par exemple, le QE de la Réserve fédérale est exécuté par la Réserve fédérale de New York, tandis que les différentes Banques centrales nationales mettent en œuvre celui de la BCE.
- L’indépendance des banques centrales, tant pour la Réserve fédérale américaine que pour la BCE, est garantie par leur statut. Cette indépendance est renforcée par des règles de déontologie, comme celles concernant les prises de parole et les avoirs financiers. Pour la BCE, l’indépendance est également assurée par le fait que les nominations aux fonctions exécutives sont non renouvelables, avec un mandat de huit ans pour le président.
- La Réserve fédérale a un système de responsabilité complet incluant des rapports biannuels au Congrès, des auditions fréquentes et la publication des minutes du FOMC. La BCE rend compte de son action au Conseil et au Parlement européen, le président du Conseil et un membre de la Commission participent sans voix délibérative aux réunions du Conseil des gouverneurs, et publie un rapport annuel ainsi que les comptes rendus anonymes des débats. La BCE a également augmenté sa transparence à travers des conférences de presse et la publication de comptes rendus de réunion.
- La CJUE peut encadrer les principes d’action et la nature des mesures prises par la BCE, assurant que ces mesures respectent les traités européens. La Cour constitutionnelle allemande, à travers son arrêt du 5 mai 2020, a souligné l’importance de la proportionnalité des mesures prises par la BCE, particulièrement dans le cadre du Programme d’achat du secteur public (PSPP), influençant ainsi directement la manière dont la BCE doit justifier ses politiques monétaires.
Quelles sont les principales modalités d’intervention des banques centrales en politique monétaire conventionnelle ? Quelle est la différence entre les opérations principales de refinancement et les opérations de refinancement à plus long terme de l’Eurosystème ?
- Les politiques d’open market, où les banques centrales interviennent sur le marché interbancaire pour faire varier le montant de liquidité, constituent l’instrument privilégié des banques centrales. Avant la crise, l’Eurosystème se concentrait sur deux types d’opérations : les opérations de refinancement, où de la monnaie est prêtée aux banques en échange de garanties, et les opérations de réglages fins, qui sont des interventions plus ponctuelles pour corriger les prévisions de besoins en liquidités des banques.
- Les opérations principales de refinancement ont une périodicité hebdomadaire et une durée d’une semaine, tandis que les opérations de refinancement à plus long terme sont mensuelles avec une échéance de trois mois. Cette distinction permet aux banques de couvrir leurs besoins de liquidité sur des périodes différentes, la seconde option offrant une couverture pour une période plus longue.
Comment la Réserve fédérale et la BCE diffèrent-elles dans leur manière de gérer les taux directeurs ? Pourquoi la BCE adopte-t-elle une approche plus graduelle dans ses interventions politiques monétaires que la Réserve fédérale ?
- La Réserve fédérale est plus active dans la gestion de ses taux directeurs comparée à la BCE. Par exemple, entre 2004 et 2007, le taux directeur de la Réserve fédérale est monté de 1 % à 5,25 %, tandis que celui de la BCE est passé de 2 % à 4 %. De plus, face à la crise financière de 2008, la Réserve fédérale a rapidement réduit ses taux à 0,25 %, tandis que la BCE a opéré des baisses plus progressives de ses taux.
- La prudence de la BCE, se manifestant par une action plus graduelle, ne résulte pas de conditions macroéconomiques différentes entre l’Europe et les États-Unis, mais plutôt de la volonté de l’institution de ne pas surréagir afin de ne pas compromettre sa crédibilité. Cela est particulièrement pertinent puisque la BCE est une institution relativement récente, fondée en 1998, et que sa crédibilité est encore en partie en construction, contrairement à la Réserve fédérale, établie en 1913.
Qu’est-ce que la politique de guidage des anticipations en politique monétaire ? Quel a été le pionnier de la stratégie de guidage des anticipations et quel impact a-t-elle eu ? Quelles sont les différentes formes de guidage des anticipations identifiées par Filardo et Hofmann ? Quelle est la différence entre les orientations “delphique” et “odysséenne” du guidage prospectif des taux d’intérêt ? Quels sont les risques associés à la pratique de la forward guidance ?
- La politique de guidage des anticipations est une stratégie par laquelle une banque centrale communique sur l’orientation future de sa politique monétaire, spécifiquement sur la trajectoire future de ses taux directeurs. Cette communication influence les taux d’intérêt à long terme et, si les entreprises et les ménages anticipent une politique monétaire accommodante prolongée, ils sont davantage incités à investir et à consommer, souvent à moindre coût.
- La banque centrale de Nouvelle-Zélande a été la première à adopter explicitement la stratégie de guidage des anticipations en 1997. Cette stratégie s’est généralisée, notamment pendant la crise financière de 2008, inspirée par les travaux d’Eggertson et Woodford en 2003, prouvant son efficacité dans le prolongement de l’action de la politique monétaire, surtout lorsque les taux directeurs se rapprochent de la borne zéro (Eggertsson et Woodford, Optimal monetary policy in a liquidity trap, 2003) .
- Selon Filardo et Hofmann, il existe trois types de guidage des anticipations : qualitatif (annonces générales sur la direction de la politique monétaire), conditionnel au calendrier (annonces avec des échéances temporelles spécifiques), et conditionnel à des seuils (annonces liées à l’atteinte de certaines conditions macroéconomiques, comme un taux de chômage spécifique). Les formes conditionnelles sont jugées plus efficaces car elles engagent davantage la banque centrale (BRI, Forward guidance at the zero lower bound, 2014).
- Dans une orientation “delphique”, la banque centrale communique ses prévisions économiques sans s’engager fermement sur les actions futures, tandis que dans une orientation “odysséenne”, elle est transparente sur sa fonction de réaction et s’engage sur des actions futures spécifiques. L’orientation “odysséenne” fournit des informations plus directes sur les intentions de politique monétaire de la banque centrale (Campbell, Evans, Fisher et Justiniano, Macroeconomics Effects of Federal Reserve Forward Guidance, 2012)..
- La forward guidance comporte plusieurs risques : elle peut menacer la crédibilité de la banque centrale si elle suggère un changement d’objectifs ou si la banque est incapable de tenir ses engagements, elle peut induire une volatilité accrue sur les marchés financiers, comme observé avec l’annonce du tapering par la Réserve fédérale en mai 2013, et elle risque de conduire à une “dominance financière”, où la banque centrale devient réticente à normaliser ses taux directeurs de peur de réactions négatives des marchés, favorisant l’accumulation de déséquilibres macrofinanciers.
Quelle mesure monétaire non conventionnelle a été principalement adoptée par les banques centrales après la crise financière de 2008 ?
Après la crise financière de 2008, face à la contrainte de la borne zéro sur les taux d’intérêt nominaux, les banques centrales ont adopté l’assouplissement quantitatif comme mesure non conventionnelle principale. Cette stratégie implique des achats d’actifs à grande échelle par les banques centrales pour augmenter la taille de leur bilan et influencer les taux d’intérêt à long terme.
Quels sont les principaux canaux par lesquels l’assouplissement quantitatif influence l’économie ?
L’assouplissement quantitatif influence l’économie à travers plusieurs canaux :
- Injection de liquidité : l’achat de titres par la banque centrale injecte de la monnaie centrale dans l’économie.
- Baisse des taux d’intérêt : les achats conduisent à l’augmentation des prix des actifs, ce qui réduit leur rendement, baissant les taux d’intérêt.
- Diminution de la prime de risque : les achats d’actifs par la banque centrale réduisent la perception du risque et les spreads de crédit.
- Effet de signal : les achats d’actifs signalent l’intention de maintenir des taux d’intérêt bas.
- Rebalancement de portefeuille : les investisseurs sont incités à déplacer leur capital vers des actifs plus risqués, abaissant leur rendement.
- Effet sur le taux de change : les différences de rendement entre zones monétaires peuvent entraîner une réallocation des capitaux et influencer le taux de change.
Quelle différence y a-t-il entre les programmes Security Market Program (SMP) et Outright Monetary Transactions (OMT) de la BCE ? Pourquoi la BCE a-t-elle choisi de stériliser la liquidité créée par les programmes SMP et OMT ? Comment l’annonce du programme OMT et la déclaration de Mario Draghi ont-elles influencé les taux d’intérêt souverains dans la zone euro ?
- Le Security Market Program (SMP) et le programme Outright Monetary Transactions (OMT) sont deux programmes d’achat de titres de la BCE. Le SMP, lancé en 2011, visait l’achat de 210 milliards d’euros d’obligations souveraines sur le marché secondaire pour soulager les pays du sud de la zone euro. L’OMT, annoncé mais jamais déclenché, permettrait à la BCE d’acheter sans limitation de montant les titres publics des États membres sous certaines conditions, comme être sous un programme d’ajustement économique ou demander un soutien financier au Mécanisme européen de stabilité (MES).
- La BCE a choisi de stériliser la liquidité créée par les programmes SMP et OMT dans le but de maintenir la masse monétaire à un niveau constant et de contenir l’inflation. La stérilisation impliquait de retirer auprès des banques commerciales le même montant de liquidités que celui injecté par les achats de titres, par exemple, en offrant aux banques des comptes à terme rémunérés.
- L’annonce du programme OMT et la déclaration de Mario Draghi, prononçant le célèbre “Whatever it takes” en été 2012, ont durablement crédibilisé l’action de la BCE. Cela a entraîné une baisse rapide et prolongée des taux d’intérêt souverains, particulièrement réduisant les écarts de taux entre les économies périphériques de la zone euro et celles moins impactées par la crise, grâce à la perception de l’engagement irrévocable pris par la BCE pour soutenir l’euro.
Quelle a été la réaction de la BCE face au risque de déflation début 2015, et quels programmes a-t-elle mis en place ? Quelle est la répartition des achats du PSPP parmi les banques centrales nationales de l’Eurosystème ? Comment le PSPP intègre-t-il le principe de neutralité de marché et le cadre de gestion des risques ?
- Face au risque de déflation début 2015, la BCE a réagi en mettant en œuvre des mesures d’assouplissement quantitatif inédites, notamment par le lancement du Public Sector Purchase Programme (PSPP). Ce programme visait à provoquer une baisse significative des taux souverains et à augmenter la taille du bilan de la banque centrale par des achats mensuels de dette publique et semi-publique sur le marché secondaire.
- La répartition des achats du PSPP suit la clé de répartition au capital de la BCE, où, par exemple, la Bundesbank réalise 26,3 % des achats en acquérant de la dette souveraine ou quasi-souveraine allemande. La Banque de France effectue 20,7 % des achats en se concentrant sur la dette souveraine ou quasi-souveraine française, tandis que d’autres banques centrales nationales comme la Banca d’Italia et la Banco de España participent également selon leur propre clé de répartition au capital.
- Le PSPP respecte le principe de neutralité de marché, visant à minimiser la distorsion des achats sur le marché, et s’intègre dans un cadre de risques où 80 % des achats sont réalisés sous la responsabilité propre des banques centrales nationales (portant les pertes et bénéfices potentiels), tandis que 20 % des achats relèvent d’un risque partagé au sein de l’Eurosystème, incluant des achats par la BCE et des titres supranationaux, avec une coordination conjointe par certaines banques centrales pour atteindre des segments moins liquides du marché.
Comment fonctionne le TLTRO II et quelle innovation propose-t-il aux établissements de crédit ?
Le TLTRO II, effectif à partir de juin 2016, permet aux établissements de crédit d’obtenir des ressources à 4 ans, jusqu’à 30 % de leur stock de prêt à l’économie (hors logement). Une innovation majeure de ce programme est la possibilité pour les banques d’emprunter à un taux pouvant devenir négatif, jusqu’à –0,4 %, si elles augmentent significativement les volumes de prêts, incitant ainsi fortement les banques à prêter davantage au secteur privé.
Quelle a été l’expansion du bilan de la BCE en réponse aux crises et comment se compare-t-elle à celle d’autres banques centrales ?
Le bilan de la BCE a significativement augmenté, atteignant plus de 40 % du PIB de la zone euro, avec un total de près de 7 000 milliards d’euros. Cette expansion est supérieure à celle de la Bank of England (BOE) ou de la Réserve fédérale (moins de 25 % de leurs PIB respectifs) mais reste inférieure à celle de la Bank of Japan (BOJ), dont le bilan dépasse 90 % du PIB japonais. La BCE et la BOJ ont intensifié leurs politiques d’assouplissement plus tardivement comparées à la Réserve fédérale, en réaction à différentes périodes de crise.
Comment la BCE ajuste-t-elle sa politique monétaire en fonction de l’évolution des conditions économiques, selon Mario Draghi ?
Selon Mario Draghi, en cas de “durcissement injustifié et exogène de l’orientation de la politique monétaire”, la BCE réagit avec des outils conventionnels. Pour contrer une “détérioration persistante du canal du crédit bancaire”, elle utilise des outils d’assouplissement du crédit. Enfin, face à une “détérioration des perspectives d’inflation à moyen terme” ou à un “affaiblissement de l’ancrage des anticipations d’inflation”, la BCE met en place ou approfondit son programme d’achat d’actifs, adaptant ainsi sa politique monétaire aux défis économiques rencontrés.
En quoi consistaient les mesures verticales mises en place par la Réserve fédérale pour soutenir les secteurs spécifiquement touchés par la crise sanitaire ?
Ces mesures incluaient des achats de papiers commerciaux et de dette d’entreprise, la mise en place du Main Street Lending Program pour faciliter le financement des PME/ETI, une facilité pour le rachat ou l’échange d’obligations titrisées adossées à des crédits aux ménages, et une facilité de prêts aux municipalités locales, visant ainsi à soutenir directement les entreprises, les ménages, et les collectivités locales en difficulté.
Quelle a été la réaction initiale de la BCE face à la crise et comment a-t-elle influencé les marchés ? Quelles mesures la BCE a-t-elle prises pour soutenir l’économie et le système financier durant la crise ?
- La réaction initiale de la BCE à la crise, notamment après la déclaration de sa présidente le 12 mars 2020 indiquant que « la BCE n’est pas là pour réduire les écarts de taux d’intérêt », a provoqué un épisode de volatilité extrême sur les marchés souverains. Cette déclaration a suscité des inquiétudes quant à l’engagement de la BCE à soutenir les États membres de la zone euro face à l’élargissement des spreads de taux d’intérêt.
- Pour soutenir l’économie et le système financier durant la crise, la BCE a mis en place plusieurs mesures, y compris des opérations de refinancement de long terme dédiées comme le LTRO, PELTRO, et le TLTRO III avec un discount de 50 points de base par rapport au taux de la facilité de dépôt. Elle a également adapté son cadre de collatéral pour faciliter le refinancement bancaire, en acceptant une plus large gamme d’actifs et de prêts, y compris les prêts garantis par l’État, et a pris des mesures réglementaires pour encourager les banques à utiliser les coussins contra-cycliques. De plus, le programme d’achats d’actifs (APP) a été augmenté de 120 milliards d’euros pour l’année 2020, et un nouveau programme, le Pandemic Emergency Purchase Programme (PEPP), a été introduit avec une enveloppe potentielle de 1 850 milliards d’euros.
