Etudes 02b - Bénassy-Quéré

Question 1

Clarida, Gali et Gertler, 1999

Answer 1

I. Courbe de Phillips néo-keynésienne (fondée sur des comportements d’optimisation et des anticipations rationnelles tout en faisant une place aux rigidités nominales), décrivant le modèle néo-keynésien de détermination du taux d’intérêt optimal de la banque centrale.

A. La banque centrale fixe le taux à court terme de manière à ce que le taux d’inflation et l’écart de production anticipés restent proches des objectifs fixés :

• un écart de production nul (PIB = potentiel du PIB) ;
• une inflation limitée.

B. Le modèle est prospectif : il n’essaye pas de contrôler les niveaux courants d’inflation ou de production, mais leurs valeurs prévues → ce qui est cohérent avec les délais de transmission de la politique monétaire.

II. Comme l’écart de production est négativement lié au taux d’intérêt réel mais positivement à l’inflation, les deux objectifs sont :

• cohérents en présence de chocs de demande : ceux-ci entraînent une variation dans le même sens de l’inflation et de l’écart de production ;
• contradictoires en présence de chocs d’offre : ceux-ci les font varier en sens contraire.

→ Par conséquent, la BC doit complètement absorber les chocs de demande, mais partiellement les chocs d’offre.

Question 2

E. Phelps, 1967, “Phillips curves, Expectations of Inflation

Answer 2

I. Comme Friedman (1968), définition d’un taux de chômage d’équilibre, qui découle à fois :

• de la prise en compte correcte des anticipations d’inflation dans la courbe de Phillips ;
• de l’imposition d’une condition d’équilibre stipulant que les anticipations des agents sont vérifiées dans le long terme.

II. L’équation de la courbe de Phillips est augmentée des anticipations et écrite en termes de taux d’inflation, plutôt que de croissance des salaires nominaux.

III. Ce modèle macroéconomique décrit une loi d’ajustement des salaires sur un marché du travail en déséquilibre : dans ces conditions, le taux d’équilibre du chômage peut être modifié par une politique adaptée.

📚 C’est Phelps, plutôt que Friedman, qui a joué un rôle majeur en posant ici le formalisme qui s’est imposé très rapidement dans les travaux de recherche et qui a ouvert la voie à la synthèse néoclassique réunissant dans un cadre dynamique unifié des mécanismes keynésiens de court terme et l’existence d’un taux de chômage de long terme insensible à la demande globale.

Pour autant, l’auteur s’est par la suite montré réservé à propos de la notion de NAIRU (cf. Modigliani et Papademos, 1975 et leur concept de NIRU), la présentant comme une vision trop simple de la situation macroéconomique.

Question 3

M. Friedman, 1968, “The Role of Monetary Policy”

Answer 3

Notion de chômage naturel

I. Comme Phelps (1967), définition d’un taux de chômage d’équilibre, qui découle à fois :

• de la prise en compte correcte des anticipations d’inflation dans la courbe de Phillips ;
• de l’imposition d’une condition d’équilibre stipulant que les anticipations des agents sont vérifiées dans le long terme.

II. Alors que la courbe de Phillips ne tenait pas compte de l’inflation, l’auteur considère que la détermination d’un taux de chômage d’équilibre doit prendre en compte les anticipations d’inflation : la variable d’intérêt des salariés est la croissance de leur salaire réel, et non celle de leur salaire nominal.

III. Contrairement au modèle de Phelps (1967), le chômage naturel se définit comme le résultat des imperfections, des rigidités et des frictions sur le marché de l’emploi ou sur celui des biens et qui empêchent la réalisation d’un équilibre général walrassien. Cette réaction a un caractère optimal* et ne nécessite donc pas de politique de stabilisation.

^{* Il s’agit ici de décrire<strong> la réaction de l’emploi à une différence entre salaire perçu et salaire anticipé</strong>. Le niveau d’‘inflation ne découle plus du niveau de chômage : ici, le chômage est indifférent à l’inflation ou s’élève en raison de la baisse future des salaires réels.}

Question 4

E. Phelps, 1967 ; M. Friedman, 1968

Answer 4

Théorie de la courbe de Phillips augmentée des anticipations

I. À taux de chômage donné, les salaires nominaux croissent plus vite si les travailleurs anticipent une hausse des prix à la consommation, car dans un tel cas, ils ont à cœur de défendre le pouvoir d’achat de leurs revenus.

→ Ceci induit alors une hausse de l’inflation.

II. La courbe de Phillips est verticale à long terme :

• à long terme, quel que soit le taux d’inflation obtenu, les salaires nominaux croissent au même rythme que les prix ;
• à long terme, les salaires tendent vers un niveau d’équilibre qui égalise offre et demande sur le marché du travail.

III. L’équation serait la suivante :

Taux de chômage = taux naturel – a(inflation constatée – inflation anticipée)

Question 5

Barro et Gordon, 1983 (II)

Answer 5

Mise en évidence du biais inflationniste

I. En partant d’une hypothèse selon laquelle le niveau de production d’équilibre est considéré comme trop faible parce qu’il implique un taux de chômage élevé :

• S’il est recouru à la politique monétaire au lieu d’une politique structurelle ;
• Et si la banque centrale vise un écart de production supérieur au niveau de production potentielle afin de réduire le chômage ;

→ L’inflation augmente sans que le chômage ne diminue durablement.

II. Ce phénomène s’explique :

• Au-delà du caractère structurel du chômage… ;
• par l’anticipation de l’inflation par les ménages qui l’intègrent dans leurs revendications salariales, rendant vains les efforts de la banque centrale pour réduire le chômage ;

→ Ces efforts de la banque centrale ne se traduisent que par une inflation plus élevée : c’est le biais inflationniste.

Question 6

Carl Walsh, 1995

Answer 6

I. La délégation de la politique monétaire est un problème de type principal–agent, où :

• le gouvernement (le principal) ;
• délègue à la banque centrale (l’agent) :
• la tâche d’atteindre une faible inflation (l’objectif).

→ La signature d’un contrat d’intéressement d’un gouverneur de banque centrale à des objectifs d’inflation est un moyen de réduire le biais inflationniste.

Question 7

Rajan, 2005

Answer 7

I. Des taux d’intérêt bas incitent les investisseurs à prendre davantage de risques pour obtenir des rendements plus élevés, leurs rendements de référence s’ajustant lentement.

II. Par ailleurs, plus les marchés financiers apparaissent fiables longtemps, plus ils suscitent de demande → émergence de toute une gamme d’intermédiaires, dont la taille et la propension au risque peuvent s’accroître au cours du cycle, ce qui renforce la volatilité macroéconomique.

📚 L’article avait fait débat à l’époque de sa publication, mais s’est révélé presque prophétique en 2008.

Question 8

Borio, 2014

Answer 8

I. Une politique monétaire susceptible de relancer l’économie en encourageant la dépense, peut aussi créer de l’aléa moral auprès des investisseurs :

En effet, les conditions monétaires déterminées par les banques centrales sont un facteur déterminant de la prise de risque des investisseurs : plus les conditions monétaires sont souples, moins la réalisation du risque est coûteuse.

II. Cette politique monétaire peut ainsi semer les germes de la prochaine crise financière → Elle est alors un moteur des cycles financiers observés sur longue période.

Question 9

Bernanke et Gertler, 1995

Answer 9

Le canal du crédit bancaire* doit être l’un des mécanismes complémentaires de transmission de la politique monétaire, aux côtés du taux d’intérêt :

• Il est justifié par l’asymétrie d’information entre créanciers et débiteurs, compte tenu de la difficulté, pour les banques, de vérifier la qualité des projets des investisseurs ;

→ Il permet ainsi d’éviter l’antisélection causée par l’augmentation des taux d’intérêt (cf. Stiglitz et Weiss, 1981).

^{* Si la liquidité est plus abondante, les banques de second rang vont être incitées à accorder plus de crédits et les agents économiques (entreprises qui investissent et ménages qui achètent à crédit des biens de consommation durable) vont donc investir et consommer davantage. Les effets sont symétriques dans le cas d’une politique monétaire restrictive.}

Question 10

Kiyotaki et Moore, 1997

Answer 10

I. L’endettement d’une entreprise est limité par le montant de collatéral exigé.

Or, lorsque le taux d’intérêt réel augmente, la sévérité des contraintes de crédit augmente, puisque le collatéral sert à garantir un revenu minimal à la banque en cas de faillite.

II. Une hausse du taux d’intérêt réel a donc deux effets :

• Une diminution de l’investissement du fait de l’augmentation même du coût du capital ;
• Une diminution de l’investissement causée par l’augmentation du rationnement du financement pour les entreprises qui n’ont pas assez de collatéral. L’information sur l’intensité de ce second effet n’est pas véhiculée par les marchés, car les entreprises rationnées n’expriment de demande sur aucun marché.

III. En conclusion :

• Les contraintes de crédit induisent un sous-investissement par rapport à l’optimum social du modèle ;

→ A contrario, en temps normal, une baisse du taux d’intérêt augmente la valeur des actifs utilisés pour garantir l’emprunt et facilite également par ce canal l’accès des entreprises au crédit bancaire.

Question 11

Eggertsson et Krugman, 2012

Answer 11

I. Dans une situation de fort endettement privé, les pressions déflationnistes augmentent la valeur réelle de la dette et son poids sur le revenu disponible des ménages (cf. Fisher, 1933).

II. Dans ce contexte, « more debt can be the solution to a debt-induced slump » :

• une hausse des dépenses publiques, consistant en des baisses d’impôts et des transferts de revenu ;
• peut avoir un effet multiplicateur supérieur à l’unité, à condition que le bénéfice en soit bien dirigé sur les ménages endettés.

Question 12

Campbell et al., 2012

Answer 12

Les auteurs identifient deux types de guidage des anticipations des agents par la banque centrale :

1° Le « guidage delphique »* : la communication par la banque de ses prévisions macroéconomiques et de ses intentions futures ;

2° Le « guidage odysséen »* : l’engagement de la banque centrale à suivre une certaine évolution pour les taux d’intérêt, même si cela peut impliquer de dévier des règles qu’elle observe habituellement.

^{* En référence à l’Oracle de Delphes dans la Grèce antique.}

^{** En référence à l’épisode de l’Odyssée où Ulysse s’attache au mât de son bateau pour échapper aux sirènes.}

Question 13

Woodford, 1995, “Price Level Determinacy”

Answer 13

I. L’auteur considère qu’en raison de la disparition progressive de la distinction entre monnaie et actifs financiers, la masse monétaire ne peut plus être contrôlée.

II. → Il en conclut qu’il faut reconstruire la théorie du niveau des prix :

Il propose de remplacer la théorie quantitative de la monnaie par une « théorie quantitative de la dette publique ».

Question 14

Woodford, 2003

Answer 14

I. Notion de dominance budgétaire, proposée par l’auteur à travers la « théorie budgétaire » du niveau des prix :

Dans cette situation, la politique monétaire est subordonnée à l’objectif d’aider le gouvernement à financer son budget.

II. Pour en sortir, l’auteur préconise classiquement :

• de rendre la banque centrale indépendante pour qu’elle mène une politique de taux à la Taylor ;
• tandis que les autorités budgétaires s’imposent un plafond de niveau de la dette publique.

Question 15

Eggertsson et Woodford, 2003

Answer 15

^{Application, dans le cadre de la nouvelle synthèse, du célèbre résultat de neutralité de Wallace (1981), version du principe de Modigliani-Miller appliqué à la structure du passif consolidé du gouvernement.}

I. Un assouplissement quantitatif n’a pas d’effet en soi sur la demande de monnaie.

A. En effet, la société a un besoin déterminé de liquidités et au-delà de ce seuil, la détention de monnaie correspond à un taux d’intérêt nul ;

B. Or, quand les taux d’intérêt approchent la borne zéro :

• les titres à court terme apportent un rendement nul ;
• le coût d’opportunité de la détention de monnaie est donc nul.

II. En revanche, un assouplissement quantitatif peut avoir un effet :

• sur le plan budgétaire en facilitant le financement de l’État ;
• sur les anticipations de marché.

Question 16

Curdia, Vasco et Woodford, 2011

Answer 16

Analyse comparant la pertinence des politiques de bilan avec la politique plus traditionnelle des taux d’intérêt :

1° Un assouplissement monétaire, en absorbant le risque de crédit, est susceptible de servir le volume total des prêts et le bien-être ;

2° En dehors de cet effet et au-delà d’un certain point, l’assouplissement quantitatif est inutile pour la stabilisation macroéconomique (l’étude ne porte pas sur la stabilité financière).

→ Les avoirs en actifs de la banque centrale ne sont donc pertinents que pour corriger les imperfections et les inefficiences des marchés financiers.

Question 17

Carpenter et Rodgers III, 2004

Answer 17

I. Une contraction monétaire aux États-Unis a davantage d’impact sur le taux d’emploi des minorités et des jeunes (particulièrement les jeunes Afro-Américains) que des autres catégories de travailleurs.

II. ⚠️ Cet effet s’explique par une baisse des emplois proposés et non par la diminution de l’offre de travail proposée par ces catégories de population.

Question 18

Romer et Romer, 1999

Answer 18

L’inflation non anticipée réduit les inégalités.

(article : Monetary policy and the well-being of the poor)

Question 19

Doepke et Schneider, 2006

Answer 19

En cas d’inflation :

• Les principaux perdants sont les ménages à la fois âgés et riches ;
• Les principaux gagnants sont des jeunes appartenant à la classe moyenne avec des emprunts immobiliers à taux fixe.

Question 20

Coibion et al., 2012

Answer 20

Étude portant sur les données américaines de la consommation et des inégalités, pour la période 1980-2008 :

1° Une politique monétaire restrictive accroît les inégalités de revenus et de consommation, en diminuant systématiquement les revenus du travail, le revenu global, la consommation et l’ensemble des dépenses ;

2° En revanche, une politique expansionniste les réduit.

Question 21

Claeys et al., 2015

Answer 21

I. L’étude des politiques monétaires ultra expansionnistes montre des effets contrastés sur les inégalités :

1° Les taux d’intérêts bas, les rachats d’actifs et les mesures de politique monétaire accommodante soutiennent l’inflation, l’activité économique, l’emploi, les revenus et enfin la valeur de l’immobilier, qui est le principal actif des classes moyennes ;

2° Mais de telles politiques tendent à augmenter les prix des actifs, et par conséquent les bénéfices des classes les plus riches de la société, au moins à court terme, les actifs étant principalement détenus par les ménages les plus riches.

II. Les inégalités de revenus et de patrimoine sont d’abord une tendance de long terme. Or, les politiques monétaires accommodantes pourraient accroître cette tendance.

III. La politique monétaire devrait donc :

• se concentrer d’abord sur son mandat ;
• laisser les politiques fiscales et sociales prendre en charge les inégalités, par la réforme des systèmes de redistribution.

Question 22

Wicksell, 1898

Answer 22

Théorie du taux d’intérêt naturel

I. A. Le taux d’intérêt naturel est le taux d’intérêt réel qui assure l’équilibre entre l’épargne et l’investissement. Il est donc assimilable à la rentabilité de l’investissement.

B. De son côté, le taux d’intérêt monétaire dépend des banques et la politique de la Banque centrale.

II. Les deux taux sont indépendants :

1° Si les deux taux se rejoignent, l’inflation est stable, la production est à son niveau potentiel et le marché du travail proche du plein emploi ;

2° Si le taux monétaire est inférieur au taux d’intérêt naturel, une phase expansionniste est alimentée par l’investissement, qui peut s’auto-entretenir par la création d’anticipations favorables ;

3° Si le taux monétaire est supérieur au taux d’intérêt naturel, une phase récessive se produit, qui peut également s’auto-entretenir par la réduction des perspectives de profit.

III. A. L’intensité de ce processus cumulatif wicksellien dépend de l’élasticité du système financier, c’est-à-dire sa capacité à satisfaire les besoins de financement.

B. Deux mouvements s’opposent :

1° L’innovation financière accroît l’élasticité du système financier ;

2° La contrainte externe en régime d’étalon-or crée une force de rappel qui vient mettre un terme aux déséquilibres cumulatifs : la phase d’expansion provoque une inflation domestique et des sorties d’or, ce qui conduit les banques à relever leur taux monétaire.

IV. Remarques :

1° Le taux d’intérêt naturel n’est pas observable, mais doit être estimé à partir de calculs ;

2° Des taux monétaires élevés ne sont pas incompatibles avec des prix en hausse, tant que ces taux monétaires demeurent en deçà du taux d’intérêt naturel.

Question 23

Alesina et Summers, 1993

Answer 23

Selon cette étude comparative :

Dans les pays industrialisés, le taux d’inflation sur longue période a été négativement corrélé au degré d’indépendance de la banque centrale.

Question 24

Acemoglu et al., 2008

Answer 24

I. Dans les pays en développement, l’efficacité de l’indépendance de la banque centrale dépend aussi de la qualité globale des institutions.

Le ciblage d’inflation par une banque centrale indépendante est un régime monétaire qui ne permet pas d’améliorer le cadre institutionnel économique si la qualité institutionnelle politique n’est pas suffisante.

II. Cela ne signifie pas que de bonnes institutions politiques garantissent pour autant le succès de réformes économiques.

Question 25

Eijffinger et Geraats, 2006

Answer 25

I. La transparence de la banque centrale est définie comme « la mesure dans laquelle la banque centrale rend publique l’information relative à son processus de prise de décision ».

II. Elle comprend plusieurs dimensions :

1° La transparence politique : communication sur les objectifs de la politique monétaire ;

2° La transparence économique : diffusion des données, des prévisions et des modèles utilisés par la banque centrale ;

3° La transparence procédurale : informations sur la manière dont les décisions sont prises ;

4° La transparence dans la mise en œuvre : diffusion des compte-rendus des réunions et des votes détaillés ;

5° La transparence opérationnelle : informations sur les erreurs et les événements inattendus.

Question 26

Dincer, Eichengreen et Geraats, 2019

Answer 26

Quatre raisons expliquent le mouvement de transparence des banques centrales, qui s’est essentiellement accompli entre 1998 et 2010 :

1° La transparence est la contrepartie de l’indépendance des banques centrales, pour des raisons de contrôle démocratique ;

2° Elle participe du mouvement plus large en faveur de la transparence des gouvernements, à la demande des citoyens ;

3° Elle est un moyen d’améliorer l’efficacité des politiques monétaires, par le guidage des anticipations et le lissage de leurs effets ;

4° Elle accroît la crédibilité des engagements des banques centrales.

Question 27

Rogoff, 1985

Answer 27

La coopération internationale en matière de politique monétaire risque d’être contreproductive, étant impossible de s’engager de manière crédible à suivre une règle de politique monétaire sans menacer l’indépendance de la banque centrale :

• En équilibre non coopératif, la politique monétaire est soumise à deux influences de sens opposés : un biais inflationniste causé par la volonté (infructueuse) de créer des « surprises » d’inflation et un biais déflationniste, provoqué par la tentative (vaine) de déprécier le taux de change réel au détriment du voisin ;
• En équilibre coopératif, cette dernière incitation disparaît, et le biais inflationniste de la politique monétaire est plus fort, ce qui réduit le bien-être des deux pays.

→ L’équilibre non coopératif est un moindre mal.

Question 28

Draghi, 2014

Answer 28

I. A. En temps de crise, il peut s’avérer nécessaire de coordonner politique budgétaire et politique monétaire.

B. Au milieu des années 2010, il s’est avéré de plus en plus difficile pour la BCE d’atteindre son objectif de moyen terme d’une inflation inférieure, mais proche de 2 %.

II. Par conséquent, appel à une politique budgétaire agrégée moins restrictive dans la zone euro.

⚠️ Une telle coordination est cependant difficile à atteindre, du fait d’objectifs différents entre les autorités budgétaires nationales.

Question 29

E. Phelps, 1973

Answer 29

I. Un taux d’inflation optimal résulte d’un arbitrage entre les distorsions créées par la taxe d’inflation et celles engendrées par les autres impôts.

En effet, la taxe d’inflation est payée par tous les secteurs, y compris l’économie souterraine.

II. Il peut donc être optimal, pour minimiser la distorsion induite par les agents se soustrayant à l’impôt, de maintenir une inflation modérée dans un pays où l’économie de l’ombre est relativement développée.

Question 30

Summers, 2014

Answer 30

En cas de crise grave, il se peut que le taux d’intérêt naturel* devienne négatif.

Dans de telles circonstances, une inflation nulle ou négative rend impossible pour la banque centrale de stabiliser l’économie.

^{* le taux d’intérêt réel qui assure l’équilibre épargne-investissement à un niveau de PIB correspondant au plein-emploi, autrement dit qui maintient la production à son niveau potentiel (Knut Wicksell, 1898).}

Question 31

Bruno et Easterly, 1996

Answer 31

Étude empirique portant sur la relation entre inflation et croissance à partir de l’après-guerre :

1° Les auteurs n’identifient pas de preuve d’une relation en dessous d’une inflation annuelle inférieure à 40 %, qu’ils définissent comme le niveau de l’hyperinflation ;

2° Au-delà de ce niveau, la croissance est affectée négativement dans le court et moyen terme ;

3° Lorsque les épisodes d’hyperinflation sont courts, ils sont sans conséquence sur la croissance dans le long terme.

Question 32

Akerlof, Dickens et Perry, 1996

Answer 32

I. Lorsque les salaires nominaux sont rigides à la baisse et que l’inflation est proche de zéro, un peu d’inflation permet de réduire le taux de chômage → dans cette situation, la courbe de Philips n’est pas verticale à long terme.

II. ⚠️ Le point de vue soutenu dans le courant NAIRU * n’est donc pas valable lorsque l’inflation se situe à un niveau très bas.

^{* <em>Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment</em> ou taux de chômage n’accélérant pas l’inflation.}

Question 33

Akerlof, Dickens et Perry, 2000

Answer 33

I. La relation entre l’inflation et le taux de chômage naturel dépend de la volatilité de l’inflation :

Lorsque l’inflation est basse et stable, le chômage peut être réduit au-dessous de son taux naturel sans pour autant impliquer une augmentation de l’inflation.

II. Les auteurs conseillent une « fourchette » d’inflation de 1,5 à 4 % par an dans les pays développés, des taux supérieurs ou inférieurs débouchant sur des niveaux moins efficients d’emploi.

III. 📚A. À l’appui de leur thèse, les auteurs rappellent les biais heuristiques découlant de modèles trop simplistes, identifiés par la psychologie : ils peuvent conduire à déformer la perception du réel.

B. Cette remarque s’applique au Nairu : il peut induire un décalage entre la théorie économique et le comportement réel des agents. Notamment, une faible inflation peut être ignorée par les agents, et la hausse de leurs salaires peut les conduire à ressentir leur travail comme mieux reconnu, alors que le phénomène est généralisé.

Question 34

Lars Svensson, 1999, 2001

Answer 34

L’auteur propose trois types de règles par lesquelles la banque centrale peut fixer un taux d’intérêt permettant de cibler un objectif de taux d’inflation :

1° Les règles instrumentales par lesquelles la banque centrale détermine la valeur de son (ses) instrument(s) en fonction de variables macro-économiques : par exemple, l’inflation actuelle ou l’écart de production ;

2° Les règles de ciblage strict par lesquelles la banque centrale minimise une fonction de perte à un horizon donné : par exemple, une règle de ciblage de l’inflation fondée sur la comparaison entre l’objectif d’inflation et le taux d’inflation prévu ;

3° Les règles de ciblage intermédiaire, selon lesquelles la banque centrale cherche à contrôler un objectif intermédiaire corrélé à l’objectif final, mais plus facile à observer et à contrôler que ce dernier :

• autrefois, les agrégats monétaires ;
• dans les petites économies ouvertes, les taux de change.

^{Cf. https://halshs.archives-ouvertes.fr/halshs-00746115/document}

Question 35

Greenspan, 1999

Answer 35

« Doctrine Greenspan »

I. Les banques centrales n’ont pas d’expertise particulière pour décider si les prix des actifs (les prix de l’immobilier, le cours des actions, etc.), sont « surévalués » par les marchés :

• Elles ne doivent pas prendre la stabilité des prix des actifs comme objectif, mais plutôt laisser les marchés s’auto-réguler ;
• En revanche, elles se tiennent prêtes à agir en cas d’explosion d’une bulle.

II. La régulation des banques (politiques micro- et macroprudentielles) pour assurer la stabilité financière est inutile et plutôt contreproductive :

• Les banques sont guidées par leur intérêt pour éviter les comportements à risque et s’auto-réguler ;
• La régulation réduit l’innovation.

Question 36

Gruen, Plumb et Stone, 2003

Answer 36

I. Un argument fort contre le ciblage des prix des actifs :

Les taux d’intérêt influencent la production réelle avec des retards longs et variables, mais ils ont le pouvoir de faire éclater immédiatement une bulle financière.

II. A. Ainsi, la fin d’une bulle amène généralement la production à chuter en raison d’effets de richesse négatifs.

B. ⚠️ Une telle situation appellerait une baisse de taux d’intérêt pour soutenir l’activité, mais dans ce cas, le retour des prix d’actifs à leur valeur fondamentale s’en trouverait freiné.

→ Il n’y a pas de réponse de politique monétaire optimale (= toujours valable) à l’éclatement d’une bulle financière : elle doit être adaptée aux circonstances.

Question 37

CJUE, 2015, Gauweiler et a.

Answer 37

I. « [U]ne mesure de politique monétaire ne saurait être assimilée à une mesure de politique économique en raison du seul fait qu’elle est susceptible de produire des effets indirects pouvant également être recherchés dans le cadre de la politique économique » ;

II. Le programme d’achat d’obligations souveraines sur les marchés secondaires (Outright Monetary Transaction - OMT) par la Banque centrale européenne :

• n’excède pas ses attributions relatives à la politique monétaire ;
• ne viole pas l’interdiction du financement monétaire des États membres.

Question 38

CJUE, 2018, Weiss

Answer 38

Après avoir rappelé la jurisprudence Gauweiler*, la Cour de justice considère que le programme d’achat de titres du secteur public (Public sector asset purchase programme - PSPP) ne viole pas l’interdiction du financement monétaire de la dette des États membres découlant de l’art. 123 TFUE** :

« La mise en œuvre de ce programme n’équivaut pas à l’acquisition d’obligations sur les marchés primaires et n’a pas pour effet de soustraire les États membres à l’incitation à conduire une politique budgétaire saine ».

^{* « <em>une mesure de politique monétaire ne saurait être assimilée à une mesure de politique économique en raison du seul fait qu’elle est susceptible de produire des effets indirects pouvant également être recherchés dans le cadre de la politique économique</em> ».}

^{** <strong>Art. 123 §1 TFUE </strong>: «<em> Il est interdit à la Banque centrale européenne et aux banques centrales des États membres, ci-après dénommées “banques centrales nationales”, d’accorder des découverts ou tout autre type de crédit aux institutions, organes ou organismes de l’Union, aux administrations centrales, aux autorités régionales ou locales, aux autres autorités publiques, aux autres organismes ou entreprises publics des États membres; l’acquisition directe, auprès d’eux, par la Banque centrale européenne ou les banques centrales nationales, des instruments de leur dette est également interdite.</em> »}

Question 39

Cour constitutionnelle allemande, 5 mai 2020

Answer 39

I. À propos de la décision de la Banque centrale européenne, prise en janvier 2015, de lancer à partir de mars 2015 son programme d’achats d’actifs publics (public sector asset purchase programme - PSPP) sur le marché secondaire.

II. Pour la première fois, la Cour constitutionnelle allemande estime que deux institutions de l’Union européenne ont statué ultra vires* :

1° la Banque centrale européenne, à l’occasion du programme de rachat (PSPP) ;

2° la Cour de justice, avec son arrêt de 2018, Weiss.

III. La Cour constitutionnelle décide que le Gouvernement fédéral et le Bundestag doivent prendre les mesures nécessaires pour s’assurer que la Banque centrale européenne procède à un réexamen du PSPP au principe de proportionnalité.

→ Ils sont ainsi tenus de surveiller les décisions de l’Eurosystème concernant les achats d’obligations souveraines afin de garantir que la Banque centrale européenne demeure dans les limites de son mandat.

^{* Au-delà des compétences que l’Allemagne leur a concédées dans les traités.}

Question 40

Merton, 1995

Answer 40

Pour les économistes orthodoxes, la finance soutient le fonctionnement des économies de marché modernes :

1° En lissant les revenus au cours du temps ;

2° En mutualisant l’épargne et en l’orientant vers des investissements productifs ;

3° En traitant et en diffusant l’information ;

4° Enfin, en diversifiant le risque.

Question 41

King et Levine, 1993

Answer 41

I. Étude empirique, au sein de de 77 pays entre 1960 et 1989, sur les mesures possibles du développement financier :

1° Montant des crédits au secteur privé ;

2° Montant des transactions sur les marchés boursiers ;

3° Taille des intermédiaires financiers.

II. Cette régression internationale montre que le niveau de développement financier est étroitement associé :

• À la croissance future du PIB réel par habitant ;
• À l’accumulation du capital physique ;
• Aux améliorations dans l’efficacité de ce capital.

III. Les auteurs vérifient le sens de cette corrélation et en déduisent que « le développement financier en 1960 est un bon indice de la croissance économique des trente années suivantes ».

Question 42

Dermirgüç-Kunt et Levine, 1999

Answer 42

I. Les systèmes financiers sont généralement plus développés dans les pays plus riches :

1° Les banques et intermédiaires financiers sont de plus grande taille ;

2° Les marchés d’actions sont plus profonds.

II. Par ailleurs, des systèmes financiers fondés sur les marchés d’actions plutôt que sur les banques sont favorisés par :

1° une tradition juridique anglo-saxonne ;

2° de bonnes normes comptables ;

3° de faibles niveaux de corruption ;

4° une forte protection des droits des actionnaires ;

5° l’absence d’assurance des dépôts.

Question 43

Reinhart et Rogoff, 2009

Answer 43

Ouvrage portant sur une étude quantitative des crises financières.

I. A. Les crises de la dette ont longtemps été la norme pour la majorité des pays et ce n’est qu’au XIX^e siècle que les plus développés d’entre eux (sur le plan économique) ont cessé de faire défaut.

B. À l’inverse, les crises bancaires - récurrentes - touchent tous les pays, quel que soit leur niveau de développement économique.

II. A. Les crises bancaires sont précédées par une hausse très importante du prix des actifs, en particulier du prix des logements, et sont positivement corrélées à la libéralisation financière et aux afflux de capitaux. On retrouve ces caractéristiques dans la crise de 2008.

B. À l’opposé, les auteurs trouvent beaucoup moins d’indicateurs qui permettraient d’associer les crises de la dette à des régularités économiques, excepté les prix des matières premières pour les pays émergents.

III. A. Les crises bancaires sont suivies d’une forte récession, alors que ce n’est pas systématiquement le cas pour les crises de la dette.

B. Ainsi, la dette publique augmente en moyenne de 86 % (en termes réels) à la suite d’une crise bancaire.

IV. Il faut prendre en compte la dette intérieure* pour produire une analyse des défauts de paiements sur la dette externe ou des crises inflationnistes : cet aspect n’a pas assez été pris en compte dans la littérature et gagnerait à faire l’objet de recherches.

^{* <em>(ou dette interne, ou dette domestique)</em> l’ensemble des créances détenues par les agents économiques résidents d’un État souverain sur cet État.}

Question 44

Cœuré, 2014

Answer 44

I. Il pourrait y avoir une « taille optimale » du secteur financier.

II. En effet, un développement financier trop important peut aussi induire une mauvaise allocation de capital humain, à cause de salaires excessifs dans le secteur financier (phénomène de brain drain : que de jeunes docteurs en mathématiques préfèrent les salles de marché à la recherche fondamentale est individuellement rationnel, mais coûteux pour la société).

III. La relation entre profondeur financière et bien-être économique pourrait donc suivre une courbe en cloche.

Question 45

Schumpeter, 1939

Answer 45

C’est grâce aux paris de la finance que les innovations radicales peuvent être concrétisées :

• dans les structures de la production ;
• et dans les modes de vie.

Question 46

Aghion et al., 2005

Answer 46

I. A. Selon ce modèle, tous les pays ayant atteint un niveau critique de développement financier devraient converger en terme de croissance, bien que l’effet s’atténue lorsque la production est déjà développée.

B. Le développement financier dans les pays moins avancés leur permettrait de tirer un meilleur parti des transferts de technologie, car il deviendrait de plus en plus nécessaire au fur et à mesure que la frontière de production est repoussée.

II. L’extension de la finance pourrait soutenir la croissance aux premières étapes du développement économique, mais pas dans les économies avancées.

Question 47

Zingales, 2015

Answer 47

Ouverture du Congrès de l’American Finance Association qu’il préside, avec la question de savoir si la finance contribue au bien-être social :

• La recherche en finance est accusée d’être au moins partiellement responsable de la crise de 2008 ;
• Propension des économistes à sous-estimer les rentes que le développement financier engendre ;
• Jusqu’aux subprimes, il ne venait à l’esprit de personne d’envisager que les innovations pourraient être utilisées pour duper les investisseurs moins informés.

Question 48

Arcand et al., 2012

Answer 48

I. L’effet marginal sur la croissance du crédit au secteur privé devient négatif au-delà de 110 % du PIB, un niveau globalement atteint au début des années 1990.

II. À des niveaux moins avancés de développement économique, il est naturel de s’attendre à ce que l’effet marginal de l’accroissement du crédit soit positif.

Question 49

Easterly, Islam et Stiglitz, 2001 (“Explaining Growth Volatility”)

Answer 49

I. La profondeur du secteur financier (mesurée par le ratio du crédit au secteur privé par rapport au PIB) réduit la volatilité de la croissance jusqu’à un certain point, probablement aux environs de 80 à 100 % du PIB.

II. Au-delà, son expansion augmente :

• la volatilité de la croissance ;
• voire la volatilité macro-économique.

Question 50

Relation entre augmentation exogène de la finance et croissance

Answer 50

Modèle indiquant que l’augmentation exogène de la finance peut affecter négativement la productivité globale des facteurs, et donc la croissance :

1° Cette augmentation bénéficie de façon disproportionnée à des projets qui exigent des garanties élevées et dont la productivité est faible ;

2° Elle entraîne une mauvaise répartition des talents vers un secteur financier excessivement important, ce qui entraîne aussi un effet négatif sur la croissance économique*.

(Cecchetti et Kharoubi, 2015)

* “Finance literally bids rocket scientists away from the satellite industry. The result is that people who might have become scientists, who in another age dreamt of curing cancer or flying to Mars, today dream of becoming hedge fund managers.”