Etudes 02 - Bénassy-Quéré Flashcards
1
Q
Inauguration du courant de la synthèse (ou néokeynésien).
Proposition du modèle IS/LL*, qui tire les enseignements de la Théorie générale de l’emploi, de l’intérêt et de la monnaie : en intégrant la théorie keynésienne, quelles politiques économiques pour le plein-emploi ?
Ces travaux se concentrent en particulier sur le rôle des politiques monétaire et budgétaire.
* Investment-Savings/Liquidity preference
A
Hicks, 1937, Mr. Keynes and the “Classics”
2
Q
I. A. Complément du modèle de Hicks (IS/LL) pour proposer le modèle IS/LM.
B. Il est souvent considéré comme à la base de la macroéconomie.
II. A. Dans ce modèle, on raisonne en économie fermée : les prix sont fixes et il n’y pas de commerce international.
B. La courbe IS représente l’ensemble des combinaisons de taux d’intérêt (i) et de niveau de production (Y) qui assurent l’équilibre entre l’offre et la demande sur le marché des biens et services.
𝐼𝑆 ∶ 𝑌 = 𝐶(𝑌,𝑖) + 𝐼(𝑌,𝑖)+𝐺
→ Elle est décroissante.
C. La courbe LM représente quant à elle l’ensemble des combinaisons de taux d’intérêt (𝑖) et de revenu (𝑌) qui assurent l’équilibre entre l’offre et la demande sur le marché de la monnaie.
𝐿𝑀 ∶ 𝑀s = 𝐿’(𝑌) + 𝐿’’(𝑌) + 𝐿’’’(𝑖)
→ Elle est croissante.
D. Au point d’intersection entre les courbes IS et LM :
1° L’économie est stable. Cette situation correspond à une situation d’équilibre général ;
2° Toutefois, elle n’est pas synonyme de plein-emploi : en effet, le niveau d’investissement découlant du taux d’intérêt d’équilibre n’est pas forcément suffisant.
http://public.iutenligne.net/economie/simonnet/politique_economique/documents/chapitre4/politique_budgetaire.html
A
Hansen, 1949, Monetary Theory and Fiscal Policy ; 1953, A Guide to Keynes
3
Q
Les banques centrales ne suivent plus une règle d’offre de monnaie, mais plutôt une règle de taux.
Ceci rend obsolète le modèle IS/LM :
- La représentation des politiques monétaires doit s’effectuer en terme de taux ;
- L’ajustement macroéconomique se réalise davantage au niveau du taux d’inflation que du niveau général des prix.
A
Romer, 2000
4
Q
Étude du financement public d’une guerre par un gouvernement.
L’effet de ce financement public sur les revenus des ménages est totalement indépendant de sa nature, qu’il prenne la forme d’un emprunt ou d’un impôt :
- En cas d’imposition, les agents doivent immédiatement y consacrer une partie de leurs revenus ;
- Si le gouvernement se finance par des obligations, les agents épargnent en prévision des hausses d’impôts futures.
A
Ricardo (Equivalence ricardienne), 1820, “Essay on the Funding System”
5
Q
Dès lors que les agents économiques se comportent de manière rationnelle, une politique de relance (distribution de revenus financée par la dette publique) ne les poussera pas à consommer, mais plutôt à épargner, en prévision de hausses d’impôts futures.
L’effet des dépenses publiques sur l’économie est totalement indépendant de la nature que prend le financement des dépenses, entre un impôt, l’emprunt ou la création monétaire. Dans ces conditions, la relance est sans effet sur la demande.
→ il s’agit dans tous les cas d’un impôt, au mieux différé.
- Si l’imposition pour financer la politique de relance est immédiate, les agents doivent y consacrer une partie de leurs revenus ;
- Si la politique de relance est financée par la dette publique, elle pousse les agents à épargner, en prévision de hausses d’impôts futures ;
- Une politique de relance financée par la création monétaire pousse également les agents à épargner, en prévision de l’érosion future de la monnaie.
A
Barro (Effet Ricardo-Barro), 1974
6
Q
Les hypothèses de l’équivalence ricardienne, qui fondent la thèse de Barro (1974), peuvent paraître irréalistes, en raison de la nécessité de remplir les conditions suivantes :
- Anticipation rationnelle : les agents économiques maîtrisent l’arithmétique et raisonnent à long terme ;
- Dépenses publiques improductives : les biens publics sont sans impact ni sur l’utilité des consommateurs ni sur la productivité des entreprises ;
- Absence de contraintes de crédit : les ménages peuvent accéder sans restriction à l’emprunt, quel que soit leur taux d’endettement ;
- Horizon infini : prise en compte par les ménages de l’utilité des générations futures.
A
Mankiw, 2000
7
Q
1° Mise en évidence des effets de composition
À taille donnée, les effets d’une hausse ou d’une baisse du déficit peuvent différer sensiblement :
- selon qu’elle procède par la dépense ou la recette ;
- selon la nature des dépenses et des recettes concernées.
→ Un ajustement budgétaire rapide et passant par une baisse des dépenses peut être compatible avec une croissance de la consommation privée et de la production ;
2° ⚠️ Cette conclusion est discutée.
A
1° Alesina et Ardagna, 2010 ;
2° Guajardo, Leigh et Pescatori, 2011.
8
Q
Les auteurs étudient plusieurs économies de l’OCDE.
En isolant les mesures spécifiquement destinées à redresser les finances publiques, ils montrent que les consolidations sont, sauf rares exceptions, de nature à déprimer l’activité.
Leurs estimations recoupent celles du FMI dans ses perspectives de l’économie mondiale 2010.
En effet, l’intensité de la consolidation est mesurée par l’évolution du solde primaire ajusté du cycle. Or, cette évolution ne reflète pas uniquement les mesures discrétionnaires visant à l’assainissement des finances publiques. Elle est aussi le résultat, par exemple :
- De mesures restrictives prises en vue d’écarter le risque de surchauffe ;
- De mesures de soutien prises au bout d’un certain temps pour limiter l’effet d’une consolidation ;
- Ou encore de l’évolution du prix d’actifs qui peut venir la gonfler (ou la déprimer) via les recettes d’impôts sur les plus-values ou via les conséquences d’un effet de richesse sur la demande interne et, en conséquence, sur les recettes associées.
→ L’étude des auteurs surmonte ces difficultés en les écartant.
A
Guajardo, Leigh et Pescatori, 2011
9
Q
Dans un cadre keynésien simple, une réduction simultanée des dépenses publiques et des impôts d’un montant donné réduit la production, tandis qu’un accroissement simultané des dépenses publiques et des recettes fiscales peut favoriser l’accroissement du revenu national.
Il repose sur plusieurs hypothèses strictes dont la validité empirique n’est pas évidente :
⚠️ Le niveau d’investissement est supposé constant, ce qui rejette tout effet d’éviction, suppose que l’épargne des ménages n’a aucun effet économique positif sur la production, notamment via l’investissement.
⚠️ Il ne prend pas en compte l’effet négatif d’une hausse d’impôt sur le travail fourni par les agents et donc sur la production. Toutefois, il est possible d’imaginer un accroissement supplémentaire de l’investissement tel que le multiplicateur final sera supérieur à 1 ;
⚠️ l’hypothèse d’une propension marginale à consommer constante ignore la possibilité que les nouvelles activités de l’État puissent contenir la fourniture directe de biens et services, rendant une partie de l’ancienne consommation des ménages inutile (il n’est ni besoin ni possible de s’acheter un logement, si on vous fournit une HLM… en échange de vos impôts). Néanmoins, l’auteur introduit une propension à consommer fonction du niveau d’imposition dans ses développements de son article ;
⚠️ l’hypothèse de l’économie fermée est globalement caduque aujourd’hui : l’augmentation des dépenses publiques se traduit empiriquement le plus souvent par une hausse importante des importations.
A
Haavelmo (théorème de), 1945
10
Q
I. A. Étude de l’effet des ajustements budgétaires aux États-Unis, en Europe et au Japon en périodes de récession et d’expansion
B. Une consolidation graduelle et lisse est préférable à une stratégie trop rapide de réduction des déséquilibres budgétaires.
II. A. L’impact d’une consolidation fiscale est plus brutal si l’économie est en récession.
B. Selon les pays étudiés, la différence en termes de multiplicateur s’échelonnait de 0,5 à 2 :
Cela s’expliquait par le fait qu’en « temps de crise », de plus en plus d’agents économiques (ménages, entreprises) sont exposés à des contraintes de liquidité de très court-terme, entretenant la récession et empêchant la politique monétaire de fonctionner.
III. S’agissant des consolidations budgétaires commençant en phase d’expansion, la principale différence réside dans les multiplicateurs d’impôts qui peuvent être négatifs.
IV. A. Les multiplicateurs associés à des dépenses publiques sont plus hauts que ceux observés pour les impôts.
B. En récession, ils s’étendent, après un an :
- De 1,6 à 2,6 en cas de choc de dépenses publiques ;
- De 0,16 à 0,35 dans le cas d’un choc d’impôts.
C. En zone euro, par exemple, le multiplicateur sur un an était :
- De 2,6 si les dépenses publiques étaient utilisées comme instrument de consolidation budgétaire ;
- De 0,35 si l’on recourait aux impôts.
A
Batini et al., Successful authority in the United States, Europe, and Japan2012
11
Q
Synthèses des résultats sur le multiplicateur keynésien en pratique :
1° Les caractéristiques de l’économie affectent le multiplicateur budgétaire :
- la rigidité du marché du travail l’affecte positivement ;
- la taille de la sphère publique (pression fiscale), négativement ;
- la taille de l’économie, positivement ;
- le niveau de dette publique, négativement ;
- le degré d’ouverture, négativement ;
- la flexibilité du taux de change, négativement ;
2° L’impact de la politique budgétaire varie selon les conditions économiques :
- aux Etats-Unis, le multiplicateur des dépenses varie de zéro en période de forte croissance à 1,5 dans les années de récession (Auerbach et Gorodnichenko, 2012);
- le multiplicateur budgétaire est plus faible lorsque la situation des finances publiques est fragile ;
3° Le type de consolidation budgétaire retenu affecte le multiplicateur budgétaire :
- pour des consolidations budgétaires fondées sur la baisse des dépenses, les effets négatifs sont moins marqués, voire inexistants (Alesina et Ardagna, 2010) ;
- celles fondées sur des hausses d’impôt ont des effets négatifs (Alesina et al., 2017).
A
Batini et al., 2014, Mineshima et al., 2014
12
Q
Identification de huit critères pour caractériser une règle budgétaire « idéale » :
1° Une définition claire ;
2° Des comptes publics transparents ;
3° La simplicité ;
4° La flexibilité ;
5° La pertinence par rapport aux objectifs poursuivis ;
6° La facilité de mise en œuvre et la possibilité de sanctionner les écarts ;
7° La cohérence avec les autres objectifs des règles de politique publique ;
8° L’accompagnement par d’autres politiques efficaces.
A
Kopits et Symansky, 1998
13
Q
Proposition d’une régulation par le marché de l’offre de monnaie.
L’auteur s’appuie sur les expériences de free banking en Ecosse au XVIIIe siècle et aux Etats-Unis de 1836 à 1866.
A
Hayek, 1976, Denationalization of Money - The argument refined
14
Q
L’interdiction, pour la BCE, de monétiser en dernier ressort la dette des États membres de la zone euro rend la valeur des obligations instable et ouvre la porte à des crises auto-réalisatrices.
En effet, si les marchés intègrent que la dette va continuer à augmenter malgré la consolidation budgétaire, ils vont demander une prime de risque plus élevée.
Comme il est ici souligné, de fait, en 2010 et 2011, les écarts de primes de risque entre pays (spread) n’ont pas diminué avec la mise en œuvre de politiques budgétaires : en réalité, le rapport entre consolidation budgétaire et hausse des taux fut plutôt inversé.
A
De Grauwe et Ji, 2013
La BCE répondra à cette problématique avec la mise en œuvre des opérations monétaires sur titres (OMT - rachats illimités de dettes des pays de la zone euro ayant du mal à se financer sur les marchés) à partir du 6 septembre 2012, suivant de près le “whatever it takes” du président de la Banque centrale, Mario Draghi, le 26 juillet 2012.
15
Q
En cas de restructuration de la dette d’un État, le cadre institutionnel doit être conçu de façon à trouver un juste équilibre entre l’intérêt de ce dernier et celui des prêteurs :
- Une restructuration trop coûteuse pour le pays débiteur implique des pertes de bien-être pour ses citoyens et l’incite à différer cet événement ;
- Une restructuration trop facile incite les Etats à s’endetter et les prêteurs à demander des primes de risque élevées.
A
Buchheit et al., 2013
16
Q
La réaction de la politique monétaire affecte fortement le multiplicateur budgétaire.
Ainsi, pour une expansion budgétaire temporaire de deux ans :
- Le multiplicateur est significativement plus élevé lorsque la politique monétaire est totalement accommodante (pas de changement de taux directeur nominal) ;
- Il est moins élevé lorsque la politique monétaire répond de façon endogène à l’action budgétaire.
A
Coenen et al., 2012, Effects of Fiscal Stimulus in Structural Models
17
Q
Le multiplicateur de dépenses moyen est proche de l’unité dans les grandes économies modérément ouvertes.
Ainsi, aux États-Unis, par exemple :
Dans le cas d’une augmentation temporaire de l’investissement public avec une réaction endogène de la politique monétaire, il varie de 0,9 à 1,3.
A
Coenen et al., 2012, Effects of Fiscal Stimulus in Structural Models (sur la situation de certaines économies)
18
Q
Une période de consolidation budgétaire est :
- une année où le solde primaire corrigé des variations cycliques s’améliore d’au moins 2 points de PIB ;
- ou une période de deux années consécutives où il s’est amélioré d’au moins 1,5 point du PIB chaque année.
A
Alesina et Ardagna, 1998
19
Q
« un effort d’assainissement budgétaire est jugé important s’il se traduit par une amélioration du solde financier structurel d’au moins 3 points de PIB, réalisée sans interruption pendant plusieurs années consécutives ».
Il est généralement entrepris en période de forte croissance et se caractérise par des effets keynésiens :
- il entraîne une hausse du chômage l’année considérée ;
- ainsi qu’un ralentissement de la croissance les deux années suivantes.
Cependant, l’effet dépressif des contractions budgétaires est atténuée par les phénomènes suivants :
- La politique monétaire s’assouplit dans presque la moitié des épisodes considérés;
- Une désinflation intervient dans trois quarts des cas ;
- L’épargne nationale augmente ;
- Le solde de la balance courante s’améliore généralement.
A
Perspectives économiques de l’OCDE, juin 1996
20
Q
Sur une période de 50 ans :
- Seuls 37 pays sur 87 (40 %) ont enregistré un excédent primaire supérieur à 5 % du PIB sur une année ;
- Seuls 14 pays sur 87 ont enregistré des excédent primaires moyens de plus de 5 % du PIB sur cinq ans ou plus.
📚 Cet élément a été pris en compte dans les discussions sur la solvabilité de la Grèce au début des années 2010.
A
Zeng, 2014, “Determinants of the Primary Fiscal Balance”
21
Q
La valeur du multiplicateur keynésien varie selon le niveau de la dette, à cause de l’incertitude quant à la répartition intergénérationnelle des impôts futurs :
- les agents se comportent de façon keynésienne aussi longtemps que la dette publique demeure assez faible pour que la charge de l’ajustement leur semble devoir être supportée par les générations futures ;
- ils deviennent de plus en plus anti-keynésiens au-delà.
⚠️ Ces effets sont accrus en période de crise, où les anticipations jouent un rôle central.
A
Sutherland, 1997
22
Q
Une probabilité de restructuration de la dette souveraine plus élevée augmente la prime de risque demandée par les prêteurs.
Les pays présentant un risque de défaut voient alors ce risque amplifié par l’inertie des taux d’intérêt :
- Tant que la banque centrale ne perd pas le contrôle du taux d’intérêt, elle peut baisser son taux directeur pour compenser l’augmentation de la prime de risque ;
- Lorsque son taux d’intérêt nominal tombe à zéro, elle ne peut plus jouer ce rôle.
→ Les taux d’intérêt nominaux bloqués à zéro augmentent donc le multiplicateur budgétaire pour les pays en bonne santé financière et le réduisent pour les pays en difficulté.
A
Corsetti et al., 2012
23
Q
Ce prolongement du modèle IS-LM fait du régime de change l’un des déterminants essentiels du multiplicateur keynésien.
I - Dans un petit pays, sous l’hypothèse keynésienne de sous-emploi des ressources, lorsque le capital est mobile :
A. En régime de changes flottants, le multiplicateur est faible, voire nul si le capital est parfaitement mobile entre pays relativement petits, du fait de l’appréciation endogène du taux de change (hausse des taux d’intérêt du fait de l’offre de monnaie constante, entrée de capitaux), entraînant une perte de compétitivité à l’exportation : la demande publique évince ici non l’investissement des résidents, puisque le taux d’intérêt est fixé au niveau mondial, mais la demande nette des non-résidents pour les exportations nationales.
B. En régime de change fixe, le multiplicateur est élevé, car il y a peu d’éviction.
II - En l’absence de mobilité des capitaux, les résultats s’inversent :
A. En régime de change flexible, la détérioration de la balance courante suite à l’expansion budgétaire conduit à une dépréciation de la monnaie et à une amélioration de la compétitivité à l’exportation, renforçant l’effet sur la demande de l’expansion initiale.
B. En régime de change fixe, la détérioration des transactions courantes se traduit par une perte de réserves et par une contraction monétaire qui contrarient l’expansion initiale.
⚠️ Ce modèle fait également dépendre le multiplicateur keynésien du degré de développement financier d’un pays, de son degré d’ouverture au monde et de la mobilité des capitaux qui y circulent.
A
Mundell-Fleming (Modèle de) :
Mundell, 1963, “Capital Mobilitéy and Stabilization Policy under Fixed and Flexible Exchange Rates” ;
Fleming, 1962, “Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates”
24
Q
Une période de resserrement budgétaire est expansionniste si le taux de croissance moyen du PIB en écart à celui du G7, corrigé de l’écart entre les taux de croissance potentielle, est positif sur l’ensemble de la période de consolidation.
A
Cour et al., 1996
⚠️ Le nombre d’épisodes de contractions budgétaires expansionnistes est plutôt modeste, quelle que soit l’étude considérée.
25
Une consolidation budgétaire est réussie une année donnée si, trois ans plus tard, le ratio dette brute/PIB a baissé d'au moins 5 points.
Elle se caractérise par une diminution durable du ratio dette publique/PIB et, en moyenne, par une évolution inattendue de certains indicateurs macroéconomiques : accélération de la croissance, baisse du chômage, hausse de la part de l'investissement dans le PIB, baisse du coût unitaire du travail relativement aux autres pays.
Alesina et Perotti, 1995
26
Constat, au moyen d'une approche narrative (cf. Romer et Romer, 2010) portant sur 3500 mesures, que dans les pays de l'OCDE, les hausses d'impôts et les réductions des dépenses entraînent :
- une baisse de la production...
- ...dont l'impact négatif est significativement plus important dans le cas des hausses d'impôts que dans le cas des réductions des dépenses.
→ Les consolidations budgétaires fondées sur la baisse des dépenses tendent à avoir des effets négatifs sur le PIB moins marqués, voire inexistants, tandis que celles fondées sur des hausses d'impôts ont un impact fortement négatif.
Alesina et *al*., 2017
27
**1°** Modèles rejetant l'idée d'externalités budgétaires positives d'une relance allemande pour les pays voisins.
Ainsi, dans l'hypothèse d'une hausse de l'investissement de 1 % du PIB en Allemagne, après 2 ans, augmenteraient :
- De 0,45 % le PIB allemand et de 0,2 % le PIB néerlandais ;
- Mais seulement de 0,05 % celui de la Grèce et de 0,02 % celui de l'Espagne.
**2°** ⚠️ Discussion de ces simulations.
**1°** Bundesbank, 2016 ;
**2°** Blanchard, Erceg et Lindé, 2017.
28
Dans une situation où le taux d'intérêt d'équilibre qui égaliserait l'offre et la demande de biens et services est initialement inférieur à zéro :
- une expansion budgétaire dans les pays du cœur de l'union monétaire n'entraîne pas de hausse du taux d'intérêt ;
- les pays de la périphérie bénéficient aussi bien de la demande accrue que de l'inflation accrue dans les pays du cœur.
→ l'impact d'une expansion dans les pays du cœur sur les pays de la périphérie est à peu près égal à la moitié de l'impact sur les pays du cœur eux-mêmes.
Blanchard, Erceg et Lindé, 2017
⚠️ réponse à Bundesbank, 2016
29
_Proposition de réforme du cadre budgétaire européen_ :
1° Une règle budgétaire centrée sur la *dépense primaire nette des mesures nouvelles en recettes*, avec une **cible de dépense fonction du niveau d'endettement** ;
2° Un **fonds de stabilisation** pour la zone euro destiné à aider les États à absorber les chocs d'ampleur, financé par des contributions nationales ;
3° Un renforcement de l'union bancaire par la mise en place d'une **assurance des dépôts commune** et une **limitation de l'exposition** des banques au risque de concentration de leurs actifs sur **un seul pays souverain** ;
4° Un **actif sûr commun** à caractère synthétique ;
5° L'introduction, en dernier recours, de **procédures de restructurations souveraines**.
Bénassy-Quéré et *al.*, 2018
30
1° Les **désaccords partisans** sur l'allocation de la dépense publique ;
2° L'**incapacité** des électeurs actuels à **lier les électeurs futurs** ;
→ conduisent à des **problèmes d'incohérences temporelles.**
**Chaque parti, lorsqu'il est au pouvoir, va procéder à des choix de dépenses qui ne sont pas optimaux pour l'avenir** :
Il va dépenser de façon excessive sur ses priorités, car en cas d'alternance politique, l'opposition n'y consacrera qu'une faible part des ressources.
Tabellini et Alesina, 1990, “Voting on the budget deficit”
31
_Les facteurs favorisant l'adoption de règles budgétaires_ :
- un PIB par habitant élevé ;
- des institutions démocratiques ;
- une structure fédérale ;
- l'existence de contre-pouvoirs ;
- la stabilité politique.
_Egalement_ :
- un taux de dépendance vieillesse élevé ;
- un régime de change fixe ou de ciblage de l'inflation ;
- l'ouverture financière.
Eldbadawi, Schmidt-Hebbel et Soto, 2015
32
L'impact de la politique budgétaire varie au cours du temps, selon les conditions économiques.
Les recherches sur les États-Unis suggèrent que le multiplicateur des dépenses y varie de zéro en période de forte croissance, à 1,5 dans les années de récession.
⚠️ Le coût d'une consolidation budgétaire, en termes de production, est donc plus important en temps de crise qu'en temps normal.
Auerbach et Gorodnichenko, 2012
33
Proposition d'un modèle de l'hyperinflation, à partir de l'étude de ce phénomène dans 7 pays européens.
**Il propose une définition canonique de l'hyperinflation, qui débute dans un pays lorsque l’augmentation mensuelle des prix excède 50 % par mois (soit 12 875 % par an) et s'achève le mois qui précède celui durant lequel l'inflation repasse en-dessous de ce taux de manière pérenne (au moins un an).**
⚠️ _Les hypothèses de ce modèle le limitent (Sargent et Wallace, 1973)_ :
- **Offre de monnaie exogène** : les autorités monétaires ont le contrôle de la monnaie ;
- **Anticipations adaptives** : plus un événement est éloigné dans le temps, moins les agents économiques sont influencés par cet événement pour prendre leurs décisions.
Cagan, 1956
34
_**Dans les dix années qui ont précédé cet article, le taux d'inflation mondial est passé de 30 % à 4 %**, pour des raisons propres aux banques centrales_ :
- Des politiques d'**indépendance des banques centrales** ;
- D'une **orientation plus conservatrice des banquiers centraux** vis-à-vis de l'inflation ;
- De meilleures stratégies de **communication** ;
- De meilleures capacités de **contrôle monétaire**.
_L'auteur met également en avant des raisons exogènes aux banques centrales_ :
- **L'intégration des économies émergentes à l'économie mondiale**, qui a réduit le pouvoir des *insiders* et donc le niveau du *Nairu* ;
- **La concurrence accrue sur les marchés des produits**, qui a réduit les rigidités nominales, ce qui a mécaniquement réduit à son tour l'inflation d'équilibre.
⚠️ La désinflation a également été constatée dans les pays ne disposant pas d'institutions monétaires solides indépendantes.
Rogoff, 2003, “Globalization and Global Disinflation”
35
Les banques centrales ont d'abord été créées pour financer des États en guerre et en difficulté financière.
Elles se sont vues, en contrepartie, accorder, par étapes, le privilège de l’émission des billets de banque avec pouvoir libératoire sur l’ensemble du territoire national.
Elles ont finalement eu la charge d'assurer la stabilité financière, c'est-à-dire le bon fonctionnement des banques et des marchés financiers.
Goodhart, 1988
36
**Les mesures d'assouplissement quantitatif tendent à faire monter les prix des actifs.**
En effet, **en raison des anticipations des marchés, les mesures d'assouplissement quantitatif tendent à déprécier la valeur des monnaies dans lesquelles elles s'effectuent**, ce qui conduit à cette montée du prix des actifs.
Rogers et *al*., 2015
37
**L'offre de monnaie n'a pas d'effet permanent sur les grandeurs réelles de l'économie.**
Ainsi, doubler la quantité de monnaie en circulation, ou remplacer la monnaie par une autre monnaie dont la valeur intrinsèque serait plus élevée (or au lieu d'argent par exemple) :
- n'a pas d'effet sur les variables réelles à long terme ;
- seules les variables nominales seront affectées.
David Hume, 1752, deux essais :
*Of Money*
*Of Interest*
38
Inscription dans la continuité de la pensée de Hume, selon lequel il existe un lien entre croissance monétaire et inflation à long terme, et qui a ainsi posé les fondamentaux de la théorie quantitative de la monnaie.
En revanche, si la quantité de monnaie en circulation n'a pas d'impact sur les valeurs réelles, les chocs d'offre de monnaie jouent un rôle sur les comportements selon qu'ils sont anticipés ou non :
- une expansion monétaire anticipée n'a pas d'effet stimulant sur l'économie et la production ;
- une expansion monétaire non anticipée stimule la production, tandis qu'une contraction la diminue.
Aucun des modèles proposé dans les années 1970 pour tenir compte des anticipations quant aux chocs d'offre de monnaie ne s'est avéré satisfaisant. Ceci a justifié les travaux de Kydland et Prescott davantage tournés vers l'étude de variables réelles (1982).
Toutefois, la recherche en économie a encore des choses à découvrir en tenant compte des caractéristiques propres de la monnaie.
Conférence Nobel de Robert Lucas, 1995
39
*Théorie de la Debt-deflation.*
A l'époque de la grande crise, la déflation provoque une hausse de l'encours réel de la dette qui pousse les emprunteurs au désendettement, ce qui entretient la chute des prix en même temps que la contraction de la masse monétaire.
→ L'effort fait pour sortir du surendettement accroît l'endettement.
Pour sortir d'une telle crise, il faut élever le niveau moyen des prix et le stabiliser à l'aide des instruments appropriés : le secrétaire au Trésor et la Fed ont donc un rôle à jouer.
⚠️ À court terme, la politique monétaire peut donc affecter positivement le PIB du fait de l'existence d'un endettement élevé des agents économiques.
📚 Cet article sera un point de départ pour toute une tradition de recherche, encore vivante aujourd'hui, qui prend en compte les facteurs financiers dans la dynamique macro-économique de court terme.
Irving Fisher, 1933
40
Etude empirique sur une centaine de pays, de 1960 à 1990, tendant à démontrer qu'**une inflation élevée et instable nuit à la croissance**.
La perte de croissance induite par un supplément d'inflation de 10 points est évaluée entre 0,3 et 0,4 point, bien que ce résultat soit surtout vrai pour les inflations élevées.
Le passage de 2 à 3 % d'inflation ne semble pas affecter la croissance du PIB de long terme.
Barro, 1995
41
Hypothèse de *superneutralité de la monnaie* :
- Sous la double hypothèse d'anticipations rationnelles (c'est-à-dire dépourvues d'erreurs systématiques) et d'ajustement immédiat des marchés ;
- Les individus intégrant dans leurs revendications salariales toute hausse future de la monnaie induite par la politique monétaire, les effets de celle-ci seront inexistants, rendant toute politique monétaire de lutte contre le chômage inefficace, même à court terme.
Sidrauski, 1967
42
Développement de la **notion d'*****information imparfaite**.*
_Les producteurs observant mieux leurs propres prix que ceux de l'économie_ :
- En cas de hausse du niveau général des prix, ils la confondent avec une augmentation du prix relatif de leurs produits ;
- Ils réagissent alors en accroissant leur offre, jusqu'à réaliser leur erreur.
⚠️ Il ne s'agit donc pas d'une attitude irrationnelle.
Robert Lucas, 1972, “Expectations and the neutrality of money”
43
_Développement de la notion d'information imparfaite, avec la *théorie de la discrimination statistique*_
I. A. Les entreprises ont une information limitée sur les qualifications, ou sur l’attachement au marché du travail, des candidats à un emploi.
B. Dans cette situation, les entreprises sont incitées à utiliser des caractéristiques facilement observables, telles que la race ou le sexe pour évaluer les productivités individuelles et déterminer les salaires si elles considèrent que ces caractéristiques sont corrélées avec les performances.
II. A. C’est dans les jugements statistiques à travers lesquels les employeurs projettent sur les individus certaines caractéristiques de groupe que réside l’origine de la discrimination.
B. Chaque salarié a comme rémunération de base celle de l’employé moyen, avec un supplément ou une réduction selon que sa productivité est supposée supérieure ou inférieure à la moyenne.
⚠️ Le modèle reste limité, étant incapable de générer un écart entre les salaires moyens des hommes et des femmes, ce qui est pourtant au cœur des inégalités observées.
Edmund Phelps, 1972, “The statistical theory of racism and sexism”
44
*Règles salariales prospectives.*
Les contrats salariaux sont négociés pour des périodes plus longues que le temps nécessaire aux autorités monétaires pour s'adapter aux chocs nominaux de demande.
→ La valeur nominale des salaires ne s'ajuste donc pas immédiatement aux décisions des autorités monétaires.
⚠️ Bien que toujours considérée comme neutre à long terme, la politique monétaire peut donc, en raison de cette viscosité, avoir des effets réels sur la production à court terme.
Stanley Fischer, 1977, “Long-Term Contracts, Rational Expectations, and the Optimal Money Supply Rule”
45
*Règles salariales émulatives.*
L'un des principaux objectifs de la négociation salariale est d'assurer la protection des écarts de salaires entre professions ou entre industries.
Un aspect important de ce modèle est que le contrat individuel de salaire est émulatif, en ce qu'il reflète la volonté d'un groupe particulier d'agents de préserver sa position relative non seulement dans la distribution actuelle des salaires nominaux de l'économie, mais également dans la distribution future, incertaine au moment de la négociation de l'entente.
Le syndicat qui négocie le prix de l'offre de travail arrête ses propositions non seulement sur la période actuelle mais également en formant des anticipations sur l'évolution à venir des prix : ce faisant, il introduit une rigidité nominale des salaires puisque si les prix se modifient, les salaires resteront pour un temps engagés sur les contrats des syndicats.
Dans le modèle, cette rigidité nominale des salaires est atténuée par l'existence de plusieurs syndicats (deux) qui négocient de manière décalée (« contrats échelonnés »), permettant aux salaires de réagir plus rapidement.
→ Le temps de réaction des salaires par rapport à un choc ponctuel sur la masse monétaire peuvent éloigner le PIB et l'emploi de leur équilibre de long terme.
⚠️ Il y a donc une place pour la politique monétaire et un arbitrage entre la stabilité des prix et celle de la production réelle.
John Taylor, 1980, “Aggregate Dynamics and Staggered Contracts”
46
Les contrats des entreprises avec leurs salariés leur interdisent de réagir immédiatement aux chocs de demande ou d'offre. L'ajustement se produit lors de la négociation salariale suivante.
Cet *emboîtement des contrats* (à chaque période, seule une partie des entreprises renégocie) explique que les chocs monétaires, même correctement anticipés, ont un effet à court terme sur le niveau d'activité.
Fischer 1977 ; Taylor, 1980
47
**Modèle de viscosité des contrats salariaux dans laquelle la durée moyenne des contrats est fixe, tandis que la durée individuelle** (le « taux de survie ») **de chaque contrat est fixée aléatoirement.**
Les prix ne se modifient donc que partiellement à chaque instant.
📚 La réponse de la production dans ce modèle d’ajustement partiel est plus longue que dans celui de Taylor.
En effet, dans ce modèle, une partie des entreprises peut ne changer ses prix que très rarement, plus rarement que la moyenne, contrairement au modèle échelonné de Taylor où toutes les entreprises proposent la même durée pour leurs prix.
⚠️ Le modèle démontre qu'une politique monétaire est plus efficace qu'une politique de relance budgétaire pour assurer le bien-être économique d'un pays. Bien qu'également efficace, une politique budgétaire n'est pas optimale au sens de Pareto.
Calvo, « Prix échelonnés dans un cadre de maximisation de l'utilité », 1983
48
Les coûts d’ajustement (« coûts de menu ») de second ordre peuvent avoir des conséquences globales de premier ordre.
Les entreprises ajustent en général leurs prix une ou deux fois par an, alors que les conditions économiques changent plus fréquemment.
Si la demande change, il peut y avoir malgré tout peu de conséquences pour l'entreprise à modifier ou non son prix : dans ce cas, des coûts d’ajustement même faibles peuvent empêcher l’ajustement de prix. Cependant, cette viscosité des prix peut être responsable de fortes variations de la production au niveau global, et elle contribue à expliquer les cycles économiques.
Akerlof et Yellen, 1985
49
Les entreprises ajustent en général leurs prix une ou deux fois par an, alors que les conditions économiques changent plus fréquemment.
En raison des coûts de menu, ce comportement est optimal du point de vue micro-économique, mais il est sous-optimal du point de vue macro-économique puisque les entreprises, au moment de leur décision sur les prix, ne prennent pas en compte les externalités de demande.
**Les chocs exogènes de demande provoquent des fluctuations substantielles conduisant à une production et un niveau d'emploi sous-optimaux si l'autorité monétaire ne réagit pas. Bien que les entreprises maximisent leur utilité, leurs prix ne sont pas optimaux, et s'ajustent trop peu aux chocs adverses de demande.**
Par exemple, en cas de baisse de la demande, une baisse du niveau général des prix soutiendrait la demande en élevant le pouvoir d'achat des encaisses monétaires détenues par les ménages : en raison de ce défaut de coordination, l'ajustement des prix est donc moindre que ce qui serait souhaitable.
Mankiw, 1985
50
Description de la nécessité pour la banque centrale de surprendre les agents économiques pour mener sa politique monétaire, de l'inutilité de cette stratégie à court terme et de ses dangers à long terme.
Friedman, 1956
51
Courbe de Phillips néo-keynésienne, décrivant le modèle néo-keynésien (fondé sur des comportements d'optimisation et des anticipations rationnelles tout en faisant une place aux rigidités nominales) de détermination du taux d'intérêt optimal de la banque centrale.
La banque centrale fixe le taux à court terme de manière à ce que le taux d'inflation et l'écart de production anticipés restent proches des objectifs fixés :
- un écart de production nul (PIB = potentiel du PIB) ;
- une inflation limitée.
Le modèle est prospectif : il n'essaye pas de contrôler les niveaux courants d'inflation ou de production, mais leurs valeurs prévues → ce qui est cohérent avec les délais de transmission de la politique monétaire.
Comme l'écart de production est négativement lié au taux d'intérêt réel mais positivement à l'inflation, les deux objectifs sont :
- cohérents en présence de chocs de demande : ceux-ci entraînent une variation dans le même sens de l'inflation et de l'écart de production ;
- contradictoires en présence de chocs d'offre : ceux-ci les font varier en sens contraire.
→ Par conséquent, la BC doit complètement absorber les chocs de demande, mais partiellement les chocs d'offre.
Clarida, Gali et Gertler, 1999
52
Définition d’un taux de chômage d’équilibre, qui découle à fois :
- de la prise en compte correcte des anticipations d’inflation dans la courbe de Phillips ;
- de l’imposition d’une condition d’équilibre stipulant que les anticipations doivent être vérifiées.
L'équation de la courbe de Phillips est augmentée des anticipations et écrite en termes de taux d’inflation, plutôt que de croissance des salaires nominaux.
Dans une perspective macroéconomique, elle décrit une loi d’ajustement des salaires sur un marché du travail en déséquilibre. Dans ces conditions, le taux d'équilibre du chômage peut être modifié par une politique adaptée.
E. Phelps, 1967, “Phillips curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time”
📚 C’est Phelps, plutôt que Friedman, qui a joué un rôle majeur en posant ici le formalisme qui s’est imposé très rapidement dans les travaux de recherche et qui a ouvert la voie à la synthèse néoclassique réunissant dans un cadre dynamique unifié des mécanismes keynésiens de court terme et l’existence d’un taux de chômage de long terme insensible à la demande globale.
Pour autant, l'auteur a par la suite montré des réserves à propos de la notion de *NAIRU* (cf. Modigliani et Papademos, 1975 et leur concept de *NIRU*), en tant que vision trop simple de la situation macroéconomique.
53
I. _Notion de *chômage naturel*_ :
**Définition d’un taux de chômage d’équilibre**, qui découle à fois :
- de la prise en compte correcte des anticipations d’inflation dans la courbe de Phillips ;
- de l’imposition d’une condition d’équilibre stipulant que les anticipations des agents sont vérifiées dans le long terme.
II. Alors que la courbe de Phillips ne tenait pas compte de l'inflation, la détermination d'un taux de chômage d'équilibre doit correctement prendre en compte les anticipations d'inflation : **la variable d’intérêt des salariés est la croissance de leur salaire réel**, et non celle de leur salaire nominal.
III. **Le chômage naturel se traduit ici comme le résultat des imperfections, des rigidités et des frictions sur le marché de l'emploi ou sur celui des biens et qui empêchent la réalisation d'un équilibre général walrassien**. Cette réaction a un caractère optimal\* et ne nécessite donc pas de politique de stabilisation.
* Il s'agit ici de décrire la réaction de l’emploi à une différence entre salaire perçu et salaire anticipé. La causalité est donc inversée entre niveau d'inflation et niveau de chômage.
M. Friedman, 1968, “The Role of Monetary Policy”
Par rapport à ce que propose Phelps (1967), la causalité est inversée entre niveau d'inflation et niveau de chômage.
54
I. _Théorie de la courbe de Phillips augmentée_.
À taux de chômage donné, les salaires nominaux croissent plus vite si les travailleurs anticipent une hausse des prix à la consommation, car dans un tel cas, ils ont à cœur de défendre le pouvoir d'achat de leurs revenus.
→ Ceci induit alors une hausse de l'inflation.
II. _La courbe de Phillips est verticale à long terme_ :
- à long terme, quel que soit le taux d'inflation obtenu, les salaires nominaux croissent au même rythme que les prix ;
- à long terme, les salaires tendent vers un niveau d'équilibre qui égalise offre et demande sur le marché du travail.
III. L'équation serait la suivante :
Taux de chômage = taux naturel – *a*(inflation constatée – inflation anticipée)
E. Phelps, 1967 ; M. Friedman, 1968
55
En partant d'une hypothèse selon laquelle le niveau de production d'équilibre est considéré comme trop faible parce qu'il implique un taux de chômage élevé :
- S'il est recouru à la politique monétaire au lieu d'une politique structurelle ;
- Et si la banque centrale vise un niveau de production supérieur au potentiel afin de réduire le chômage ;
→ L'inflation augmente sans que le chômage ne diminue durablement, car ce dernier est structurel.
En effet, en raison de l'anticipation de l'inflation par les ménages, ceux-ci l'intègrent dans leurs revendications salariales. Les efforts de la banque centrale pour réduire le chômage sont alors vains et ils ne se traduisent que par une inflation plus élevée : c'est le *biais inflationniste*.
Barro et Gordon, 1983
56
La délégation de la politique monétaire est un problème de type principal–agent, où le principal (le gouvernement) délègue à l'agent (la banque centrale) la tâche d'atteindre un certain objectif (une faible inflation).
Par exemple, la signature d'un contrat d'intéressement d'un gouverneur de banque centrale à des objectifs d'inflation est un moyen de réduire le biais inflationniste.
Carl Walsh, 1995
57
Des taux d'intérêt bas incitent les investisseurs à prendre davantage de risques pour obtenir des rendements plus élevés, leurs rendements de référence s'ajustant lentement.
Par ailleurs, plus les marchés financiers apparaissent fiables longtemps, plus ils suscitent de demande : l'émergence de toute une gamme d'intermédiaires, dont la taille et l'appétit pour le risque peuvent s'accroître au cours du cycle, renforce la volatilité macroéconomique.
📚 L'article avait fait débat à l'époque de sa publication, mais s'est révélé presque prophétique en 2008.
Rajan, 2005
58
Une politique monétaire susceptible de relancer l'économie en encourageant la dépense peut aussi créer de l'aléa moral auprès des investisseurs.
En effet, les conditions monétaires déterminées par les banques centrales sont un facteur déterminant de la prise de risque des investisseurs : plus ces conditions monétaires sont souples, moins la réalisation du risque est coûteuse.
Cette politique monétaire peut ainsi semer les germes de la prochaine crise financière. Elle peut alors être un moteur des cycles financiers observés sur longue période.
Borio, 2014
59
Le crédit bancaire doit être l’un des mécanismes complémentaires de transmission de la politique monétaire.
Lorsque le système financier est le théâtre de frictions, les coûts de financement varient selon la situation financière de l'emprunteur.
Par exemple, suite à un choc monétaire temporaire, l’investissement en actifs immobiliers réagit immédiatement tandis que la réponse de la consommation de biens non durables est retardée d’une période.
→ D'où la création d'un canal de crédit pour la transmission de la politique monétaire.
Bernanke et Gertler, 1995
60
L’endettement d’une entreprise est limitée par le montant de collatéral exigé. La sévérité des contraintes de crédit augmente lorsque le taux d’intérêt réel augmente, puisque le collatéral est utilisé pour assurer un revenu minimal en cas de faillite.
_Une hausse du taux d’intérêt réel a donc deux effets_ :
- Une diminution de l’investissement du fait de l’augmentation du coût du capital ;
- Une diminution de l’investissement causée par l’augmentation du rationnement du financement pour les entreprises qui n’ont pas assez de collatéral.
Or, l’information sur l’intensité de ce second effet n’est pas véhiculée par les marchés, car les entreprises rationnées n’expriment de demande sur aucun marché. Les contraintes de crédit induisent un sous-investissement par rapport à l’optimum social du modèle.
→ A contrario, en temps normal, une baisse du taux d'intérêt augmente la valeur des actifs utilisés pour garantir l'emprunt et facilite ainsi l'accès des entreprises au crédit bancaire.
Kiyotaki et Moore, 1997
61
Dans une situation de fort endettement privé, les pressions déflationnistes augmentent la valeur réelle de la dette et son poids sur le revenu disponible des ménages.
Dans ce contexte, une baisse des dépenses publiques peut avoir un effet multiplicateur supérieur à l'unité, à condition que le bénéfice en soit bien dirigé sur les ménages endettés.
Eggertsson et Krugman, 2012
62
Les auteurs identifient deux types de guidage des anticipations :
1° Le « *guidage delphique* » (en référence à l'Oracle de Delphes dans la Grèce antique), c'est-à-dire la communication par la banque de ses intentions futures ;
2° Le « *guidage odysséen* » (en référence à l'épisode de l'Odyssée où Ulysse s'attache au mat de son bateau pour échapper aux sirènes), qui consiste pour la banque centrale à s'engager à suivre une certaine évolution pour les taux d'intérêt, même si cela peut impliquer de dévier des règles qu'elle observe normalement.
Campbell et *al*., 2012
63
L'auteur considère qu'en raison de la disparition progressive de la distinction entre monnaie et actifs financiers, la masse monétaire ne peut plus être contrôlée.
Il en conclut qu’il faut reconstruire la théorie du niveau des prix. Il propose de remplacer la théorie quantitative de la monnaie par une « *théorie quantitative de la dette publique* ».
Woodford, 1995
64
Notion de *dominance budgétaire* à travers la « *théorie budgétaire* » du niveau des prix.
Dans cette situation dans laquelle la politique monétaire est subordonnée à l'objectif d'aider le gouvernement à financer son budget, l'auteur préconise classiquement qu'une banque centrale indépendante mène une politique de taux à la Taylor, tandis que les autorités budgétaires s’imposent un plafond de niveau de la dette publique.
Woodford, 2003
65
Application, dans le cadre de la nouvelle synthèse, du célèbre résultat de neutralité de Wallace (1981), version du principe de Modigliani-Miller appliqué à la structure du passif consolidé du gouvernement.
**Un assouplissement quantitatif n'a pas d'effet en soi sur la demande de monnaie, mais il peut en avoir sur le plan budgétaire en facilitant le financement de l'État ou sur les anticipations de marché.**
La raison pour laquelle il n'a pas d'effet est que la société a un besoin déterminé de liquidités, seuil au-delà duquel la détention de monnaie correspond à un taux d'intérêt nul. En effet, _quand les taux d’intérêt approchent la limite zéro_ :
- d’une part, **le coût d’opportunité de la monnaie est nul** ;
- d’autre part, **les titres à court terme apportent un rendement nul**.
Eggertsson et Woodford, 2003
66
Analyse comparant la pertinence des politiques de bilan avec la politique plus traditionnelle des taux d’intérêt.
Un assouplissement monétaire est susceptible de servir le volume total des prêts et le bien-être, en absorbant le risque de crédit.
En dehors de cet effet et au-delà d'un certain point, l'assouplissement quantitatif devient inutile pour la stabilisation macroéconomique (l'étude ne porte pas sur la stabilité financière). Les avoirs en actif de la banque centrale ne sont donc pertinents que pour corriger les imperfections et les inefficiences des marchés financiers.
Curdia, Vasco et Woodford, 2011
67
Une contraction monétaire aux États-Unis a davantage d'impact sur le taux d'emploi des minorités et des jeunes que des autres catégories de travailleurs.
Carpenter et Rodgers III, 2004
68
L'inflation non anticipée réduit les inégalités.
Romer et Romer, 1999
69
Les principaux perdants de l'inflation sont les ménages à la fois âgés et riches, tandis que les principaux gagnants sont des jeunes appartenant à la classe moyenne avec des emprunts immobiliers à taux fixe.
Doepke et Schneider, 2006
70
À partir de données américaines sur la période 1980-2008 : dans l'ensemble, une politique monétaire restrictive accroît les inégalités, tandis qu'une politique expansionniste les réduit.
Coibion et *al*., 2012
71
I. _L'étude des politiques monétaires ultra expansionnistes montre qu'elles réduisent les inégalités_ :
1° Les taux d'intérêts bas, les rachats d'actif et les mesures de politique monétaire accommodante soutiennent l'inflation, l'activité économique, l'emploi, les revenus et enfin la valeur de l'immobilier, qui est le principal actif des classes moyennes ;
2° Mais de telles politiques tendent à augmenter les prix des actifs, et par conséquent les bénéfices des classes les plus riches de la société, au moins à court terme, les actifs étant principalement détenus par les ménages les plus riches.
II. **Les inégalités de revenus et de patrimoine sont d'abord une tendance de long terme.** Or, les politiques monétaires accommodantes pourraient accroître cette tendance.
III. _La politique monétaire devrait donc_ :
- se concentrer d'abord sur son mandat ;
- laisser les politiques fiscales et sociales prendre en charge les inégalités, par la réforme des systèmes de redistribution.
Claeys et *al*., 2015
72
*_Théorie du taux d'intérêt naturel_*
I. **Le taux d'intérêt naturel est le taux d'intérêt réel qui assure l'équilibre entre l'épargne et l'investissement**. Il est donc assimilable à la rentabilité de l'investissement.
De son côté, le taux d'intérêt monétaire dépend des banques et la politique de la Banque centrale :
- Si les deux taux se rejoignent, l'inflation est stable, la production est à son niveau potentiel et le marché du travail proche du plein emploi ;
- Si le taux monétaire est inférieur au taux d'intérêt naturel, une phase expansionniste est alimentée par l'investissement, qui peut s'auto-entretenir par la création d'anticipations favorables ;
- Si le taux monétaire est supérieur au taux d'intérêt naturel, une phase récessive se produit, qui peut également s'auto-entretenir par la réduction des perspectives de profit.
II. L’intensité de ce processus cumulatif dépend de l’élasticité du système financier, c’est-à-dire sa capacité à satisfaire les besoins de financement. Deux mouvements s'opposent :
1° L’innovation financière accroît l’élasticité du système financier ;
2° La contrainte externe en régime d’étalon-or crée une force de rappel qui vient mettre un terme aux déséquilibres cumulatifs : la phase d’expansion provoque une inflation domestique et des sorties d’or, ce qui conduit les banques à relever leur taux monétaire.
III. _Remarques_ :
1° Le taux d'intérêt naturel n'est pas observable, mais doit être estimé à partir de calculs ;
2° Des taux monétaires élevés sont susceptibles de s’accompagner de prix en hausse, tant que ces taux monétaires demeurent en deçà du taux d’intérêt naturel.
Wicksell, 1898
73
Le taux d'inflation sur longue période a été négativement corrélé au degré d'indépendance de la banque centrale dans les pays industrialisés (étude empirique).
Alesina et Summers, 1993
74
Dans les pays en développement, l'efficacité de l'indépendance de la banque centrale dépend aussi de la qualité globale des institutions.
Le ciblage d’inflation est un régime monétaire qui ne permet pas d’améliorer le cadre institutionnel si la qualité institutionnelle n'est pas suffisante.
⚠️ Cela ne signifie pas que de bonnes institutions politiques garantissent pour autant le succès de réformes économiques.
Acemoglu et *al.*, 2008
75
_La transparence de la banque centrale est définie_ comme « *la mesure dans laquelle la banque centrale rend publique l'information relative à son processus de prise de décision* ». _Elle comprend_ :
1° la transparence **politique** : quant aux objectifs de la politique monétaire ;
2° la transparence **économique** : diffusion des données, des prévisions et des modèles utilisés par la BC ;
3° la transparence **procédurale** : informations sur la manière dont les décisions sont prises ;
4° la transparence dans la **mise en œuvre** : diffusion des compte-rendus des réunions et des votes détaillés ;
5° La transparence **opérationnelle** : informations sur les erreurs et les événements inattendus.
Eijffinger et Geraats, 2006
76
_Le mouvement de transparence des banques centrales s'est essentiellement accompli entre 1998 et 2010, pour quatre raisons_ :
1° La transparence est la **contrepartie de l'indépendance des banques centrales**, pour des raisons de contrôle démocratique ;
2° Elle participe du mouvement plus large en faveur de la **transparence des gouvernements, à la demande des citoyens** ;
3° Elle est un moyen d'améliorer l'**efficacité des politiques monétaires**, par le guidage des anticipations et le lissage de leurs effets ;
4° Elle accroît la **crédibilité des engagements des banques centrales**.
Dincer, Eichengreen et Geraats, 2019
77
La coopération internationale en matière de politique monétaire risque d'être contreproductive en l'absence de possibilité d'engagement crédible à une règle de politique monétaire, à moins de menacer l'indépendance de la banque centrale :
- En équilibre non coopératif, la politique monétaire est soumise à deux influences de sens opposés : un biais inflationniste causé par la volonté (infructueuse) de créer des « surprises » d'inflation et un biais déflationniste, provoqué par la tentative (vaine) de déprécier le taux de change réel au détriment du voisin ;
- En équilibre coopératif, cette dernière incitation disparaît, et le biais inflationniste de la politique monétaire est plus fort, ce qui réduit le bien-être des deux pays.
→ L'équilibre non coopératif est un moindre mal.
Rogoff, 1985
78
En temps de crise, il peut s'avérer nécessaire de coordonner politique budgétaire et politique monétaire.
Au milieu des années 2010, il s'est avéré de plus en plus difficile pour la BCE d'atteindre son objectif de moyen terme d'une inflation inférieure, mais proche de 2 %.
Appel à une politique budgétaire agrégée moins restrictive dans la zone euro.
Une telle coordination est cependant difficile à atteindre, du fait d'objectifs différents entre les autorités budgétaires nationales.
Draghi, 2014
79
Le taux d'inflation optimal résulte d'un arbitrage entre les distorsions créées par la taxe d'inflation et celles engendrées par les autres impôts.
Explication : comme la taxe d'inflation est payée par tous les secteurs, y compris l'économie souterraine, il peut être optimal, pour minimiser la distorsion, de maintenir une inflation modérée dans un pays où l'économie de l'ombre est relativement développée.
E. Phelps, 1973
80
En cas de crise grave, il se peut que le taux d'intérêt naturel\* devienne négatif.
Dans de telles circonstances, une inflation nulle ou négative rend impossible pour la banque centrale de stabiliser l'économie.
* le taux d'intérêt réel qui assure l'équilibre épargne-investissement à un niveau de PIB correspondant au plein-emploi, autrement dit qui maintient la production à son niveau potentiel (?).
Summers, 2014
(Knut Wicksell, 1898)
81
_Étude empirique portant sur la relation entre inflation et croissance à partir de l'après-guerre_ :
1° **Les auteurs n'identifient pas de preuve d'une relation en dessous d'une inflation annuelle inférieure à 40 %**, qu'ils définissent comme le niveau de l'hyperinflation ;
2° **Au-delà de ce niveau, la croissance est affectée négativement** dans le court et moyen terme ;
3° Lorsque les **épisodes d'hyperinflation** sont **courts**, ils sont **sans conséquence** sur la croissance dans le long terme.
Bruno et Easterly, 1996
82
La rigidité des salaires à la baisse dans un contexte d'inflation proche de zéro est une situation dans laquelle la courbe de Philips, qui relie le taux de chômage au taux d'inflation, n'est pas verticale à long terme : si les salaires nominaux sont rigides, un peu d'inflation permet de réduire le taux de chômage.
Le point de vue soutenu dans le courant NAIRU (*Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment* ou taux de chômage n’accélérant pas l’inflation) n’est donc pas valable lorsque l’inflation se situe à un niveau très bas.
Akerlof, Dickens et Perry, 1996
83
La relation entre l'inflation et le taux de chômage naturel dépend de la volatilité de l'inflation. Le chômage peut être réduit au-dessous de son taux naturel sans pour autant impliquer une augmentation de l'inflation, lorsque l'inflation est basse et stable.
Les auteurs conseillent une « *fourchette* » d'inflation de 1,5 à 4 % par an dans les pays développés.
Akerlof, Dickens et Perry, 2000
84
L'auteur propose trois types de règles pour fixer le taux d'intérêt permettant d'atteindre un objectif de taux d'inflation :
- Les règles instrumentales par lesquelles la banque centrale détermine la valeur de son (ses) instrument(s) en fonction de variables macro-économiques (par exemple, inflation et écart de production) ;
- Les règles de ciblage par lesquelles la banque centrale minimise une fonction de perte à un horizon donné (par exemple : une règle de ciblage de l'inflation) ;
- Les règles de ciblage intermédiaire, selon lesquelles la banque centrale cherche à contrôler un objectif intermédiaire corrélé à l'objectif final, mais plus facile à observer et à contrôler que ce dernier (exemples : autrefois, les agrégats monétaires ; dans les petites économies ouvertes, les taux de change).
Lars Svensson, 1999, 2001
85
I. Les banques centrales n'ont pas d'expertise particulière pour décider si les prix des actifs (les prix de l'immobilier, le cours des actions, etc.), sont « *surévalués* » par les marchés :
- Elles ne doivent pas prendre la stabilité des prix des actifs comme objectif, mais plutôt laisser les marchés s'auto-réguler ;
- En revanche, elles se tiennent prêtes à agir en cas d'explosion d'une bulle.
II. La régulation des banques (politiques micro- et macroprudentielles) pour assurer la stabilité financière est inutile et plutôt contreproductive :
- Les banques sont guidées par leur intérêt pour éviter les comportements à risque et s'auto-réguler ;
- La régulation réduit l'innovation.
Greenspan *(doctrine)*, 1999
86
Un argument fort contre le ciblage des prix des actifs :
Le fait que les taux d'intérêt influencent la production réelle avec des retards longs et variables, tandis qu'ils ont le pouvoir de faire éclater immédiatement une bulle financière.
La fin d'une bulle amène généralement la production à chuter en raison d'effets de richesse négatifs. Une telle situation appellerait une baisse de taux d'intérêt pour soutenir l'activité, mais dans ce cas, le retour des prix d'actifs à leur valeur fondamentale s'en trouverait freiné.
→ Il n'y a pas de réponse de politique monétaire optimale pour l'économie à l'éclatement d'une bulle financière : elle doit être adaptée aux circonstances.
Gruen, Plumb et Stone, 2003
87
I. « *[U]ne mesure de politique monétaire ne saurait être assimilée à une mesure de politique économique en raison du seul fait qu’elle est susceptible de produire des effets indirects pouvant également être recherchés dans le cadre de la politique économique* » ;
II. _Le programme d'achat d'obligations souveraines sur les marchés secondaires (*Outright Monetary Transaction - OMT*) par la Banque centrale européenne_ :
- n'excède pas ses attributions relatives à la politique monétaire ;
- ne viole pas l'interdiction du financement monétaire des États membres.
CJUE, 2015, *Gauweiler et a.*
88
Après avoir rappelé la jurisprudence *Gauweiler*, la Cour de justice considère que le programme d'achat de titres du secteur public (*Public sector asset purchase programme - PSPP*) ne viole pas l’interdiction du financement monétaire de la dette des États membres découlant de l’**art. 123 TFUE** : *« La mise en œuvre de ce programme n’équivaut pas à l’acquisition d’obligations sur les marchés primaires et n’a pas pour effet de soustraire les États membres à l’incitation à conduire une politique budgétaire saine* ».
CJUE, 2018, *Weiss*
89
À propos de la décision de la Banque centrale européenne, prise en mars 2015, de lancer son programme d’achats d’actifs publics (public sector asset purchase programme - PSPP) sur le marché secondaire en mars 2015 :
A. Pour la première fois, la Cour constitutionnelle allemande estime que deux institutions de l’Union européenne ont statué *ultra vires* :
- la Banque centrale européenne, à l'occasion du programme de rachat (PSPP) ;
- la Cour de justice, avec son arrêt de 2018, *Weiss*.
B. La Cour constitutionnelle décide que le Gouvernement fédéral et le Bundestag doivent prendre les mesures nécessaires pour s’assurer que la Banque centrale européenne procède à un réexamen du PSPP au principe de proportionnalité.
Ils sont ainsi tenus de surveiller les décisions de l’Eurosystème concernant les achats d’obligations souveraines afin de garantir que la Banque centrale européenne demeure dans les limites de son mandat.
Cour constitutionnelle allemande, 5 mai 2020
90
Pour les économistes orthodoxes, la finance soutient le fonctionnement des économies de marché modernes :
- En lissant les revenus au cours du temps ;
- En mutualisant l'épargne et en l'orientant vers des investissements productifs ;
- En traitant et en diffusant l'information ;
- Enfin, en diversifiant le risque.
Merton, 1995
91
Les systèmes financiers sont généralement plus développés dans les pays plus riches, avec des banques et intermédiaires financiers de plus grande taille et des marchés d'actions plus profonds.
Par ailleurs, une tradition juridique anglo-saxonne, une forte protection des droits des actionnaires, de bonnes normes comptables, de faibles niveaux de corruption et l'absence d'assurance des dépôts tendent à favoriser des systèmes financiers fondés sur le marché plutôt que sur les banques.
Dermirgüç-Kunt et Levine, 1999
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Ouvrage portant sur une étude quantitative des crises financières. Plusieurs conclusions :
1° Les crises de la dette ont été la norme pour la majorité des pays et ce n’est qu’au XIXe siècle que les plus développés d’entre eux (sur le plan économique) ont cessé de faire défaut. À l’inverse, les crises bancaires - récurrentes - touchent tous les pays, quel que soit leur niveau de développement économique ;
2° Les crises bancaires sont précédées par une hausse très importante du prix des actifs, en particulier du prix des logements, et sont positivement corrélées à la libéralisation financière et aux afflux de capitaux. On retrouve ces caractéristiques dans la crise actuelle. À l’opposé, les auteurs trouvent beaucoup moins d’indicateurs qui permettraient d’associer les crises de la dette à des régularités économiques, excepté les prix des matières premières pour les pays émergents ;
3° Les crises bancaires sont suivies d’une forte récession, alors que ce n’est pas systématiquement le cas pour les crises de la dette. La dette publique augmente en moyenne de 86 % (en termes réels) à la suite d’une crise bancaire ;
4° Nécessité de prendre en compte la dette intérieure pour produire une analyse des défauts de paiements sur la dette externe ou des crises inflationnistes.
Reinhart et Rogoff, 2009
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Il pourrait y avoir une « taille optimale » du secteur financier.
En effet, un développement financier trop important peut aussi induire une mauvaise allocation de capital humain, à cause de salaires excessifs dans le secteur financier (phénomène de *brain drain* : que de jeunes docteurs en mathématiques préfèrent les salles de marché à la recherche fondamentale est individuellement rationnel, mais coûteux pour la société).
La relation entre profondeur financière et bien-être économique pourrait donc suivre une courbe en cloche.
Cœuré, 2014
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C’est grâce aux paris de la finance que les innovations radicales peuvent être concrétisées dans les structures de la production et dans les modes de vie.
Schumpeter, *Les Cycles des affaires*, 1939
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Etude de _mesures possibles du développement financier_ :
- Montant des crédits au secteur privé ;
- Montant des transactions sur les marchés boursiers ;
- Taille des intermédiaires financiers.
Il en ressort que _le niveau de développement financier est étroitement associé_ :
- À la croissance future du PIB réel par habitant ;
- À l'accumulation du capital physique ;
- Aux améliorations dans l'efficacité de ce capital.
King et Levine, 1993
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I. A. Selon ce modèle, **tous les pays ayant atteint un niveau critique de développement financier devraient converger en terme de croissance**, bien que l'effet s'atténue lorsque la production est déjà développée.
B. Le développement financier dans les pays moins avancés leur permettrait de tirer un **meilleur parti des transferts de technologie**, car il deviendrait de plus en plus nécessaire au fur et à mesure que la frontière de production est repoussée.
II. L'extension de la finance pourrait soutenir la croissance aux premières étapes du développement économique, **mais pas dans les économies avancées**.
Aghion et *al*., 2005
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Ouverture du Congrès de l'*American Finance Association* qu'il préside, avec la question de savoir si la finance contribue au bien-être social :
- La recherche en finance est accusée d'être au moins partiellement responsable de la crise de 2008 ;
- Propension des économistes à sous-estimer les rentes que le développement financier engendre ;
- Jusqu’aux subprimes, il ne serait venu à l’esprit de personne d’envisager que les innovations pourraient être utilisées pour duper les investisseurs moins informés.
Zingales, 2015
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L'effet marginal sur la croissance du crédit au secteur privé devient négatif au-delà de 110 % du PIB, un niveau globalement atteint au début des années 1990.
À des niveaux moins avancés de développement économique, il est naturel de s'attendre à ce que l'effet marginal de l'accroissement du crédit soit positif.
Arcand et *al*., 2012
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La profondeur du secteur financier (mesurée par le ratio du crédit au secteur privé par rapport au PIB) réduit la volatilité de la croissance jusqu’à un certain point, probablement aux environs de 80 à 100 % du PIB.
Au-delà, son expansion augmente la volatilité de la croissance, voire la volatilité macro-économique.
Easterly, Islam et Stiglitz, 2000 (“Explaining Growth Volatility”)
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Modèle indiquant que l'augmentation exogène de la finance peut affecter négativement la productivité globale des facteurs, et donc la croissance.
Elle bénéficie disproportionnellement à des projets qui exigent des garanties élevées et dont la productivité est faible.
Ainsi, une mauvaise répartition des talents vers un secteur financier excessivement important pourrait avoir un effet négatif sur la croissance économique.
Cecchetti et Kharroubi, 2015
