Etudes 03a - Bénassy-Quéré

Question 1

Philippon et Reshef, 2012

Answer 1

Étude sur le secteur financier américain

I. Depuis les années 1990, la finance attire des personnes très qualifiées au détriment des autres secteurs, en leur offrant une prime salariale substantielle : avant la crise, jusqu’à 50 % de plus pour un même niveau de formation.

II. L’industrie financière a attiré trop de talents :

1° il y a trop de banquiers et pas assez d’ingénieurs;

2° alors que le coût unitaire de production des services financiers a probablement augmenté.

Question 2

Gurley et Shaw, 1960

Answer 2

I. A. Auparavant, la théorie distinguait entre les rôles des banques, des compagnies d’assurance et des autres institutions financières.

B. Les auteurs innovent en les regroupant dans le concept d’intermédiation financière.

II. Le rôle principal des intermédiaires financiers est d’aider les deux côtés du marché à se rencontrer en transformant le risque, c’est-à-dire en collectant l’épargne de court terme pour financer à long terme les entreprises.

⚠️ Cette thèse, qui conduisait les économistes à ignorer l’intermédiation financière, a cédé dans les années 1980.

Question 3

Myers et Majluf, 1984

Answer 3

Théorie de l’ordre hiérarchique financier*

I. Le coût de financement d’une entreprise augmente en fonction de l’asymétrie d’information des investisseurs à propos des perspectives de l’entreprise.

II. Dans ce cas, l’entreprise recourra :

• d’abord à la finance interne ;
• puis à la dette à court terme ;
• puis à la dette à long terme ;
• en dernier ressort aux capitaux propres.

^{*« <em>Pecking order theory</em> »​​<em>.</em>}

Question 4

Modigliani et Miller (théorème de), 1958

Answer 4

Sous la double hypothèse d’information parfaite et de marchés sans frictions :

1° Les choix de structure du capital sont sans influence sur la valeur de l’entreprise et sur le coût moyen de son capital ;

2° La valeur de marché de l’entreprise est la valeur actualisée des dividendes et des coupons qu’un actionnaire ou un créancier est en droit de recevoir ;

→ Les résultats de l’entreprise dépendent seulement du rendement de ses actifs et non de la nature de son passif.

⚠️ Les auteurs ont été les premiers à reconnaître que leur théorème repose sur des hypothèses irréalistes.

Question 5

Langedijk et al., 2015

Answer 5

I. Dans la plupart des pays, l’impôt sur le bénéfice des sociétés introduit un biais en faveur de l’endettement des entreprises.

II. En effet :

1° Les distributions de dividendes sont imposables ;

2° Tandis que les paiements d’intérêts sont au moins partiellement déductibles de l’assiette de cet impôt.

Question 6

Merton, 1974 (I)

Answer 6

I. Évaluation de la dette des entreprises, permettant de la relier de manière rigoureuse à leur risque de défaut.

II. Cet article ouvrira la voie :

• à l’évaluation d’instruments financiers complexes avec prise en compte du risque de défaut ;
• à l’analyse des écarts de crédit (spreads), c’est-à-dire la différence entre les rendements des dettes risquées et les rendements des dettes sans risque.

⚠️ Le modèle ne reste cependant pas exempt de faiblesses théoriques : l’hypothèse d’une structure de marché parfait, des dettes faisant défaut à l’échéance, et des difficultés de mise en oeuvre liées à la définition d’une frontière de défaut pertinente.

Question 7

Jensen et Meckling, Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, 1976

Answer 7

Théorie de l’agence

I. Les actionnaires doivent supporter des coûts d’agence dans leurs relations avec les dirigeants de l’entreprise dont ils détiennent les parts :

• Ils doivent surveiller ces dirigeants pour s’assurer que ceux-ci poursuivent bien les objectifs assignés ;
• Les dirigeants peuvent s’attribuer des avantages non pécuniaires dans la gestion de l’entreprise.

II. → Les coûts d’agence regroupent donc les frais de contrôle payés par les actionnaires, le coût des avantages que s’attribuent les dirigeants et la perte résiduelle.

Question 8

Louis Bachelier, 1900

Answer 8

Formalisation mathématique de l’idée soutenue par Jules Regnault (Calcul des chances et philosophie de la bourse, 1863), selon laquelle les prix des actions fluctuent aléatoirement à court terme autour d’une valeur de long terme du titre évalué par les spéculateurs.

Question 9

Eugène Fama, 1970

Answer 9

Théorie des marchés efficients

I. « un marché dans lequel les prix “reflètent pleinement” et toujours l’information disponible est appelé “efficient” »*.

II. Cette formulation floue a donné lieu à au moins deux interprétations très différentes :

1° Un marché est considéré comme « efficient » si le prix des titres suit une « marche aléatoire », rendant son évolution imprévisible (« random walk ») ;

2° Un marché est « efficient » si le prix des titres y correspond à leur valeur fondamentale ou intrinsèque, toute l’information étant connue de tous, permettant ainsi une affectation optimale des ressources.

⚠️ La seconde thèse a été remise en cause, entre autres, par Grossman et Stiglitz (1980) et Shiller (1981, 2000).

^{* « ​A market in which prices always “fully reflect” available information is called “efficient” »​.}

Question 10

Grossman et Stiglitz, 1980

Answer 10

I. Modèle dans lequel coexistent deux catégories d’agents :

1° les agents informés qui acquièrent une information coûteuse ;

2° les agents non informés qui observent uniquement les prix.

II. A. S’il n’y a pas de bruit sur le marché, toute l’information est transmise – plus ou moins rapidement – aux agents non informés par l’intermédiaire des prix. Sur un marché efficient, les prix reflétant toute l’information disponible, chaque agent informé pense qu’il peut arrêter de payer l’information et faire aussi bien qu’un agent non informé qui, lui, ne paie rien et observe l’information au travers des prix.

B. Il s’ensuit un désintérêt à investir dans l’acquisition d’information. Si tous les agents informés font de même, ils vont tenter d’inférer l’information à partir du système de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il n’existe donc pas d’équilibre concurrentiel.

→ Paradoxe : si l’acquisition d’information est coûteuse et si les prix reflètent toutes les informations disponibles, comme le postule l’hypothèse des marchés efficients, alors il n’y a aucune incitation à payer ce coût mais dans ce cas, le prix de marché ne peut révéler l’information disponible.

Question 11

Shiller, Irrational Exuberance, 2000

Answer 11

I. D’une part, les prix des actions sont trop volatils pour résulter d’un comportement rationnel ; d’autre part, ils « régressent vers leur moyenne »*.

→ ceci est incompatible avec l’hypothèse des marchés efficients.

II. L’auteur met également en évidence le fait que dans leurs décisions, les agents peuvent recourir à des ancrages, comme celui du « prix le plus récent dont on se souvient » (« most recently remembered price ») :

Ainsi, la proportion de la baisse enregistrée en une journée durant le krach du 19 octobre 1987 (22,6 %), était à peu près la même que celle enregistrée le mardi 29 octobre 1929 (23,1 %).

^{* Pour une variable aléatoire : si cette variable est extrême à sa première mesure, elle va généralement se rapprocher de la moyenne à sa seconde mesure. Si elle est extrême à sa seconde mesure elle va tendre à être proche de la moyenne à sa première mesure. Au contraire, si la variable n’est pas aléatoire, elle devrait s’approcher du même résultat à chaque mesure.}

Question 12

Malkiel, 2003

Answer 12

I. L’auteur définit les marchés efficients comme les marchés qui ne permettent pas aux investisseurs d’obtenir des rendements au-dessus de la moyenne sans accepter de prendre des risques au-dessus de la moyenne.

II. Un passage en revue d’études empiriques lui permet d’identifier des autocorrélations* significatives à horizon court. Il est cependant impossible de les exploiter pour établir des règles de spéculation conduisant à des profits anormaux.

→ Sur les marchés, il n’est pas possible d’établir des stratégies d’investissement profitable fondées sur les régularités empiriques des rendements.

III. Malgré les erreurs ponctuelles des agents, l’imperfection de l’information sur les marchés (l’auteur fait référence à Grossman et Stiglitz, 1980), et même l’existence de régularités empiriques → les marchés sont remarquablement efficients.

^{* prévisibilité de rentabilités futures à partir des rentabilités passées.}

Question 13

Brunnermeier, 2001

Answer 13

Les explications possibles des krachs boursiers :

1° L’éclatement d’une bulle : une bulle rationnelle se développe lorsque les investisseurs achètent des titres uniquement sur la base des plus-values attendues, jusqu’à ce que la bulle éclate sans aucun changement des fondamentaux ;

2° La pénurie de liquidités : le marché ne revient pas à l’équilibre après une baisse inattendue des cours, si les investisseurs n’ont pas accumulé suffisamment de coussins de liquidités dans la période favorable pour absorber les pertes ultérieures. En effet, leur capacité à acheter ou conserver des actifs se trouve limitée alors que le prix est bas ;

3° Les équilibres multiples et taches solaires : lorsque l’information sur les fondamentaux est imparfaite, les investisseurs coordonnent leurs anticipations sur un prix arbitraire. Un événement extrinsèque peut faire basculer le marché vers un équilibre associé à un autre prix si les investisseurs pensent, même à tort, que cet événement révèle de l’information sur les fondamentaux du prix ;

4° : L’agrégation séquentielle ou « grumeleuse » de l’information : l’information sur les fondamentaux est imparfaite et la publication d’une nouvelle information, qui s’ajoute à la connaissance des prix passés, déclenche une réévaluation par les investisseurs de la valeur fondamentale. Par exemple, un krach peut se déclencher si chaque participant infère de la vente de titres par d’autres participants que la qualité des fondamentaux est moins bonne que ce qu’il supposait précédemment.

Question 14

Akerlof, 1970

Answer 14

The market for lemons

Sur tout marché, le fait que les vendeurs soient mieux informés que les acheteurs sur la qualité des produits peut créer une décote de leur prix à l’équilibre concurrentiel, voire décourager toute transaction.

Question 15

Stiglitz et Weiss, 1981

Answer 15

Application du raisonnement d’Akerlof au marché du crédit, où l’information est clairement asymétrique :

1° En l’absence d’information sur la qualité des emprunteurs, la banque applique le même taux d’intérêt à tous, en y incluant une prime de risque pour compenser les pertes sur les emprunteurs qui feront défaut ;

2° En cas de rationnement du crédit, le taux d’intérêt élevé décourage les projets les moins risqués, ceux dont le taux de rendement interne est plus bas ;

3° Les investisseurs peuvent alors être tentés de se lancer dans des projets plus risqués, augmentant in fine la probabilité de défaillance ;

4° Finalement, la banque refuse de financer les seuls investisseurs qui acceptent le prix de l’emprunt, car il s’agit des porteurs des projets les plus risqués.

Question 16

Tirole et Holmström, 1998

Answer 16

Notion de liquidité interne :

I. A. La liquidité interne est la capacité du système financier à mobiliser et à redistribuer les revenus présents et futurs engendrés dans l’économie.

B. Par exemple, le marché peut répartir les bénéfices futurs des entreprises, en émettant des obligations et des actions.

II. Face à un choc de liquidité global, la liquidité interne n’est pas suffisante et l’économie a besoin de liquidité externe que seul un acteur public peut fournir : le gouvernement, la banque centrale ou une institution comme le Fonds monétaire international.

Question 17

Diamond et Dybvig, 1983

Answer 17

Modèle canonique de la crise de liquidité

I. A. Les prêts intermédiaires proposés par les banques sont supérieurs, pour le bien-être social, à l’équilibre concurrentiel réalisé par les marchés des prêts et emprunts décentralisés, parce que les banques peuvent mutualiser le risque de liquidité des déposants individuels et fournir ainsi une assurance contre le risque de défaut.

B. Sur le marché du crédit bancaire, il y a des équilibres multiples, parce que la confiance d’un déposant individuel est affectée si les autres déposants retirent leur argent.

II. A. Dans le modèle, il y a un jeu de Nash qui aboutit à deux équilibres possibles :

1° un équilibre paréto-efficace dans lequel les déposants font confiance à la banque, en estimant que les autres déposants vont faire de même ;

2° un équilibre de marché où tous les déposants retirent leur argent - « ruée » ou « panique » bancaire - qui peut être fatal à la banque si son financement repose trop sur les dépôts.

B. Dans le modèle, rien ne permet de prédire quel équilibre va émerger :

1° Une panique peut être déclenchée par une rumeur, par la nouvelle d’une première vague de retraits ou par la faillite d’une autre banque ;

2° Elle revêt bien souvent un caractère auto-réalisateur.

III. Le modèle met en évidence la nécessité pour les établissements bancaires de posséder des réserves de fonds propres fortes.

Question 18

Bagehot (Principe de), 1873

Answer 18

Pour éviter les paniques financières :

• il faut prêter libéralement aux banques solvables ;
• contre des garanties solides et à un taux d’intérêt élevé (afin de lutter contre l’aléa moral).

Question 19

Merton, 1974 (II)

Answer 19

I. La spécificité de la dette, qu’il s’agisse d’un contrat de prêt ou d’un instrument financier négociable comme une obligation, est d’être insensible à l’information, car elle sert des intérêts fixes.

II. ⚠️ Ceci est vrai à la condition que l’emprunteur ne fasse jamais défaut.

Question 20

Brunnermeier et Sanikov, 2017

Answer 20

I. A. Lorsqu’une dette est sur-garantie, ou que le risque de défaut de l’emprunteur est faible…

…les investisseurs ne sont pas incités à s’informer sur la valeur de cette dette.

B. → La dette devient alors une sorte de monnaie privée, en partie substituable à la monnaie émise par la banque centrale.

II. ⚠️ C’est pour cette raison que les agrégats monétaires larges utilisés par les banquiers centraux incluent la dette commerciale à court terme.

Question 21

Aglietta et Valla, Macroéconomie financière, 2017

Answer 21

I. Dans les débats académiques, la discussion sur le prêteur en dernier ressort est encore conduite dans les termes de Bagehot.

II. D’où les controverses sans fin :

• sur les dilemmes entre illiquidité et insolvabilité ;
• entre coûts sociaux de la non-intervention et aléa moral de l’intervention.

Question 22

Calomiris, Flandreau et Laeven, 2016

Answer 22

I. Les auteurs définissent le rôle de prêteur en dernier ressort comme celui de la banque centrale ou du gouvernement qui apporte une assistance aux intermédiaires financiers sous la forme de prêts d’urgence, de garanties, ou d’acquisitions d’actifs pour procurer les liquidités ou la santé financière requises pour mettre un terme aux paniques bancaires fondées sur des retraits de dépôts à court terme.

II. A. Le statut de prêteur en dernier ressort a la caractéristique d’un pouvoir politique, il doit donc résulter d’une négociation politique.

B. Or, le principe de Bagehot demeure une référence pour les banquiers centraux : c’est le sort du système financier qui prévaut, et non celui des banques considérées individuellement.

III. En passant empiriquement en revue les statuts de nombreuses banques centrales depuis les années 1960, les auteurs ne peuvent établir aucun lien entre leurs pouvoirs et des facteurs observables tels que le PIB/habitant, le régime politique ou le ratio endettement privé/PIB.

→ Ils semblent donc bien plutôt refléter une idiosyncrasie politique.

Question 23

Dang, Gorton et Holmström, 2012

Answer 23

Mise en évidence de la sensibilité à l’information

I. A. Lorsque la dette est utilisée comme collatéral, la maximisation du bien-être requiert l’ignorance symétrique, par les agents économiques qui y recourent, de​ la solvabilité des débiteurs de cette dette.

B. ⚠️ Cette situation est supérieure à celle d’une information symétrique ou même d’une information parfaite.

II. La dette constitue la monnaie optimale pour le commerce.

III. A. La dette constitue également le collatéral optimal pour la dette :

1° Quand la dette est utilisée comme collatéral pour un contrat portant sur un autre emprunt, elle réduit l’incitation à s’informer sur son remboursement ;

2° La dette étant moins sensible à l’information, elle est plus liquide ;

3° Cette liquidité est optimale pour l’économie.

B. ⚠️ Cependant, en cas d’information négative rendue publique (choc) sur la valeur du collatéral d’une dette :

1° La dette peut devenir sensible à l’information ;

2° La valeur du collatéral diminue alors à mesure que les agents cherchent à réduire sa détention (sélection adverse), conduisant à une crise financière lorsque le phénomène se répand.

Question 24

Gorton et Metrick, 2012

Answer 24

I. Mise en évidence de la sensibilité à l’information :

1° La monnaie est insensible à l’information en période de stabilité des prix (caractéristique d’une unité de compte) ;

2° À l’opposé, les actions sont très sensibles à l’information : leurs valeurs fluctuent en temps réel en fonction des anticipations des investisseurs sur les dividendes futurs.

II. A. La panique financière de 2007-2008 a pris place sur le marché des repo*, qui étaient collatéralisés (« prêts sécurisés ») :

1° Les inquiétudes des agents concernant la liquidité des sûretés utilisées comme collatéraux ont conduit à une hausse des décotes (haircuts) auxquelles donnaient lieu les repo, c’est-à-dire à une augmentation du montant requis de collatéral pour une transaction donnée ;

2° Avec la baisse de la valeur des actifs utilisés comme collatéraux et la hausse simultanée des décotes, le système bancaire américain a fini par devenir illiquide pour la première fois depuis la Grande dépression ;

B. → Les comportements des agents peuvent être irrationnels par rapport aux risques portés par leurs contreparties, entraînant :

1° des clôtures massives de positions ;

2° des augmentations de la volatilité ;

3° et finalement l’assèchement de la liquidité du marché.

^{* <em>Sale and Repurchase Agreement</em> : marché de refinancement d’actifs financiers négociables (obligations, BTAN, certificats de dépôt, actions…) à un taux d’intérêt négocié entre les deux parties contractantes (il ne s’agit pas nécessairement d’une activité de <em>shadow banking</em> - les banques centrales y recourent - mais de nombreuses<em> shadow banks</em> opèrent sur ce marché).}

Question 25

Holmström, 2015 (I)

Answer 25

I. Le prêt sur gage consiste en un prêt d’argent en échange de la remise d’un gage, qui devient la propriété du prêteur en cas de défaut de l’emprunteur* :

• Il présente l’avantage pour l’emprunteur en manque de liquidités de pouvoir valoriser le bien (généralement d’occasion) plus efficacement que sur un marché ;
• Quant au prêteur, l’application de la décote (la somme prêtée ne vaut que 50 à 70 % de la valeur estimée du gage) lui permet de revenir dans ses frais en cas d’incapacité de l’emprunteur à le rembourser.

⚠️ Dans cette opération, il n’y a jamais de « découverte du prix » du gage comme ce serait le cas sur un marché.

II. La dette garantie par un collatéral est la forme moderne du prêt sur gage :

La dette est insensible au risque de défaut de son émetteur, car le collatéral vaut plus que la somme empruntée (= décote).

III. Toutes les paniques financières ont à voir avec la dette :

1° En temps normal, les marchés de liquidités s’accommodent, voire profitent de l’absence d’information ;

2° Lorsque le risque de défaut augmente et que la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient sensible à l’information → l’absence d’information qui caractérise les marchés de liquidités devient soudainement un problème : les conditions sont réunies pour qu’une panique financière se produise.

^{* Il est pratiqué depuis 2000 ans en Chine, et est apparu au Moyen-Âge en Europe.}

Question 26

Holmström, 2015 (II)

Answer 26

I. Les marchés monétaires diffèrent fondamentalement des marchés d’action :

1° Les marchés d’action reposent sur la découverte du prix afin d’allouer une valeur au risque ;

2° Les marchés monétaires visent à éviter le besoin de découverte du prix en utilisant de la dette collatéralisée pour réduire le coût de l’emprunt*.

II. Lorsque le risque de défaut augmente ou lorsque la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient soudainement sensible à l’information** :

Trop d’information peut créer des risques pour la stabilité financière.

* ^{« <em>I will argue that </em><em>a state of “no questions asked” is the hallmark of money market liquidity; that this is the way money markets are supposed to look when they are functioning well</em>. »}

^{** Cette conclusion est similaire à celle de Gorton et Metrick, 2012.}

Question 27

Irving Fisher, 1933 (II)

Answer 27

I. Lorsque la valeur marchande des titres que les acteurs économiques apportent en garantie de leurs emprunts diminue :

1° Leur capacité d’emprunt se réduit ;

2° des contraintes de crédit apparaissent.

→ La diminution de la capacité d’endettement des acteurs non financiers pèse sur la demande globale.

II. ⚠️ Ce phénomène s’aggrave encore lorsque, dans le cadre d’un épisode de déflation, les prix à la consommation baissent régulièrement, gonflant ainsi la valeur réelle de la dette, comme ce fut le cas lors de la Grande dépression.

Question 28

Kiyotaki et Moore (modèle de), 1997

Answer 28

Description du cycle du crédit

baisse du prix des actifs

↗ ↘

baisse des baisse de

profits attendus la valeur du collatéral

↖ ↙

baisse des investis- baisse de

sements et du PIB ← l’offre de crédit

Question 29

Stein, 2010

Answer 29

I. De nos jours, des institutions financières, les shadow banks, fournissent des prêts à long terme aux acteurs économiques en se finançant à court terme sur les marchés, les titres ainsi acquis servant de collatéraux :

1° Les shadow banks ne sont pas soumises aux obligations de réserves imposées par la banque centrale ;

2° La création monétaire est assurée pour une part non négligeable par ce shadow banking.

II. La capacité à lever de la dette à court terme est limitée par la valeur des actifs. Cette valeur peut elle-même se trouver pénalisée par les ventes au rabais.

III. Lorsque les marchés connaissent une crise, les *shadow banks* sont à l’origine d’une externalité sociale négative, car ces activités de transformation ne permettent pas d’internaliser le coût social des ventes au rabais :

1° En situation de crise, le seul moyen pour les *shadow banks* d’honorer leurs engagements est de vendre « au rabais » leurs actifs :elles payent ainsi leur dette à court terme, mais contribuent à l’abaissement du coût des actifs** ;

2° Elles ne paient pas les conséquences financières importantes de cette vente « au rabais ».

Question 30

Perotti et Suarez, 2011

Answer 30

I. Une réponse publique possible au problème de la vente au rabais par les shadow banks consiste :

• à faire en sorte que celles-ci internalisent l’externalité…
• …en les forçant préventivement à accumuler des liquidités…
• …par le moyen de la taxation de leur dette à court terme ;

→ Cette taxation des financements courts va contraindre les banques qui n’ont pas de bonnes opportunités d’investissement, mais ne va pas limiter celles qui ont des projets profitables.

II. A. Cette stratégie est moins efficace lorsque les incitations à prendre des risques sont trop fortes*, que des ratios de capital ou de liquidité sont plus susceptibles de maîtriser.

B. → Une politique optimale devrait inclure les deux types d’instruments.

^{* “When banks differ instead mostly in gambling incentives (due to low charter value or overconfidence), excess credit and liquidity risk are best controlled with net funding ratios.”}

Question 31

Adrian et Shin, 2011

Answer 31

I. Lorsque le taux long est « trop bas », les prix des actifs à long terme sont « trop élevés » :

1° Lorsque les prix des actifs augmentent, les bilans des intermédiaires financiers ont tendance à gonfler. Ceci crée une situation de capital excédentaire, ce qui encourage à son tour à l’augmentation de l’effet de levier ;

2° Or une hausse de la valeur de marché des actifs détenus par les emprunteurs potentiels permet à ces derniers de proposer plus d’actifs en collatéral afin d’obtenir de nouveaux prêts.

II. Une courbe des rendements de court et de long terme assez plate réduit les revenus que les banques tirent de la transformation de la maturité des prêts :

• Par conséquent, un relèvement des taux courts les conduit à diminuer leur offre de crédit.

⚠️ La gestion de la courbe des rendements est un élément fondamental des instruments macroprudentiels.

Question 32

Sommet de Pittsburg

Answer 32

I. Réunis en septembre 2009 pour faire face aux conséquences de la crise financière, les chefs d’État et de gouvernement du G20 lancent un vaste programme de réformes réglementaires en matière de régulation financière et bancaire.

II. Les États-Unis proposent d’accroître les exigences de fonds propres des banques, plutôt que de réguler le risque, notamment les primes des intermédiaires financiers.

III. Ce programme a été mis en œuvre par le Conseil de stabilité financière (CSF), qui avait, au sommet du G20 de Londres d’avril 2009, succédé au Forum de stabilité financière. Le CSF associe banques centrales, régulateurs et ministères des finances des grands pays développés et émergents.

Question 33

Coeuré, 2013, Monetary Policy and Banking Supervision

Answer 33

I. Les banques centrales se sont vues depuis longtemps confier le rôle de stabilisatrices du système financier - à des degrés différents - en raison de leur capacité à assurer le rôle de prêteurs en dernier ressort.

II. A. En revanche, elles n’assurent pas toutes le rôle de superviseures du système financier.

B. Il existe deux modèles de surveillance bancaire, dont l’optimalité fait l’objet de débats :

1° La surveillance intégrée à la banque centrale :

• Pour l’auteur, si les objectifs et les instruments de la politique monétaire, d’une part, et ceux de la supervision bancaire, d’autre part, sont bien identifiés, ces missions sont complémentaires et peuvent être assumées par la banque centrale ;
• On trouve une telle intégration dans la Réserve fédérale aux États-Unis (partageant toutefois cette mission avec la Federal Deposit Insurance Corporation et le Contrôleur de la monnaie) ; la Prudential Regulation Authority dépendante de la Banque d’Angleterre au Royaume-Uni ; la Banque centrale européenne pour les plus grandes banques européennes (mais en coordination avec des autorités nationales comme l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution en France - ACPR) ;

2° La surveillance par des autorités séparées de la banque centrale :

• Un mouvement s’est développé dans les années 1990 pour séparer les banques centrales de la supervision, généralement confiée à des agences trans-sectorielles (banque, assurance, marchés obligataires) ;
• C’est le cas au Japon (Japanese financial services authority) et en Allemagne (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht).

Question 34

Haldane, 2017

Answer 34

I. L’utilisation d’instruments multiples pour faire face aux risques de liquidité et de crédit pesant sur les banques, peut se justifier :

• Par la multiplicité des sources de risques pour les banques ;
• Et par l’incertitude pesant sur l’efficacité de chaque instrument.

II. A. Contrairement à ce qu’aurait probablement préconisé Tinbergen, les ratios de capital obligatoire​ :

• poursuivent plusieurs objectifs ;
• et interagissent avec la réglementation de la liquidité.

B. Par exemple :

• les coussins de liquidité* présentent le bénéfice auxiliaire de réduire le risque de crédit** pesant sur les banques ;
• des coussins de capital élevés protègent également la liquidité des banques en rassurant les déposants sur leur solvabilité.

^{* Cash et actifs fortement liquides détenus pour pouvoir faire face à la réalisation d’un risque de liquidité.}

^{** Risque de perte sur une créance ou celui d’un débiteur (une entreprise défaillante par exemple) qui n’honore pas sa dette à échéance.}

Question 35

Macroeconomic Assessment Group, 2010

Answer 35

Mandaté par le Conseil de stabilité financière pour évaluer les conséquences macroéconomiques de Bâle III, qui renforçait les exigences en capital des banques.

Il conclut à ce que Bâle III entraînerait une hausse modeste des taux de prêts et un faible repli de leur volume, si bien que la croissance du PIB serait plus faible de 0,03 point par année pendant plusieurs années (35 quarters), puis contrebalancé par une hausse équivalente du PIB durant plusieurs années.

⚠️ À l’époque, « guerre des chiffres » entre les régulateurs et le lobby bancaire qui publie des prévisions beaucoup plus pessimistes (exemple : étude de la Fédération française des banques en 2010). Les scénarios contrefactuels ne sont évidemment pas connus.

Question 36

Cecchetti, 2014

Answer 36

La mise en œuvre progressive, dans les années 2010, de l’accord de Bâle III :

1° sur le marché du crédit, ne s’est traduite par rien d’autre qu’une petite baisse du profit des banques ;

2° s’est accompagnée d’une forte reprise économique aux États-Unis et au Royaume-Uni puis, plus tard, dans la zone euro, dans un contexte monétaire très accommodant.

Question 37

Neel Kashkari (président de la Banque fédérale de réserve de Minneapolis), 2016, Lessons from the Crisis

Answer 37

I. Les dirigeants des grandes banques sont conscients qu’elles sont aujourd’hui trop importantes pour faire faillite (too big to fail) et peuvent donc se lancer dans des opérations spéculatives car ils savent que les autorités seront obligées – quoi qu’il arrive – de venir à leur secours en cas de problème.

II. Par conséquent, les exigences de capital devraient être augmentées :

• 23,5 % des actifs pondérés pour les plus grandes banques ;
• 38 % des actifs pondérés pour les banques que le Trésor américain identifie comme « too big to fail ».

Question 38

Conseil de stabilité financière (Financial Stability Board), 2014

Answer 38

Approbation des régimes de résolution

L’ordre d’imputation des pertes doit être le suivant :

1° Les actionnaires de la banque ;

2° Les créanciers obligataires juniors (ex. : les détenteurs de dettes contractuellement convertibles en actions) ;

3° Les créanciers obligataires seniors ;

4° En dernier viennent les déposants, à l’exclusion des dépôts garantis.

Question 39

Conseil de stabilité financière (Financial Stability Board), 2015

Answer 39

I. A. Proposition d’une norme standard (Total Loss-Absorbing Capacity – TLAC) pour les banques d’importance systémique mondiale (Global systemically important banks - G-SIBs) :

La capacité totale d’absorption des pertes devrait atteindre 16 % des actifs pondérés le 1^er janvier 2019 et 18 % le 1^er janvier 2025.

B. Ce montant devrait être suffisant pour qu’une G-SIB faisant faillite puisse être liquidée, à l’occasion de sa résolution par le régulateur, sans avoir à engager excessivement les finances publiques.

II. ⚠️ D’après le Conseil de stabilité financière (2019), toutes les banques d’importance systémique respectaient ou dépassaient les cibles de ratio TLAC du minimum de 16 % requis d’actifs pondérés et les 6 % de ratio de levier de Bâle III.

Question 40

La BRRD

Answer 40

La Bank Recovery and Resolution Directive

I. Directive du 15 mai 2014 « pour le redressement et la résolution des banques ».

II. A Elle prévoit une procédure de résolution pour les banques systémiques.

B. Elle anticipe une telle crise en fixant le montant minimum de fonds propres et d’engagements éligibles des banques (Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities - MREL), afin de limiter la mobilisation des dépôts des clients ou des fonds publics en cas de faillite.

C. Elle est entrée en vigueur le 1^er janvier 2015.

D. Les filiales européennes de la banque russe Sberbank ont été déclarées en faillite par le Conseil de résolution unique fin février 2022, après l’annonce des sanctions européennes.

Question 41

Caballero, Hoshi et Kashyap, 2008

Answer 41

I. Les prêts non performants* :

1° absorbent le capital et la liquidité des banques sans contribuer à leurs profits ;

2° entravent la transmission de la politique monétaire, puisqu’ils rendent une partie des bilans des banques insensibles aux conditions financières.

II. A. Provisionner ou déprécier des prêts non performants oblige les banques à constater des pertes :

1° Dès lors, la tentation existe de restructurer ces prêts pour retarder la reconnaissance de la perte ;

2° C’est pourquoi les banques continuent alors à prêter à des entreprises « zombies » au détriment des secteurs productifs de l’économie.

B. Un tel comportement au sortir d’une récession prolonge inutilement celle-ci, comme l’a illustré le Japon des années 1990.

^{* Un prêt devient non performant si des éléments indiquent que son remboursement par l’emprunteur est improbable, ou si plus de 90 jours se sont écoulés sans que les tranches prévues aient été versées.}

Question 42

Shiller, 2003, The New Financial Order

Answer 42

I. La plupart des ménages dans les économies avancées manquent d’instruments financiers pour diversifier leur capital :

1° Leur richesse est souvent composée d’un capital humain (leur compétence) et d’un bien immobilier (leur résidence principale) ;

2° Ceci les rend vulnérables aux chocs, d’autant que les chocs locaux comme la fermeture d’une usine affectent ces deux actifs simultanément.

II. ⚠️ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Question 43

Badré, 2016, Money Honnie. Et si la finance sauvait le monde ?

Answer 43

I. Le réchauffement climatique est un défi majeur qui appelle des solutions financières novatrices.

II. Par exemple, l’encadrement et le développement des green bonds*.

⚠️ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

^{* Il s’agit d’un emprunt obligataire (non bancaire) émis sur les marchés financiers, par une entreprise ou une entité publique (collectivité, agence internationale, etc.) pour financer des projets contribuant à la transition écologique. La différence par rapport aux obligations classiques tient dans les engagements pris par l’émetteur d’une part, sur l’usage précis des fonds récoltés qui doit porter sur des projets ayant un impact favorable sur l’environnement, et, d’autre part, sur la publication, chaque année, d’un rapport rendant compte aux investisseurs de la vie de ces projets.}

Question 44

Rajan et Zingales, 2005, Save capitalism from capitalists

Answer 44

I. A. Le capitalisme et les marchés sont menacés par les financiers, depuis le « grand renversement » du milieu du vingtième siècle, qui désigne le moment du recul de la finance de marché au profit du modèle bancaire, dans les années 1930.

B. Désormais, le développement des marchés financiers dans un espace déréglementé et sans frontières scelle le passage du régime économique d’après-guerre à l’économie financiarisée contemporaine.

II. Des mesures doivent être prises :

1° pour réduire les incitations des capitalistes à s’opposer au marché, en luttant notamment contre la concentration de la propriété du capital productif ;

2° pour empêcher les interventions du gouvernement visant à soutenir les opérateurs aux dépens du bien-être général ;

3° ces mesures peuvent s’inscrire dans une démarche plus large pour éliminer les inefficiences créées par la recherche de rente et les incitations biaisées des intervenants de marché : par exemple, les règles de la rémunération des cadres ;

→ afin de « sauver le capitalisme des capitalistes ».

Question 45

Angeloni, 2014, “La politique macroprudentielle européenne de sa gestation aux premiers balbutiements”

Answer 45

I. Si la politique macroprudentielle a pour objectif la stabilité financière et si cette dernière est justifiée par l’existence d’externalités systémiques :

→ alors il paraît naturel de définir la stabilité financière comme une situation dans laquelle ces externalités sont absentes ou négligeables.

II. Les outils de la politique macroprudentielle comprennent notamment :

1° des coussins de fonds propres ;

2° des exigences en matière de liquidités ;

3° des limites d’exposition au sein du secteur financier ;

4° des exigences de transparence accrue ;

5° des taxes sur les financements non stables (hors UE).

III. A. Les mesures macroprudentielles sont fondamentalement contracycliques.

B. En revanche, en présence d’un risque systémique, les mesures microprudentielles d’un superviseurconsisteront toujours à demander aux banques d’accroître leur coussin de capital et de liquidités. →Elles peuvent avoir des conséquences procycliques.

Question 46

Haldane et Madouros, 2012, The dog and the frisbee

Answer 46

I. Prédire la trajectoire que va suivre un frisbee après son lancer requiert de faire appel à des règles et des calculs physiques complexes. Pourtant, un chien est capable d’attraper ce frisbee :

Décider en milieu complexe nécessite souvent des règles simples.

II. Les règles empiriques simples s’imposent pour différentes raisons :

1° L’appréhension du monde est au-delà des capacités cognitives humaines ;

2° L’ignorance peut être un atout, car trop réfléchir peut retarder le moment de l’action ;

3° Dans un environnement incertain, il est vain de comparer les différentes espérances puisqu’on ne peut les quantifier ;

4° Des règles trop complexes vont conduire à se concentrer sur les détails de ces règles en perdant peu à peu l’objectif qu’elles poursuivaient.

III. Pourtant, la régulation financière est allée croissante. Les premiers accords de Bâle (1988) tenaient en une trentaine de pages. La transposition aux États-Unis et au Royaume-Uni des accords de Bâle III (2010) a nécessité l’adoption de règles locales tenant sur un millier de pages.

(N.-B. : cette complexité représente un défi hors de portée pour les pays émergents).

⚠️ Selon Bénassy-Quéré : en matière de réforme de la régulation financière, particulièrement dans les économies émergentes et développées, il faut simplifier la régulation par rapport à celle applicable dans les pays développés, une opinion bien accueillie par les pays à faible revenu.

Question 47

Goodhart, 2010

Answer 47

I. La crise souveraine latino-américaine de 1982 avait montré la nécessité d’un contrôle plus strict des banques américaines.

II. Or, Washington et New York craignaient qu’un tel contrôle ne confère un avantage industriel au Japon.

III. C’est ce qui leur a fait rechercher un cadre coopératif, qui s’est concrétisé par la conclusion des premiers accords de Bâle.

Question 48

Rueff, Le péché monétaire de l’Occident, 1971

Answer 48

Le système d’étalon de change-or, par lequel toutes les monnaies étaient convertibles en dollar à taux fixe, et le dollar lui-même convertible en or, portait en lui une contradiction structurelle :

1° Pour répondre à la demande de liquidité internationale, il fallait émettre beaucoup de dollars ;

2° Mais pour maintenir la confiance dans la monnaie américaine, il fallait limiter les émissions de dollars par rapport aux réserves d’or de la Fed.

Question 49

Feldstein et Horioka, 1980

Answer 49

I. Les auteurs partent de l’hypothèse suivante :

1° En situation de parfaite mobilité du capital, ce dernier devrait se déplacer là où le taux de rendement apparaît le plus élevé ;

2° En conséquence, le taux d’investissement domestique d’un pays devrait être totalement décorrélé de son taux d’épargne.

II. Or, dans cette étude en coupe transversale sur des données relatives à seize des pays membres de l’OCDE entre 1960 et 1974 :

1° les auteurs régressent le taux d’investissement sur le taux d’épargne ;

2° ils obtiennent des estimations très proches de l’unité pour le coefficient du taux d’épargne (en moyenne, pour un point d’épargne, 0,89 point d’investissement).

III. Ils analysent ce résultat comme la preuve d’un faible degré d’intégration financière, alors même que la libre circulation des capitaux était tenue comme acquise dans la plupart de ces pays.

→ « paradoxe de Feldstein-Horioka »

Question 50

Calvo et Reinhart, 2002, Fear of Floating

Answer 50

I. Étude de 154 accords internationaux de change, qui tend à démontrer que la plupart des pays qui prétendent laisser leur monnaie flotter ne le font pas dans les faits.

II. L’instabilité du taux de change étant très souvent considérée comme nuisible, de nombreux pays tentent en réalité d’en limiter la volatilité :

• au travers des barrières à la mobilité des capitaux, de façon à rendre leur ancrage conventionnel viable ;
• ou bien en s’orientant vers des régimes de flottement administré.

III. Ce comportement est particulièrement répandu dans les économies émergentes et en développement où la « peur du flottement » est marquée.