Etudes 03b - Bénassy-Quéré

Question 1

Garman et Kohlhagen, 1983

Answer 1

Mise en évidence de la volatilité implicite

I. A. La volatilité implicite mesure l’écart à la moyenne des mouvements de cours du risque d’un actif sur une période donnée.

B. Elle permet d’évaluer la valeur d’une option de vente ou d’achat de monnaie, qui s’accroît avec la volatilité (variabilité) du taux de change sur toute la durée de vie de l’option.

II. ⚠️ La valorisation du marché des options fournit donc un moyen de mesurer la volatilité des taux de change anticipée par le marché.

Question 2

Bruno et Shin, 2015

Answer 2

La présence de dollars à l’actif et au passif du bilan des banques non américaines signifie que la politique monétaire américaine affecte les conditions de crédit dans d’autres pays que les États-Unis :

1° Lorsque la réserve fédérale baisse son taux d’intérêt, le crédit devient moins cher non seulement aux États-Unis, mais aussi dans les pays dont les banques s’appuient davantage sur un financement en dollar ;

2° Inversement, ces banques souffrent davantage d’une pénurie de financement lorsque le dollar s’apprécie, ce qui les conduit à réduire l’offre de crédit qu’elles apportent.

Question 3

Gourinchas, Rey et Govillot, 2010

Answer 3

I. Selon les auteurs, les États-Unis bénéficient d’un privilège exorbitant*, l’émission d’un volume important d’actifs sûrs, liquides et faiblement rémunérés. Cette émission affaiblit considérablement leur contrainte extérieure.

II. Leur position extérieure nette s’est par ailleurs moins détériorée que ne le suggéraient les déficits commerciaux accumulés, du fait d’une rémunération de l’actif qu’ils détiennent supérieure à celle du passif.

III. ⚠️ Cette situation les conduit de facto à jouer un rôle d’assureur au niveau international :

Par temps calme, le pays perçoit un rendement net positif sur ses placements internationaux qui équilibre les intérêts sur sa dette ; mais en cas de crise, il subit une lourde perte.

^{* Terme employé en 1964 par Valéry Giscard d’Estaing lorsqu’il était ministre des Finances, pour désigner le fait que la monnaie qu’emploient les États-Unis est également une monnaie de réserve mondiale : ils ne peuvent subir de déficit de la balance extérieure puisqu’ils payent leurs importations avec leur monnaie. Le terme prend ici un terme plus restreint.}

Question 4

Stoffels et Tille, 2007

Answer 4

I. La Suisse a enregistré des excédents persistants des paiements courants, compensés par des sorties de capitaux. Fin 2005, sa position nette extérieure s’élevait à 114 % de son PIB et était génératrice de revenus considérables.

II. Pourtant, les auteurs mettent en évidence un « découplage ». Cette position extérieure nette de la Suisse aurait dû augmenter bien davantage entre 1999 et 2006 :

1° Ses avoirs sont libellés en devises, tandis que l’essentiel de ses engagements sont libellés dans sa propre monnaie ;

2° L’appréciation du franc suisse a donc conduit a la forte dévalorisation de son actif à l’étranger, source du découplage.

Question 5

Shambaugh, 2004

Answer 5

À partir d’un panel de 155 pays sur la période 1970-2000, confirmation qu’avoir simultanément un ancrage monétaire* et une parfaite mobilité des capitaux limite considérablement la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Ce résultat est robuste :

• Quels que soient le groupe de pays et la période retenus ;
• Et quelles que soient la classification des régimes de change et les variables de contrôle utilisées.

^{* Un ancrage monétaire (en anglais « peg ») consiste, pour une Banque centrale, à instaurer un lien fixe entre la monnaie nationale et une devise étrangère ou un panier de devises étrangères, avec une possibilité de fluctuations très limitée par rapport à un cours central. La fixité des taux de change cherche généralement à recrédibiliser une monnaie nationale auprès des investisseurs, à limiter l’inflation et à tempérer les taux d’intérêt.}

Question 6

Rey, 2016

Answer 6

I. Selon l’autrice, le cycle financier mondial remet en cause le triangle d’incompatibilité de Mundell*.

II. La politique de la Réserve fédérale influence la politique monétaire dans les autres pays non seulement à travers ses taux d’intérêt, mais aussi via le canal du crédit mondial.

Ainsi, par exemple, lorsque la Fed baisse ses taux directeurs :

• la dépréciation du dollar réévalue les actifs libellés dans d’autres monnaies que le dollar, et donc le collatéral des emprunteurs des autres pays ;
• cette dépréciation augmente également le profit des banques internationales qui se financent en partie en dollar ;
• elle encourage enfin les investisseurs à prendre plus de risques.

^{* C’est-à-dire l’impossibilité d’avoir à la fois un régime de change fixe, une politique monétaire indépendante et une libre circulation des capitaux.}

Question 7

Obstfeld, 2009

Answer 7

I. A. Il existe une caractéristique fondamentale de la mobilité des capitaux, qui la distingue de la mobilité des biens : l’échange est intertemporel pour les capitaux.

B. Cette caractéristique implique des promesses qui peuvent être ou ne pas être honorées, en raison de l’asymétrie d’information, de l’aléa moral et de la sélection adverse qui en découlent.

II. Par conséquent, *l’ouverture financière* :

1° ne contribue pas nécessairement à la stabilité de la consommation, et ne stimule pas systématiquement la croissance du PIB ;

2° n’est pas une condition suffisante pour qu’un pays en développement attire des investissements étrangers, en particulier des flux de long terme.

Question 8

Ostry et al., 2010, Capital Inflows - The Role of Controls (I)

Answer 8

Les contrôles sur les entrées de capitaux :

• même s’ils n’ont qu’un impact limité sur le volume des entrées et sur les taux de change ;
• peuvent modifier la composition des flux au profit des investissements à long terme.

Question 9

Ostry et al., 2010, Capital Inflows - The Role of Controls (II)

Answer 9

La mobilité des capitaux devrait être la règle, mais :

• quelques contrôles à l’entrée peuvent s’avérer utiles pour réduire les risques d’instabilité financière ;
• lorsque les outils macro prudentiels ont été épuisés.

Question 10

Ethier, 1973

Answer 10

I. Analyse fondée non pas, comme auparavant, sur l’étude des transactions d’origine commerciale ou financière, mais sur celle des échanges.

II. Cette analyse permet de mettre en évidence :

• l’aversion des entreprises pour le risque ;
• le fait qu’aucune entreprise ne se couvre entièrement contre le risque de change ;
• le fait que le risque de change réduit le volume du commerce : le risque résultant de la volatilité des taux de change peut faire obstacle au commerce international en constituant un coût de transaction additionnel.

Question 11

Clark, 1973, “Uncertainty, exchange risk, and the level of International trade”

Answer 11

Modèle permettant de mettre en évidence d’une relation négative entre le risque de change et l’ouverture au commerce international :

1° Une entreprise dont l’activité consiste à vendre un bien unique à l’étranger, qu’elle produit sans consommation intermédiaire importée, va prendre sa décision de production sans connaître à l’avance la valeur du change ;

2° La variabilité de son profit repose alors entièrement sur celle du taux de change.

Question 12

Hooper et Kohlhagen, 1978

Answer 12

I. Modèle d’offre d’exportations et de demande d’importations qui incorpore le risque de change et qui analyse son impact sur les prix et les quantités d’équilibre des biens échangés sur le marché.

La seule variable inconnue des producteurs et de leurs fournisseurs et clients est le taux de change.

II. Le modèle prédit que la volatilité du taux de change aura un impact négatif sur le volume des échanges, mais pas sur le prix d’équilibre, qui dépend du degré relatif d’aversion au risque des acteurs.

⚠️ De Grauwe (1988) critique la fonction d’utilité retenue par les auteurs, selon laquelle les producteurs sont absolument averses au risque.

Question 13

Pindyck, 1991

Answer 13

Une incertitude accrue par rapport au taux de change retarde les investissements irréversibles des entreprises.

Question 14

Demers, 1991, “Investment under uncertainty, irreversibility and the arrival of information over time”

Answer 14

I. Mise en évidence d’un effet d’« irréversibilité », qui est présenté comme une prime de risque.

II. Cet effet d’irréversibilité varie avec le niveau d’investissement et avec l’anticipation du niveau d’information à venir : dans ce cadre, la variabilité du taux de change a un impact sur l’investissement.

Question 15

Taglioni, 2002

Answer 15

I. Les premiers modèles théoriques sur la relation entre volatilité du taux de change et volume du commerce sont relativement peu concluants.

II. Les vastes études empiriques menées par les universitaires et les économistes axés sur les politiques pour étayer les considérations théoriques livrent des données également ambiguës.

III. Selon l’auteur, « on suppose habituellement que l’effet défavorable de la volatilité des taux de change [sur les flux commerciaux], s’il existe, n’est assurément pas élevé ».

Question 16

Coric et Pugh, 2010, “the effects of exchange rate variability on international trade : a meta-regression analysis”

Answer 16

I. « [E]n moyenne, la variabilité des taux de change exerce un effet négatif sur le commerce international. Toutefois, […] ce résultat est très conditionnel. [L]es effets moyens sur le commerce ne sont pas suffisamment robustes pour être généralisés à tous les pays ».

II. Ce résultat s’explique par les raisons suivantes :

1° La sensibilité des entreprises exportatrices aux fluctuations des taux de change est réduite par plusieurs facteurs :

a. instruments de couverture ;
b. présence d’intrants importés (compensant la variation du prix des exportations) ;
c. présence de l’entreprise sur le marché mondial (où s’annulent les mouvements de taux de change), la possibilité de libeller les factures en monnaie locale ;
d. capacité d’absorption dans les marges de profit, des pertes dues aux variations des taux de change ;

2° Les entreprises les plus sensibles ne sont peut-être pas les grandes, mais plutôt les petites ;

3° Les études empiriques tendent à constater un effet significatif surtout dans le cas du commerce avec des voisins proches, notamment lorsque les économies sont très intégrées.

Question 17

Haile et Pugh, 2013, “The effects of exchange rate variability on international trade : a meta regression analysis”

Answer 17

Revue empirique de 89 études économétriques :

1° La volatilité du taux de change a un impact sur le commerce qui va de neutre à négatif ;

2° Les résultats présentés par la recherche varient beaucoup en fonction des méthodologies retenues.

Question 18

Cavallari et d’Addona, 2013

Answer 18

La volatilité du taux de change a un impact négatif sur l’investissement direct étranger.

Qu’il s’agisse de volatilité nominale ou de volatilité réelle, celles-ci découragent fortement la décision de procéder à des investissements à l’étranger.

Question 19

Aghion et al., 2009

Answer 19

Modèle étudiant la relation entre croissance et taux de change :

1° La volatilité du taux de change a un impact négatif sur la croissance ;

2° Plus un pays est financièrement développé, plus il a intérêt à adopter un taux de change flexible ;

3° Un pays dont le secteur du crédit privé n’est pas assez développé sera plus sensible aux chocs de changes et devrait donc préférer un régime de change fixe.

Question 20

Mundell, 1961

Answer 20

Théorie des zones monétaires optimales (“A Theory of Optimum Currency Areas”)

I. Le choix du régime de change se fait en fonction d’une analyse coût (incapacité à réagir à un choc asymétrique) / bénéfice (diminution de l’instabilité des changes dommageable pour le commerce) :

• Le coût d’un taux de change fixe correspond à la perte de l’indépendance monétaire ;
• Le bénéfice d’un taux de change fixe résulte de la moindre volatilité d’échange et, dans le cas d’une union monétaire ou d’une dollarisation, d’une élimination des coûts de conversion.

II. La zone monétaire optimale est fondée sur la parfaite mobilité* des facteurs de production.

III. Une union monétaire induit des coûts économiques d’autant plus élevés que les économies participantes présentent entre elles des asymétries de structure ou de comportement.

^{* Selon McKinnon (1963), Mundell évoque une mobilité géographique, mais celle-ci peut également s’envisager entre secteurs de production.}

Question 21

McKinnon, 1963, “Optimum currency areas”

Answer 21

Outre la mobilité géographique (voire sectorielle) des facteurs de production, la zone monétaire optimale doit être fondée sur le degré d’ouverture d’une économie, car c’est elle qui permet la mobilité des facteurs de production.

Question 22

Kenen, 1969, “The optimum currency area : an eclectic view”

Answer 22

I. Pour définir une zone monétaire optimale, il faut également prendre en compte le degré de diversification d’une économie.

II. En effet, une absence de diversification :

1° expose davantage une économie spécialisée au risque de chocs asymétriques : une économie diversifiée, dont une part importante des échanges totaux est faite de commerce intrabranche, supportera des chocs plus symétriques qu’une économie spécialisée ;

2° la rend plus sensible à ces chocs : ils s’y étendent davantage que dans une économie diversifiée ;

→ Les économies diversifiées peuvent donc plus facilement conserver un taux de change fixe.

Question 23

Mundell, 1973

Answer 23

Une union monétaire procure une assurance contre les chocs asymétriques :

1° du fait de l’accès à un même stock de monnaie élargi : en instaurant un taux de change absolument fixe, elle partage plus facilement les pertes causées par un choc asymétrique ;

2° ainsi que d’une diversification des portefeuilles financiers.

⚠️ Comme le relève McKinnon (2004), Mundell est le père du débat sur l’utilité des unions monétaires, en ayant inspiré ses deux versants.

Question 24

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1996

Answer 24

I. Aux États-Unis, sur la période 1963-1990 :

• 39 % des chocs affectant la production brute d’un État sont absorbés par les revenus des facteurs ;
• 13 % par le budget fédéral ;
• 23 % par l’accès au crédit.

→ Seuls 25 % des chocs ne sont pas lissés. Par conséquent, une chute de production de 10 % dans un État américain entraînera une baisse de la consommation de seulement 2,5 %.

Question 25

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1998

Answer 25

I. Au sein des pays de l’OCDE et des Communautés européennes, sur la période 1963-1990 :

1° Il n’y a pas de partage des risques entre les pays de l’OCDE ou au sein de l’Union européenne ;

2° Le lissage d’un choc de production se fait sur la durée, par la réduction de l’épargne des entreprises et par des déficits publics, à hauteur de 40 % seulement, le reste n’étant pas lissé.

II. → Les auteurs préconisent de revenir sur les règles budgétaires imposées par le budget de Maastricht, qui empêchent un gouvernement de réagir à un choc de production.

Question 26

Afonso et Furceri, 2008

Answer 26

Sur la période 1980-2005, en Europe :

• Le lissage ne se fait que par l’épargne et le déficit public ;
• 43 % des chocs affectant la production sont lissés dans les quinze pays des communautés européennes, et 39 % seulement pour les onze pays de l’Union économique et monétaire.

Question 27

Nikolov, 2016

Answer 27

I. A. L’Union économique et monétaire a amélioré l’absorption transfrontalière des chocs au travers du partage privé du risque, même après la crise dans le secteur financier.

B. La comparaison de cette capacité d’absorption avec celle des États-Unis montre qu’en Europe, la part non lissée d’un choc asymétrique reste très élevée.

II. A. Cela s’explique d’abord par des marchés de capitaux et du travail transfrontaliers beaucoup moins développés.

B. En conséquent, améliorer le partage privé du risque dans les États membres de la zone euro, particulièrement au travers des marchés de capitaux, demeure une politique prioritaire.

Question 28

Cimadomo et al., 2020

Answer 28

Les dispositifs mis en place dans la zone euro après la crise financière mondiale, notamment le Mécanisme européen de stabilité, ont eu un effet stabilisant très substantiel :

Au lendemain de la crise, 60 % des effets de la grande récession et de la crise des dettes souveraines étaient absorbés.

Question 29

Allard et al., 2013

Answer 29

I. La zone euro ne partage pas assez le risque.

II. A. Le lissage est trop faible :

1° Au Canada et en Allemagne, le lissage est de l’ordre de 80 % ;

2° Tandis qu’il n’est que de la moitié dans la zone euro ;

→ Quand la croissance se contracte de 1 %, la consommation des ménages diminue de 0,6 % dans la zone euro, contre 0,2 % aux États-Unis, au Canada ou en Allemagne.

B. Les marchés de titres financiers ne sont pas assez intégrés.

C. La politique budgétaire n’est pas assez intégrée.

Question 30

Hume, 1752, Of money

Answer 30

Mécanisme des flux d’espèces et de prix

I. A. Si les banques d’un pays X mènent une politique monétaire inflationniste (augmentation du crédit et de la monnaie en circulation), les prix des biens produits et les revenus nominaux vont augmenter dans le pays X :

1° Les importations vont devenir moins chères ;

2° Les biens produits en X vont devenir plus chers à l’exportation.

B. La balance commerciale va alors se détériorer :

1° Davantage d’or/monnaie étrangère sort du pays et moins d’or/monnaie étrangère rentre ;

2° La possibilité d’offrir du crédit diminue, ainsi que l’offre de monnaie ;

3° L’équilibre initial de change se rétablit.

II. À l’inverse, un pays dont la compétitivité-prix* augmente :

1° Voit augmenter son solde extérieur courant ;

2° Accumule des réserves en or/monnaie étrangère ;

3° Voit une hausse de la demande, et donc du niveau général des prix.

→ le taux de change réel s’apprécie.

^{* Compétitivité-prix : capacité à produire des biens et des services à des prix inférieurs à ceux des concurrents pour une qualité équivalente.}

Question 31

Balassa, 1964 ; Samuelson, 1964

Answer 31

Effet Balassa-Samuelson

I. Mise en évidence du rôle des écarts de productivité pour expliquer les différences de niveaux de prix entre pays de niveaux de développement différents.

II. A. Les pays en phase de rattrapage ont une productivité inférieure aux économies avancées dans les secteurs ouverts à la concurrence, alors que les écarts de productivité sont négligeables dans les secteurs protégés.

B. Si les prix des biens échangeables sont donnés par la parité de pouvoir d’achat (PPA), l’existence d’une productivité inférieure dans les secteurs exposés a pour corollaire une infériorité des salaires dans ces mêmes secteurs.

C. Quand la main-d’œuvre est entièrement mobile ou quand la fixation des salaires est guidée par la solidarité, il y a égalisation entre les secteurs :

Dans les secteurs protégés, les salaires sont également plus bas que dans les économies avancées.

III. Les biens et les services échangeables devraient coûter moins cher dans un pays en rattrapage que dans les économies avancées :

1° si la productivité dans les secteurs abrités d’un pays en rattrapage est similaire à celle des économies avancées ;

2° si le taux de change nominal est déterminé par la parité de pouvoir d’achat dans les secteurs ouverts ;

→ d’où un niveau général des prix inférieur.

Question 32

Piton, 2015

Answer 32

I. Un secteur est considéré comme exposé à la concurrence internationale si le ratio des échanges (exportations + importations) à la valeur ajoutée brute aux prix courants est au moins égal à 20 % ; sinon le secteur, est abrité.

II. Ce degré d’ouverture peut varier dans le temps. Ainsi, dans la zone euro, de 2000 à 2012, deux secteurs ont vu leurs taux d’ouverture croître de manière importante, profitant des évolutions technologiques et de l’intégration monétaire :

1° Les activités de finance et d’assurance ;

2° Les activités spécialisées, scientifiques et techniques, et les services administratifs.

III. En 2014, dans la ZE-10 retenue par Eurostat pour évaluer l’évolution de l’ouverture :

• le pays ayant le plus fort taux d’ouverture en 2014 est l’Irlande (144 %) ;
• le plus faible est l’Italie (39 %).

Question 33

Ahmed et al., 2015

Answer 33

Étude empirique portant sur un panel de 46 pays sur la période 1996–2012 :

La réaction de plus en plus limitée des exportations au taux de change au cours de cette période peut être attribuée pour 40 % au développement des chaînes de valeur internationales.

Question 34

Krugman, 1987

Answer 34

Formalisation du concept de tarification au marché*** (mise en évidence par Joan Robinson en 1947).

I. A. En présence de variations du taux de change, si l’élasticité-prix de la demande n’est pas constante :

• lorsque la monnaie dans laquelle sont facturées les exportations se déprécie, les entreprises exportatrices peuvent choisir d’augmenter leurs marges ;
• en maintenant leurs prix exprimés dans leur monnaie nationale.

B. ⚠️ En effet, il n’est pas toujours optimal de chercher à étendre ses parts de marchés.

II. C’est une explication du comportement des exportateurs, lorsqu’ils facturent des prix différents selon la destination du produit exporté, en fonction de la concurrence rencontrée sur cette destination.

^{* Il s’agit d’un comportement de prix qui consiste à facturer des prix différents selon la destination du produit exporté. Ce comportement induit alors une variabilité des taux de marge obtenus à l’exportation alors que le prix de production de l’exportateur est le même quelle que soit la destination.}

Question 35

Gaulier et al., 2008

Answer 35

I. Le degré de tarification au marché varie beaucoup d’un pays à l’autre et d’un secteur à l’autre :

1° Il est faible pour les grandes nations exportatrices, comme les États-Unis, l’Allemagne ou la Chine ;

2° Il est plus important pour les produits manufacturés, comme l’alimentation, l’habillement, les armes à feu, les produits chimiques ou optiques.

II. En moyenne, sur l’ensemble des pays et des produits, une dépréciation de 10 % entraîne une hausse des prix en monnaie nationale d’environ 2 %.

Question 36

Gopinath et al., 2010

Answer 36

I. Lorsque les importations sont libellées en dollars, les producteurs étrangers relèvent leurs prix dans leur propre monnaie de 7,5 % lorsque celle-ci se déprécie de 10 % par rapport au dollar.

II. L’augmentation n’est que de 5 % lorsque les importations sont libellées en monnaie étrangère.

Question 37

Gräb et Lafarguette, 2015

Answer 37

I. Pour les pays de la zone euro, libeller les échanges en euro tend à réduire le degré de tarification au marché.

II. Ainsi, une hausse de 10 points de pourcentage de la part de l’euro comme monnaie de facturation des importations en provenance des pays hors zone euro, réduit le poids des répercussions de taux de change sur les prix à l’importation de près de 7 points de pourcentage.

Question 38

Williamson, 1983

Answer 38

Proposition de méthode de calcul du taux de change d’équilibre fondamental (Fundamental Equilibrium Exchange Rate – Feer)

I. Il s’agit du taux de change réel (si la condition de Marshall-Lerner est vérifiée) qui permet d’atteindre « l’équilibre externe » d’une économie dans le moyen terme, la production étant supposée avoir rejoint son niveau potentiel (« équilibre interne »).

II. L’équilibre externe est défini non par l’équilibre de la balance courante, mais par des cibles de compte courant correspondant aux flux de capitaux jugés « soutenables ».

(Cf exemple p. 394 du manuel 4e édition TRAITER LORS DE LA PROCHAINE REVISION)

Question 39

Stein, 1994

Answer 39

Proposition de méthode de calcul du taux de change naturel (Natural Real Exchange Rate – Natrex)

I. La mesure est légèrement différente du Feer, et se fonde sur une modélisation des cibles de balance courante faisant intervenir leurs déterminants fondamentaux (productivité, consommation en proportion du PIB, etc.).

II. Le Natrex est dynamique, contrairement au Feer.

Question 40

Obstfeld et Rogoff, 1995, 1998

Answer 40

Méthode de recherche du niveau adéquat du taux de change réel

I. Elle se fonde sur l’approche intertemporelle de la balance des paiements : le solde extérieur courant est considéré comme résultant de choix individuels optimaux.

II. Le prix des biens échangeables est uniforme. Le rôle du taux de change n’est donc pas de réguler la compétitivité (puisqu’il y a prix unique) mais de réguler le partage de la demande entre biens échangeables et biens non échangeables.

A. Dans le cas d’un choc de productivité positif transitoire :

1° Un choc de productivité positif transitoire provoque un excédent du compte courant et une dépréciation du taux de change réel à court terme (les ménages épargnent davantage car ils anticipent un retour de la productivité et du revenu à leur niveau initial) ;

2° Il y a excès d’offre sur le marché des biens non échangeables, ce qui fait baisser leur prix relativement aux biens échangeables : le taux de change réel se déprécie. L’ajustement des prix relatifs déplace la demande nationale des biens échangeables vers les biens non échangeables, rééquilibrant le marché de ceux-ci ;

3° À plus long terme, les prix relatifs reviennent à leur niveau initial, le choc initial n’étant pas durable.

B. En revanche, si l’augmentation de la productivité est durable, il y a excès de demande de biens non échangeables, ce qui augmente leur prix relatif : le taux de change réel s’apprécie.

III. L’approche intertemporelle de la balance des paiements permet de calculer une trajectoire de taux de change cohérente avec la contrainte budgétaire intertemporelle des ménages, c’est-à-dire la soutenabilité du compte courant.

IV. À nouveau, cette approche est complémentaire du Feer et du Natrex, car les variations observées du solde courant ne peuvent pas être uniquement expliquées à travers l’hypothèse de « revenu permanent » qui est au cœur de cette approche.

Question 41

Clark et Macdonald, 1998

Answer 41

Méthode de calcul​ du taux de change d’équilibre comportemental (Behavioral Equilibrium Exchange Rate – Beer)

I. Il s’agit d’obtenir le taux de change effectif réel qui permet l’équilibre des comptes courants à long terme.

II. Il est calculé à partir des relations économétriques de long terme entre le taux de change réel et ses déterminants macro-économiques, principalement la position extérieure nette, les termes de l’échange et le différentiel de productivité (effet Balassa-Samuelson).

III. ⚠️ Il découle de régularités historiques et ne peut pas s’appliquer en cas de rupture structurelle (par exemple, le Beer du dollar est calculé sur une période où l’appétit pour le dollar est particulièrement élevée du fait de l’absence d’alternative à cette monnaie de réserve internationale). Il est donc complémentaire au Feer.

Question 42

Cline, 2018

Answer 42

A partir de calculs de FEERs, le dollar US apparaît légèrement surévalué compte tenu du déficit courant ajusté.

→ Pour résorber l’excès de déficit, le dollar devrait se déprécier de 3,2 % en termes réels effectifs.

Question 43

FMI, 2015, Perspectives de l’économie mondiale, “Exchange rates and trade flows : disconnected ?”

Answer 43

En moyenne sur un échantillon de 60 pays sur la période 1980-2014 :

Une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne une hausse des exportations nettes de 1,5 % du PIB.

⚠️ Cependant, il existe une très grande hétérogénéité entre les pays.

Question 44

Mantega, 2010

Answer 44

I. (septembre) Le ministre des finances du Brésil réagit à une série d’interventions de la part de plusieurs pays, notamment le Japon, la Corée du Sud et Taïwan, affaiblissant leurs monnaies nationales pour favoriser la compétitivité de leurs exportations. Il s’agit, selon lui, d’une nouvelle « guerre des monnaies ».

II. (novembre) Il accuse également la politique monétaire expansionniste de la Fed de déstabiliser les pays émergents.

→ L’encouragement des investisseurs internationaux à emprunter des liquidités en dollar pour investir dans les pays qui présentent alors encore des rendements positifs, comme le Brésil, en l’absence de contrôle des capitaux, ne leur laisse alors le choix qu’entre :

1° laisser leur monnaie s’apprécier, au risque d’une perte de compétitivité ;

2° ou baisser leurs taux d’intérêt, au risque de développer des bulles financières.

Question 45

Coeuré, 2017

Answer 45

I. Une politique monétaire très expansionniste suite à un choc négatif soutient la demande interne, mais également les importations, via un effet de revenus qui peut surcompenser l’effet négatif sur le taux de change.

II. Ainsi, en Europe, les programmes de rachat d’actifs ont été des instruments efficaces pour mener des assouplissements monétaires alors que les taux directeurs étaient à leur borne inférieure :

1° Ils ont permis de soutenir la consommation et les perspectives d’inflation ;

2° Ils ont aussi eu d’importantes retombées sur d’autres pays via les mouvements de capitaux et la modification des prix relatifs ;

→ Les taux de change ont réagi à ces politiques - plus exactement, les taux de change ont réagi aux écarts de taux d’intérêt anticipé, ce qui ne les distingue pas des politiques conventionnelles.

III. A. La dépréciation d’une monnaie est un effet secondaire d’une politique monétaire mais pas son canal de transmission principal, ni l’un de ses objectifs.

B. Les actions de politique monétaire visant à soutenir les objectifs de stabilité des prix domestiques dans les économies avancées ont été positifs pour l’économie mondiale, principalement en stimulant l’emploi, les revenus et, finalement, la croissance économique.

C. C’est le cas en particulier de la zone euro, grâce aux mesures soigneusement calibrées de la politique monétaire qui ont ajouté à la croissance mondiale. En ce sens, l’idée que les programmes de rachat d’actifs ont encouragé la guerre des monnaies est erronée. Le monde de la politique monétaire n’est pas une arène où les banques centrales sont en compétition.

Question 46

Eichengreen, 2013

Answer 46

Pour une banque centrale, une réaction vigoureuse face à un choc commun peut aussi être une façon de « forcer » les autres banques centrales à agir de façon aussi déterminée.

→ Cette réaction sert ainsi d’outil de coordination implicite.

Question 47

Caballero, Farhi et Gourinchas, 2008

Answer 47

I. Le déséquilibre entre déficit courant des États-Unis et excédents commerciaux chinois à la fin des années 1990 s’explique par une pénurie d’actifs sûrs.

II. Cette pénurie s’explique en l’occurrence parce que les bons du Trésor américain qui, en 2004, représentaient 17 % de la valeur des produits financiers mondiaux dans les portefeuilles, avec des intérêts réels de long terme diminuant régulièrement, n’ont plus joué ce rôle.

Question 48

Caballero, Farhi et Gourinchas, 2015

Answer 48

I. Modèle relatif à la « guerre des monnaies » qui peut survenir lorsque le taux d’intérêt nominal est à zéro, c’est-à-dire lorsque l’excédent d’épargne au niveau mondial ne peut plus être éliminé à travers une baisse des taux.

II. A. En raison de ces rigidités, la production est déterminée par la demande globale dès lors que la demande mondiale pour les actifs financiers excède leur offre à la borne inférieure zéro.

B. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidités mondiale :

1° Soit toutes les régions subissent une trappe à liquidité permanente, soit elles n’en subissent aucune, dans la mesure où elles font face au même taux d’intérêt naturel ;

• Toute chose égale par ailleurs, un pays subit une trappe à liquidité plus sévère que la moyenne lorsque sa capacité à produire des actifs financiers est plus faible que sa propre demande pour ces actifs ;
• Pour la même raison, dans cet environnement, un grand pays avec une forte pénurie d’actifs peut faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité mondiale en exerçant des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt d’équilibre.

III. Dans un tel environnement, l’équilibre du marché mondial des capitaux est obtenu à travers une baisse de la production :

1° Le pays présentant le plus gros excès de demande d’actifs exporte son épargne ;

2° L’économie nationale attire des capitaux étrangers ;

3° Sa monnaie s’apprécie et sa récession est pire qu’en autarcie.

→ L’économie étrangère a donc « exporté » une partie de sa récession en accumulant une position extérieure nette positive.

⚠️ L’effet est d’autant plus fort que la monnaie nationale est un actif sûr*.

La seule manière pour l’économie nationale d’éviter cette aggravation de la crise serait d’émettre davantage de dettes (= baisse de l’offre) via une politique budgétaire expansionniste.

IV. La répartition de la récession entre les différents pays dépend alors des taux de change → c’est ce qui conduit à la guerre des monnaies.

^{* Un actif liquide dont la valeur tend à augmenter en période de crise.}

Question 49

Krugman, 1979

Answer 49

I. Les crises de change de première génération s’expliquent avant tout par l’incohérence entre la politique économique et le régime de change.

II. A. Par exemple, un pays en régime de change fixe par rapport au dollar, mais dont la masse monétaire croît plus vite que celle des États-Unis, contraint ce pays à puiser dans ses réserves de change.

B. → La crise va survenir avant l’épuisement total des réserves, selon un modèle similaire à celui d’une panique bancaire. Il s’agit du résultat d’une réaction rationnelle des agents privés face a un taux de change inadéquat.

⚠️ Ce modèle peut s’appliquer dans un pays à forte inflation ou présentant un déficit de transactions courantes.

Question 50

Jeanne, 1996

Answer 50

I. Une explication possible aux crises de change de deuxième génération (comme celles intervenues en Europe en 1992-1993) correspond aux situations se situent à la conjonction d’une économie peu prospère et d’anticipations défavorables des agents privés, qui s’attendent à une inflation.

II. → Les agents privés vont exiger des salaires plus élevés pour compenser leur perte de pouvoir d’achat anticipée :

1° si la production est contrainte par l’offre, cela entraîne une hausse du chômage ;

2° à moins que le gouvernement ne dévalue sa monnaie pour restaurer les bénéfices des entreprises.

⚠️ Il s’agit de l’extension à l’économie ouverte du modèle d’incohérence temporelle de Barro et Gordon (1983) en transposant la tentation de créer davantage d’inflation à celle de dévaluer pour abaisser le taux de chômage.