Etudes 03 - Bénassy-Quéré

Question 1

Étude sur le secteur financier américain :

Depuis les années 1990, la finance attire des personnes très qualifiées au détriment des autres secteurs, en leur offrant une prime salariale substantielle (avant la crise, jusqu’à 50 % de plus pour un même niveau de formation).

L’industrie financière a attiré trop de talents, il y a trop de banquiers et pas assez d’ingénieurs, alors que le coût unitaire de production des services financiers a probablement augmenté.

Answer 1

Philippon et Reshef, 2012

Question 2

Le rôle principal des intermédiaires financiers est d’aider les deux côtés du marché à se rencontrer en transformant le risque, c’est-à-dire en collectant l’épargne de court terme pour financer à long terme les entreprises.

Auparavant, la théorie distinguait entre les rôles des banques, des compagnies d’assurance et des autres institutions financières.

L’article innove en les regroupant dans le concept d’intermédiation financière.

⚠️ Cette thèse, qui conduisait les économistes à ignorer l’intermédiation financière, a cédé dans les années 1980.

Answer 2

Gurley et Shaw, 1960

Question 3

Théorie de l’ordre hiérarchique financier* :

Le coût de financement d’une entreprise augmente en fonction de l’asymétrie d’information des investisseurs, relativement aux perspectives de l’entreprise.

Dans ce cas, l’entreprise recourra d’abord à la finance interne, puis à la dette à court terme, puis à la dette à long terme, et uniquement en dernier ressort aux capitaux propres.

Answer 3

Myers et Majluf, 1984

*« Pecking order theory »​​.

Question 4

Sous la double hypothèse d’information parfaite et de marchés sans frictions, les choix de structure du capital sont sans influence sur la valeur de l’entreprise et sur le coût moyen de son capital : la valeur de marché de l’entreprise est la valeur actualisée des dividendes et des coupons qu’un actionnaire ou un créancier est en droit de recevoir.

Ces dividendes et coupons proviennent des résultats de l’entreprise, qui dépendent seulement du rendement de ses actifs et non de son passif.

⚠️ Les auteurs ont été les premiers à reconnaître que leur théorème repose sur des hypothèses irréalistes.

Answer 4

Modigliani et Miller (théorème de), 1958

Question 5

Dans tous les pays, les paiements d’intérêts sont au moins partiellement déductibles de l’assiette de l’impôt sur le revenu des sociétés, ce qui n’est pas le cas des distributions de dividendes.

→ l’impôt sur le bénéfice des sociétés introduit un biais en faveur de l’endettement des entreprises.

Answer 5

Langedijk et al., 2015

Question 6

Article sur l’évaluation de la dette des entreprises, permettant de la relier de manière rigoureuse à leur risque de défaut.

Le modèle ne reste cependant pas exempt de faiblesses théoriques : l’hypothèse d’une structure de marché parfait, des dettes faisant défaut à l’échéance, et des difficultés de mise en oeuvre liées à la définition d’une frontière de défaut pertinente.

Il ouvrira la voie à l’évaluation d’instruments financiers complexes avec risque de défaut et à l’analyse de la différence entre les rendements des dettes risquées et sans risque, les écarts (spreads) de crédit.

Answer 6

Merton, 1974

Question 7

Théorie de l’agence.

Les actionnaires doivent supporter des coûts d’agence dans leurs relations avec les dirigeants de l’entreprisent dont ils détiennent les parts :

• Ils doivent surveiller ces dirigeants pour s’assurer que ceux-ci poursuivent bien les objectifs assignés ;
• Les dirigeants peuvent s’attribuer des avantages non pécuniaires dans la gestion de l’entreprise ;

→ Les coûts d’agence regroupent donc les frais de contrôle des actionnaires, le coût des avantages que s’attribuent les dirigeants et la perte résiduelle.

Answer 7

Jensen et Meckling, 1976

Question 8

Formalisation mathématique de l’idée défendue par Jules Regnault (Calcul des chances et philosophie de la bourse, 1863), selon laquelle les prix fluctuent aléatoirement à court terme autour d’une valeur du titre de long terme évalués par les spéculateurs.

Answer 8

Louis Bachelier, 1900

Question 9

Théorie des marchés efficients :

« un marché dans lequel les prix “reflètent pleinement” et toujours l’information disponible est appelé “efficient” »*.

Cette formulation floue a donné lieu à deux interprétations très différentes :

• d’une part, un marché serait « efficient » si le prix des titres suit une « marche aléatoire », rendant son évolution imprévisible (« random walk ») ;
• d’autre part, un marché serait « efficient » si le prix des titres y correspond à leur valeur fondamentale ou intrinsèque, permettant ainsi une affectation optimale des ressources.

La seconde thèse a été remise en cause, entre autres, par Grossman et Stiglitz (1980) et Shiller (1981, 2000).

^{*« ​A market in which prices always “fully reflect” available informa-<br></br>tion is called “efficient” »​.}

Answer 9

Eugène Fama, 1970

Question 10

I. Modèle dans lequel coexistent deux catégories d’agents :

• les agents informés qui acquièrent une information coûteuse ;
• les agents non informés qui observent uniquement les prix.

II. A. S’il n’y a pas de bruit sur le marché, toute l’information est transmise – plus ou moins rapidement – aux agents non informés par l’intermédiaire des prix. Sur un marché efficient, les prix reflétant toute l’information disponible, chaque agent informé pense qu’il peut arrêter de payer l’information et faire aussi bien qu’un agent non informé qui, lui, ne paie rien et observe l’information au travers des prix.

B. Il s’ensuit un désintérêt à investir dans l’acquisition d’information. Si tous les agents informés font de même, ils vont tenter d’inférer l’information à partir du système de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il n’existe donc pas d’équilibre concurrentiel.

→ Si l’acquisition d’information est coûteuse et si les prix reflètent toutes les informations disponibles, comme le postule l’hypothèse des marchés efficients, alors il n’y a aucune incitation à payer ce coût mais dans ce cas, le prix de marché ne peut révéler l’information disponible.

Answer 10

Grossman et Stiglitz (paradoxe de), 1980

Question 11

I. D’une part, les prix des actions sont trop volatils pour résulter d’un comportement rationnel ; d’autre part, ils « régressent vers leur moyenne »*.

→ ceci est incompatible avec l’hypothèse des marchés efficients.

II. L’auteur met également en évidence le fait que dans leurs décisions, les agents peuvent recourir à des ancrages, comme celui du « prix le plus récent dont on se souvient » (« most recently remembered price ») :

Ainsi, la proportion de la baisse enregistrée en une journée durant le krach du 19 octobre 1987 (22,6 %), était à peu près la même que celle enregistrée le 29 octobre 1929 (23,1 %).

^{* Pour une variable aléatoire : si cette variable est extrême à sa première mesure, elle va généralement se rapprocher de la moyenne à sa seconde mesure. Si elle est extrême à sa seconde mesure elle va tendre à être proche de la moyenne à sa première mesure. Au contraire, si la variable n’est pas aléatoire, elle devrait s’approcher du même résultat à chaque mesure.}

Answer 11

Shiller, 2000

Question 12

Passage en revue d’études empiriques, qui font ressortir des autocorrélations significatives (prévisibilité de rentabilités futures à partir des rentabilités passées) à horizon court, mais qu’il est impossible d’exploiter pour établir des règles de spéculation conduisant à des profits anormaux, c’est-à-dire comme stratégies d’investissement profitable fondées sur les régularités empiriques des rendements.

Les marchés efficients sont les marchés qui ne permettent pas aux investisseurs d’obtenir des rendements au-dessus de la moyenne sans accepter de prendre des risques au-dessus de la moyenne.

Answer 12

Malkiel, 2003

Question 13

Les explications possibles des krachs boursiers :

1° L’éclatement d’une bulle : une bulle rationnelle se développe lorsque les investisseurs achètent des titres uniquement sur la base des plus-values attendues, jusqu’à ce que la bulle éclate sans aucun changement des fondamentaux ;

2° La pénurie de liquidités : le marché ne revient pas à l’équilibre après une baisse inattendue des cours, si les investisseurs n’ont pas accumulé suffisamment de coussins de liquidités dans la période favorable pour absorber les pertes ultérieures, si bien que leur capacité d’acheter ou de conserver des actifs est limitée lorsque le prix est bas ;

3° Les équilibres multiples et taches solaires : lorsque l’information sur les fondamentaux est imparfaite, les investisseurs coordonnent leurs anticipations sur un prix arbitraire et un événement extrinsèque peut faire basculer le marché vers un équilibre associé à un autre prix si les investisseurs pensent, même à tort, que cet événement révèle de l’information sur les fondamentaux ;

4° : L’agrégation séquentielle ou « grumeleuse » de l’information : l’information sur les fondamentaux est imparfaite et la publication d’une nouvelle information, qui s’ajoute à la connaissance des prix passés, déclenche une réévaluation par les investisseurs de la valeur fondamentale. Par exemple, un krach peut se déclencher si chaque participant infère de la vente de titres par d’autres participants que la qualité des fondamentaux est moins bonne que ce qu’il supposait précédemment.

Answer 13

Brunnermeier, 2001

Question 14

Sur tout marché, le fait que les vendeurs soient mieux informés que les acheteurs sur la qualité des produits peut créer une décote, voir décourager toute transaction.

Answer 14

Akerlof, The market for lemons, 1970

Question 15

Application du raisonnement d’Akerlof au marché du crédit, où l’information est clairement asymétrique : en l’absence d’information sur la qualité des emprunteurs, la banque applique le même taux d’intérêt à tous, en y incluant une prime de risque pour compenser les pertes sur les emprunteurs qui feront défaut.

En cas de rationnement du crédit, le taux d’intérêt élevé décourage les projets les moins risqués, ceux dont le taux de rendement interne est plus bas. Les investisseurs peuvent alors être tentés de se lancer dans des projets plus risqués, augmentant in fine la probabilité de défaillance.

La banque refuse de financer ceux qui acceptent, les porteurs des projets les plus risqués.

Answer 15

Stiglitz et Weiss, 1981

Question 16

Notion de liquidité interne :

1° La liquidité interne est la capacité du système financier à mobiliser et à redistribuer les revenus présents et futurs engendrés dans l’économie ;

Par exemple, le marché peut répartir les bénéfices futurs des entreprises, en émettant des obligations et des actions ;

2° Face à un choc de liquidité global, la liquidité interne n’est pas suffisante et l’économie a besoin de liquidité externe que seul un acteur public peut fournir : le gouvernement, la banque centrale ou une institution comme le Fonds monétaire international.

Answer 16

Tirole et Holmström, 1998

Question 17

I. Modèle canonique de crise de liquidité :

1° Les prêts intermédiaires par les banques sont supérieurs à des prêts et emprunts décentralisés sur les marchés parce que les banques peuvent mutualiser le risque de liquidité des déposants individuels et fournir ainsi une assurance ;

2° Il y a des équilibres multiples parce que la confiance d’un déposant individuel est affectée si les autres déposants retirent leur argent ;

3° Dans le modèle, il y a deux équilibres possibles :

1. un équilibre paréto-efficace dans lequel les déposants font confiance à la banque ;
2. un équilibre de marché où tous les déposants retirent leur argent - « ruée » ou « panique » bancaire - qui peut être fatal à la banque si son financement repose trop sur les dépôts.

II. A. ⚠️ Dans le modèle, rien ne permet de prédire quel équilibre va émerger. Une panique peut être déclenchée par une rumeur, par la nouvelle d’une première vague de retraits ou par la faillite d’une autre banque. Elle revêt bien souvent un caractère auto-réalisateur.

B. Le modèle met en évidence la nécessité pour les établissements bancaires de posséder des réserves de fonds propres fortes.

Answer 17

Diamond et Dybvig, 1983

Question 18

Pour éviter les paniques financières, il faut prêter libéralement aux banques solvables, contre des garanties solides et à un taux d’intérêt élevé (afin de lutter contre l’aléa moral).

Answer 18

Bagehot (Principe de), 1873

Question 19

La spécificité de la dette, qu’il s’agisse d’un contrat de prêt ou d’un instrument financier négociable comme une obligation, est d’être insensible à l’information, car elle sert des intérêts fixes.

Ceci est vrai à la condition que l’emprunteur ne fasse jamais défaut.

Answer 19

Merton, 1974

Question 20

Lorsque le risque de défaut de l’emprunteur est faible, ou lorsque la dette est sur-garantie, les investisseurs ne sont pas incités à s’informer sur sa valeur.

La dette devient alors une sorte de monnaie privée, en partie substituable à la monnaie émise par la banque centrale. C’est pour cette raison que les agrégats monétaires larges utilisés par les banquiers centraux incluent la dette commerciale à court terme.

Answer 20

Brunnermeier et Sanikov, 2017

Question 21

Dans les débats académiques, l’argumentation sur le prêteur en dernier ressort est encore conduite dans les termes de Bagehot.

D’où les controverses sans fin sur les dilemmes entre illiquidité et insolvabilité, entre coûts sociaux de la non-intervention et aléa moral de l’intervention.

Answer 21

Aglietta et Valla, Macroéconomie financière, 2017

Question 22

I. Le rôle de prêteur en dernier ressort est défini comme celui de la banque centrale ou du gouvernement qui apporte une assistance aux intermédiaires financiers sous la forme de prêts d’urgence, de garanties, ou d’acquisitions d’actifs pour procurer les liquidités ou la santé financière requises pour mettre un terme aux paniques bancaires fondées sur des retraits de dépôts à court terme.

II. A. Le statut de prêteur en dernier ressort revêt la caractéristique d’un pouvoir politique, il doit donc résulter d’une négociation politique.

Or, le principe de Bagehot demeure une référence pour les banquiers centraux : c’est le sort du système financier qui prévaut, et non celui des banques considérées individuellement.

B. En passant empiriquement en revue les statuts de nombreuses banques centrales depuis les années 1960, les auteurs ne peuvent établir aucun lien entre leurs pouvoirs et des facteurs observables tels que le PIB/habitant, le régime politique ou le ratio endettement privé/PIB.

→ Ils semblent donc bien plutôt refléter une idiosyncrasie politique.

Answer 22

Calomiris, Flandreau et Laeven, 2016

Question 23

Mise en évidence de la sensibilité à l’information.

A. La maximisation du bien-être requiert l’ignorance symétrique (entre deux agents économiques) de la solvabilité des débiteurs dont la dette est utilisée comme collatéral : cette situation est supérieure à celle d’une information symétrique ou même d’une information parfaite.

B. La dette constitue la monnaie optimale pour le commerce. La dette constitue également le collatéral optimal pour la dette :

1° Quand la dette est utilisée comme collatéral pour un contrat portant sur un autre emprunt, elle réduit l’incitation à s’informer sur son remboursement, rendant la dette moins sensible à l’information, c’est-à-dire plus liquide. Cette liquidité est optimale pour l’économie ;

2° Cependant, une information négative rendue publique (choc) sur la valeur du collatéral d’une dette peut rendre cette dette sensible à l’information. La valeur du collatéral diminue alors à mesure que les agents cherchent à réduire sa détention (sélection adverse), conduisant à une crise financière lorsque le phénomène se répand.

Answer 23

Dang, Gorton et Holmström, 2012

Question 24

I. Mise en évidence de la sensibilité à l’information :

• la monnaie est insensible à l’information en période de stabilité des prix (caractéristique d’une unité de compte) ;
• à l’opposé, les actions sont très sensibles à l’information : leurs valeurs fluctuent en temps réel en fonction des anticipations des investisseurs sur les dividendes futurs.

II. La panique financière de 2007-2008 a pris place sur le marché des repo, qui étaient collatéralisés (« prêts sécurisés ») :

• Les inquiétudes des agents concernant la liquidité des sûretés utilisées comme collatéraux ont conduit à une hausse des décotes (haircuts) auxquelles donnaient lieu les repo, c’est-à-dire à une augmentation du montant requis de collatéral pour une transaction donnée ;
• Avec la baisse de la valeur des actifs utilisés comme collatéraux et la hausse simultanée des décotes, le système bancaire américain a fini par devenir illiquide pour la première fois depuis la Grande dépression ;

→ Les comportements des agents peuvent être irrationnels par rapport aux risques portés par leurs contreparties, entraînant des clôtures massives de positions, des augmentations de la volatilité et l’assèchement de la liquidité du marché.

^{Repo (Sale and Repurchase Agreement) : marché de refinancement d’actifs financiers négociables (obligations, BTAN, certificats de dépôt, actions…) à un taux d’intérêt négocié entre les deux parties contractantes (il ne s’agit pas nécessairement d’une activité de shadow banking - les banques centrales y recourent - mais de nombreuses shadow banks opèrent sur ce marché).}

Answer 24

Gorton et Metrick, 2012

Question 25

Le prêt sur gage (prêt d’argent en échange de la remise d’un gage, qui devient la propriété du prêteur en cas de défaut de l’emprunteur) présente l’avantage pour l’emprunteur en manque de liquidités de pouvoir valoriser le bien (généralement d’occasion) plus efficacement que sur un marché, quant au prêteur, l’application de la décote (le gage vaut davantage que la somme prêtée) lui permet de revenir dans ses frais en cas d’incapacité de l’emprunteur à le rembourser.

Dans cette opération, il n’y a jamais de « découverte du prix » du gage comme il le serait sur un marché :

1 La dette garantie est la forme moderne du prêt sur gage ;
2. Pour que la dette soit insensible au risque de défaut de l’émetteur, il faut que le collatéral vaille plus que la somme empruntée (décote) ;
3. Toutes les paniques financières ont donc à voir avec la dette, car lorsque le risque de défaut augmente ou que la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient sensible à l’information ;
4. L’absence d’information qui caractérise les marchés de liquidités devient soudainement un problème : les conditions sont réunies pour qu’une panique financière se produise.

Answer 25

Holmström, 2015

Question 26

1° Les marchés monétaires diffèrent fondamentalement des marchés d’action. Les marchés d’action reposent sur la découverte du prix afin d’allouer une valeur au risque.

Les marchés monétaires visent à éviter le besoin de découverte du prix en utilisant de la dette collatéralisée pour réduire le coût de l’emprunt (« I will argue that a state of “no questions asked” is the hallmark of money market liquidity; that this is the way money markets are supposed to look when they are functioning well. ») ;

2° Lorsque le risque de défaut augmente ou lorsque la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient soudainement sensible à l’information. On peut considérer que toutes les paniques financières ont à voir avec la dette.

Cette conclusion est similaire à celle de Gorton et Metrick, 2012.

Answer 26

Holmström, 2015

Question 27

I. Lorsque la valeur marchande des titres que les acteurs économiques apportent en garantie de leurs emprunts diminue, leur capacité d’emprunt se réduit et des contraintes de crédit apparaissent.

II. La diminution de la capacité d’endettement des acteurs non financiers pèse sur la demande globale.

⚠️ Ce phénomène s’aggrave encore plus lorsque, dans le cadre d’un épisode de déflation, les prix à la consommation baissent régulièrement, gonflant ainsi la valeur réelle de la dette, comme ce fut le cas lors de la Grande dépression.

Answer 27

Irving Fisher, 1933

Question 28

Description du cycle du crédit :

baisse du prix des actifs

↓

baisse de la valeur du collatéral

↓

baisse de l’offre de crédit

↓

baisse des investissements et du PIB

↓

baisse des profits attendus

↓

baisse du prix des actifs

Answer 28

Kiyotaki et Moore (modèle de), 1997

Question 29

I. De nos jours, des institutions financières, les shadow banks, fournissent des prêts à long terme aux acteurs économiques en se finançant à court terme sur les marchés, les titres ainsi acquis servant de collatéraux :

• les shadow banks ne sont pas soumises aux obligations de réserves imposées par la banque centrale ;
• la création monétaire est assurée pour une part non négligeable par ce shadow banking.

II. La capacité à lever de la dette à court terme est limitée par la valeur des actifs. Cette valeur peut elle-même se trouver pénalisée par les ventes au rabais.

III. Lorsque les marchés connaissent une crise, les shadow banks sont à l’origine d’une externalité sociale négative, car ces activités de transformation ne permettent pas d’internaliser le coût social des ventes au rabais :

• en situation de crise, le seul moyen pour les shadow banks d’honorer leurs engagements est de vendre « au rabais » leurs actifs : elles payent ainsi leur dette à court terme, mais contribuent à l’abaissement du coût des actifs ;
• Elles ne paient pas les conséquences financières importantes de cette vente « au rabais ».

Answer 29

Stein, 2010

Question 30

Une réponse publique possible au problème de la vente au rabais consiste :

• à faire en sorte que les banques intègrent l’externalité…
• …en les forçant préventivement à accumuler des liquidités…
• par le moyen de la taxation de leur dette à court terme.

→ Cette taxation des financements courts va contraindre les banques qui n’ont pas de bonnes opportunités d’investissement, mais ne va pas limiter celles qui ont des projets profitables.

Answer 30

Perotti et Suarez, 2011

Question 31

I. Lorsque le taux long est « trop bas », les prix des actifs à long terme sont « trop élevés » :

1° Lorsque les prix des actifs augmentent, les bilans des intermédiaires financiers ont tendance à gonfler. Ceci crée une situation de capital excédentaire, ce qui encourage à son tour à l’augmentation de l’effet de levier ;

2° Or une hausse de la valeur de marché des actifs détenus par les emprunteurs potentiels permet à ces derniers de proposer plus d’actifs en collatéral afin d’obtenir de nouveaux prêts.

II. Une courbe des rendements de court et de long terme assez plate réduit les revenus que les banques tirent de la transformation de la maturité des prêts :

• Par conséquent, un relèvement des taux courts les conduit à diminuer leur offre de crédit.

⚠️ La gestion de la courbe des rendements est un élément fondamental des instruments macroprudentiels.

Answer 31

Adrian et Shin, 2011

Question 32

Réunis pour faire face aux conséquences de la crise financière, les chefs d’État et de gouvernement du G20 lancent un vaste programme de réformes réglementaires en matière de régulation financière et bancaire.

Les États-Unis proposent d’accroître les exigences de fonds propres des banques, plutôt que de réguler le risque, notamment les primes des intermédiaires financiers.

Ce programme a été mis en œuvre par le Conseil de stabilité financière (CSF), qui avait, au sommet du G20 de Londres d’avril 2009, succédé au Forum de stabilité financière. Le CSF associe banques centrales, régulateurs et ministères des finances des grands pays développés et émergents.

Answer 32

Sommet de Pittsburg, septembre 2009

Question 33

Les banques centrales se sont vues depuis longtemps confier le rôle de stabilisatrices du système financier - à des degrés différents - en raison de leur capacité à assurer le rôle de prêteurs en dernier ressort.

En revanche, elles n’assurent pas toutes le rôle de superviseures du système financier.

Il existe deux modèles de surveillance bancaire, dont l’optimalité fait l’objet de débats :

• La surveillance intégrée à la banque centrale : Réserve fédérale aux Etats-Unis (partageant toutefois cette mission avec la Federal Deposit Insurance Corporation et le Contrôleur de la monnaie) ; Prudential Regulation Authority dépendante de la Banque d’Angleterre au Royaume-Uni ; BCE en Europe pour les plus grandes banques (mais en coordination avec des autorités nationales comme l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution en France - ACPR) ;
• La surveillance par des autorités séparées de la banque centrale : c’est le cas au Japon (Japanese financial services authority) et en Allemagne (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht).

Answer 33

Coeuré, 2013

Question 34

L’utilisation d’instruments multiples pour faire face aux risques de liquidités et de crédit pesant sur les banques, peut se justifier :

• Par la multiplicité des sources de risque pour les banques ;
• Et par l’incertitude pesant sur l’efficacité de chaque instrument.

Contrairement à ce qu’aurait probablement préconisé Tinbergen, les ratios de capital obligatoire poursuivent plusieurs objectifs et interagissent avec la réglementation de la liquidité.

Par exemple :

• les coussins de liquidité* présentent le bénéfice auxiliaire de réduire le risque de crédit** pesant sur les banques ;
• des coussins de capital élevés protègent également la liquidité des banques en rassurant les déposants sur leur solvabilité.

^{* Cash et actifs fortement liquides détenus pour pouvoir faire face à la réalisation d’un risque de liquidité.}

^{** Risque de perte sur une créance ou celui d’un débiteur (une entreprise défaillante par exemple) qui n’honore pas sa dette à échéance.}

Answer 34

Haldane, 2017

Question 35

Mandaté par le Conseil de stabilité financière pour évaluer les conséquences macroéconomiques de Bâle III, qui renforçait les exigences en capital des banques.

Il conclut à ce que Bâle III entraînerait une hausse modeste des taux de prêts et un faible repli de leur volume, si bien que la croissance du PIB serait plus faible de 0,03 point par année pendant plusieurs années (35 quarters), puis contrebalancé par une hausse équivalente du PIB durant plusieurs années.

⚠️ À l’époque, « guerre des chiffres » entre les régulateurs et le lobby bancaire qui publie des prévisions beaucoup plus pessimistes (^{exemple : ?}). Les scénarios contrefactuels ne sont évidemment pas connus.

Answer 35

Macroeconomic Assessment Group, 2010

^{Fédération bancaire française en 2010}

Question 36

La mise en œuvre progressive de l’accord de Bâle III dans les années 2010 ne s’est traduite par rien d’autre, sur le marché du crédit, qu’une petite baisse du profit des banques et s’est accompagné d’une forte reprise économique aux États-Unis et au Royaume-Uni ainsi que, plus tard, dans la zone euro, dans un contexte monétaire très accommodant.

Answer 36

Cecchetti, 2014

Question 37

Les dirigeants des grandes banques sont conscients qu’elles sont aujourd’hui trop importantes pour faire faillite (too big to fail) et peuvent donc se lancer dans des opérations spéculatives car ils savent que les autorités seront obligées – quoi qu’il arrive – de venir à leur secours en cas de problème.

Les exigences de capital devraient représenter encore plus :

• 23,5 % des actifs pondérés pour les plus grandes banques ;
• 38 % des actifs pondérés pour les banques que le Trésor américain identifie comme « too big to fail ».

Answer 37

Neel Kashkari (président de la Banque fédérale de réserve de Minneapolis), 2016, Lessons from the Crisis

Question 38

Approbation des régimes de résolution.

L’ordre d’imputation des pertes doit être le suivant :

1° Les actionnaires de la banque ;

2° Les créanciers obligataires juniors (ex : les détenteurs de dettes contractuellement convertibles en actions) ;

3° Les créanciers obligataires seniors ;

4° En dernier viennent les déposants, à l’exclusion des dépôts garantis.

Answer 38

Conseil de stabilité financière (Financial Stability Board), 2014

Question 39

Proposition d’une norme standard (Total Loss-Absorbing Capacity – TLAC) pour les banques d’importance systémique mondiale (Global systemically important banks - G-SIBs) :

La capacité totale d’absorption des pertes devrait atteindre 16 % des actifs pondérés le 1^er janvier 2019 et 18 % le 1^er janvier 2025.

Ce montant devrait être suffisant pour qu’une GSIB faisant faillite puisse être liquidée, à l’occasion de sa résolution par le régulateur, sans avoir à engager excessivement les finances publiques.

Answer 39

Conseil de stabilité financière (Financial Stability Board), 2015

⚠️ D’après le Conseil de stabilité financière (2019), toutes les banques d’importance systémique respectaient ou dépassaient les cibles de ratio TLAC du minimum de 16 % requis d’actifs pondérés et les 6 % de ratio de levier de Bâle III.

Question 40

I. Elle prévoit une procédure de résolution pour les banques systémiques.

II. Elle anticipe une telle crise en fixant le montant minimum de fonds propres et d’engagements éligibles des banques (Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities - MREL), afin de limiter la mobilisation des dépôts des clients ou des fonds publics en cas de faillite.

III. Les filiales européennes de la banque russe Sberbank ont été déclarées en faillite par le Conseil de résolution unique fin février 2022, après l’annonce des sanctions européennes.

Answer 40

Bank Recovery and Resolution Directive (BRRD) du 15 mai 2014

Directive du 15 mai 2014 « pour le redressement et la résolution des banques ».

(Directive du Parlement européen et du Conseil du 15 mai 2014 établissant un cadre pour le redressement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement)

Elle est entrée en vigueur le 1^er janvier 2015.

Question 41

I. Les prêts non performants* :

• absorbent le capital et la liquidité des banques sans contribuer à leurs profits ;
• entravent la transmission de la politique monétaire, puisqu’ils rendent une partie des bilans des banques insensibles aux conditions financières.

II. Provisionner ou déprécier des prêts non performants oblige les banques à constater des pertes → Dès lors, la tentation existe de restructurer ces prêts pour retarder la reconnaissance de la perte.

Les banques continuent alors à prêter à des entreprises « zombies » au détriment des secteurs productifs de l’économie.

Un tel comportement au sortir d’une récession prolonge inutilement celle-ci, comme l’a illustré le Japon des années 1990.

^{* Un prêt devient non performant si des éléments indiquent que son remboursement par l’emprunteur est improbable, ou si plus de 90 jours se sont écoulés sans que les tranches prévues aient été versées.}

Answer 41

Caballero, Hoshi et Kashyap, 2008

Question 42

La plupart des ménages dans les économies avancées manquent d’instruments financiers pour diversifier leur capital : leur richesse est souvent composée d’un capital humain (leur compétence) et d’un bien immobilier (leur résidence principale), ce qui les rend vulnérables aux chocs, d’autant que les chocs locaux comme la fermeture d’une usine affectent ces deux actifs simultanément.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Answer 42

Shiller, 2003, The New Financial Order

Question 43

Le réchauffement climatique est un défi majeur qui appelle des solutions financières novatrices : encadrement et développement des green bonds* par exemple.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

^{* Il s’agit d’un emprunt obligataire (non bancaire) émis sur les marchés financiers, par une entreprise ou une entité publique (collectivité, agence internationale, etc.) pour financer des projets contribuant à la transition écologique. La différence par rapport aux obligations classiques tient dans les engagements pris par l’émetteur d’une part, sur l’usage précis des fonds récoltés qui doit porter sur des projets ayant un impact favorable sur l’environnement, et, d’autre part, sur la publication, chaque année, d’un rapport rendant compte aux investisseurs de la vie de ces projets.}

Answer 43

Bertrand Badré, 2016, Money Honnie. Et si la finance sauvait le monde ?

Question 44

I. Le capitalisme et les marchés sont menacés par les financiers, depuis le « grand renversement » du milieu du vingtième siècle, qui désigne le moment du recul de la finance de marché au profit du modèle bancaire, dans les années 1930.

Désormais, le développement des marchés financiers dans un espace déréglementé et sans frontières scelle le passage du régime économique d’après-guerre à l’économie financiarisée contemporaine.

II. Des mesures doivent être prises :

• pour réduire les incitations des capitalistes à s’opposer au marché, en luttant notamment contre la concentration de la propriété du capital productif ;
• pour empêcher les interventions du gouvernement visant à soutenir les opérateurs aux dépens du bien-être général ;
• ces mesures peuvent s’inscrire dans une démarche plus large pour éliminer les inefficiences créées par la recherche de rente et les incitations biaisées des intervenants de marché : par exemple, les règles de la rémunération des cadres ;

→ afin de « sauver le capitalisme des capitalistes ».

Answer 44

Rajan et Zingales, 2005, Save capitalism from capitalists

Question 45

I. Si la politique macroprudentielle a pour objectif la stabilité financière et si elle est justifiée par l’existence d’externalités systémiques :

→ alors il paraît naturel de définir la stabilité financière comme une situation dans laquelle ces externalités sont absentes ou négligeables.

II. Les outils de la politique macroprudentielle comprennent notamment :

1° des coussins de fonds propres ;

2° des exigences en matière de liquidités ;

3° des limites d’exposition au sein du secteur financier ;

4° des exigences de transparence accrue ;

5° des taxes sur les financements non stables (hors UE).

III. Les mesures macroprudentielles sont fondamentalement contracycliques.

En revanche, en présence d’un risque systémique, les mesures microprudentielles d’un superviseur consisteront toujours à demander aux banques d’accroître leur coussin de capital et de liquidités → ceci peut avoir des conséquences procycliques.

Answer 45

Angeloni, 2014, “La politique macroprudentielle européenne de sa gestation aux premiers balbutiements”

Question 46

I. Prédire la trajectoire que va suivre un frisbee après son lancer requiert de faire appel à des règles et des calculs physiques complexes. Pourtant, un chien est capable d’attraper ce frisbee :

Décider en milieu complexe nécessite souvent des règles simples.

II. Les règles empiriques simples s’imposent pour différentes raisons :

• l’appréhension du monde est au-delà des capacités cognitives humaines ;
• l’ignorance peut être un atout, car trop réfléchir peut retarder le moment de l’action ;
• dans un environnement incertain, il est vain de comparer les différentes espérances puisqu’on ne peut les quantifier ;
• des règles trop complexes vont conduire à se concentrer sur les détails de ces règles en perdant peu à peu l’objectif qu’elles poursuivaient.

III. Pourtant, la régulation financière est allée croissante. Les premiers accords de Bâle (1988) tenaient en une trentaine de pages. La transposition aux États-Unis et au Royaume-Uni des accords de Bâle III (2010) a nécessité l’adoption de règles locales tenant sur un millier de pages

(N.-B. : cette complexité représente un défi hors de portée pour les pays émergents).

⚠️ Selon Bénassy-Quéré : en matière de réforme de la régulation financière, particulièrement dans les économies émergentes et développées, il faut simplifier la régulation applicable aux pays développés, une opinion bien accueillie par les pays à faible revenu.

Answer 46

Haldane et Madouros, 2012, The dog and the frisbee

Question 47

La crise souveraine latino-américaine de 1982 avait montré la nécessité d’un contrôle plus strict des banques américaines.

Or, Washington et New York craignaient qu’un tel contrôle ne confère un avantage industriel au Japon.

C’est ce qui leur a fait rechercher un cadre coopératif, qui s’est concrétisé par la conclusion des premiers accords de Bâle.

Answer 47

Goodhart, 2010

Question 48

Le système d’étalon de change-or, par lequel toutes les monnaies étaient convertibles en dollar à taux fixe, et le dollar lui-même convertible en or, portait en lui une contradiction structurelle :

• Pour répondre à la demande de liquidité internationale, il fallait émettre beaucoup de dollars ;
• Mais pour maintenir la confiance dans la monnaie américaine, il fallait limiter les émissions de dollars par rapport aux réserves d’or de la Fed.

Answer 48

Rueff, Le péché monétaire de l’Occident, 1971

Question 49

En partant de l’hypothèse qu’en situation de parfaite mobilité du capital, ce dernier devrait se déplacer là où le taux de rendement apparaît le plus élevé, et qu’en conséquence le taux d’investissement domestique d’un pays devrait être totalement décorrélé de son taux d’épargne…

…une étude en coupe transversale sur des données relatives à seize des pays membres de l’OCDE entre 1960 et 1974, au sein de laquelle est régressé le taux d’investissement sur le taux d’épargne, il est obtenu des estimations très proches de l’unité pour le coefficient du taux d’épargne (pour un point d’épargne, 0,89 point d’investissement).

Ils analysent ce résultat comme la preuve d’un faible degré d’intégration financière, alors même que la libre circulation des capitaux était tenue comme acquise dans la plupart de ces pays.

Answer 49

Feldstein et Horioka (paradoxe de), 1980

Question 50

I. Étude de 154 accords internationaux de change, qui tend à démontrer que la plupart des pays qui prétendent laisser leur monnaie flotter ne le font pas dans les faits.

II. L’instabilité du taux de change étant très souvent considérée comme nuisible, de nombreux pays tentent en réalité d’en limiter la volatilité :

• au travers des barrières à la mobilité des capitaux, de façon à rendre leur ancrage conventionnel viable ;
• ou bien en s’orientant vers des régimes de flottement administré.

III. Ce comportement est particulièrement répandu dans les économies émergentes et en développement où la « peur du flottement » est marquée.

Answer 50

Calvo et Reinhart, 2002

Question 51

Mise en évidence de la volatilité implicite.

La volatilité implicite mesure l’écart à la moyenne des mouvements de cours du risque d’un actif sur une période donnée.

La valeur d’une option de vente ou d’achat de monnaie s’accroît avec la volatilité (variabilité) du taux de change sur toute la durée de vie de l’option.

⚠️ La valorisation du marché des options fournit donc un moyen de mesurer la volatilité des taux de change anticipé par le marché.

Answer 51

Garman et Kohlhagen, 1983

Question 52

La présence de dollars à l’actif et au passif du bilan des banques non américaines signifie que la politique monétaire américaine affecte les conditions de crédit dans d’autres pays que les États-Unis :

• lorsque la réserve fédérale baisse son taux d’intérêt, le crédit devient moins cher non seulement aux États-Unis, mais aussi dans les pays dont les banques s’appuient davantage sur un financement en dollar ;
• inversement, ces banques souffrent davantage d’une pénurie de financement lorsque le dollar s’apprécie, ce qui les conduit à réduire l’offre de crédit qu’elles apportent.

Answer 52

Bruno et Shin, 2015

Question 53

I. Les États-Unis bénéficieraient d’un privilège exorbitant*, l’émission d’un volume important d’actifs sûrs, liquides et faiblement rémunérés. Cette émission affaiblit considérablement leur contrainte extérieure.

II. Leur position extérieure nette s’est d’ailleurs moins détériorée que ne le suggéraient les déficits commerciaux accumulés, du fait d’une rémunération de l’actif qu’ils détiennent supérieure à celle du passif.

III. ⚠️ Cette situation les conduit de facto à jouer un rôle d’assureur au niveau international :

Par temps calme, le pays perçoit un rendement net positif sur ses placements internationaux qui équilibre les intérêts sur sa dette ; mais en cas de crise, il subit une lourde perte.

^{* Terme employé en 1964 par Valéry Giscard d’Estaing lorsqu’il était ministre des Finances, pour désigner le fait que la monnaie qu’emploient les États-Unis est également une monnaie de réserve mondiale : ils ne peuvent subir de déficit de la balance extérieure puisqu’ils payent leurs importations avec leur monnaie. Le terme prend ici un terme plus restreint.}

Answer 53

Gourinchas, Rey et Govillot, 2010

Question 54

I. La Suisse a enregistré des excédents persistants des paiements courants, compensés par des sorties de capitaux. Fin 2005, sa position nette extérieure s’élevait à 114 % de son PIB et était génératrice de revenus considérables.

II. Pourtant, les auteurs mettent en évidence un « découplage ». Cette position extérieure nette de la Suisse aurait dû augmenter bien davantage entre 1999 et 2006 :

1° Ses avoirs sont libellés en devises, tandis que l’essentiel de ses engagements sont libellés dans sa propre monnaie ;

2° L’appréciation du franc suisse a donc conduit a la forte dévalorisation de son actif à l’étranger, source du découplage.

Answer 54

Stoffels et Tille, 2007

Question 55

À partir d’un panel de 155 pays sur la période 1970-2000, confirmation qu’avoir simultanément un ancrage monétaire* et une parfaite mobilité des capitaux limite considérablement la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Ce résultat est robuste :

• Quels que soient le groupe de pays et la période retenus ;
• Et quelles que soient la classification des régimes de change et les variables de contrôle utilisées.

^{* Un ancrage monétaire (en anglais « peg ») consiste, pour une Banque centrale, à instaurer un lien fixe entre la monnaie nationale et une devise étrangère ou un panier de devises étrangères, avec une possibilité de fluctuations très limitée par rapport à un cours central. La fixité des taux de change cherche généralement à recrédibiliser une monnaie nationale auprès des investisseurs, à limiter l’inflation et à tempérer les taux d’intérêt.}

Answer 55

Shambaugh, 2004

Question 56

I. Le cycle financier mondial remettrait en cause le triangle d’incompatibilité de Mundell*.

II. La politique de la Réserve fédérale influence la politique monétaire dans les autres pays non seulement à travers ses taux d’intérêt, mais aussi via le canal du crédit mondial.

Dans le premier cas, par exemple, lorsque la Fed baisse ses taux directeurs :

• la dépréciation du dollar réévalue les actifs libellés dans d’autres monnaies que le dollar, et donc le collatéral des emprunteurs des autres pays ;
• cette dépréciation augmente également le profit des banques internationales qui se financent en partie en dollar ;
• elle encourage enfin les investisseurs à prendre plus de risques.

^{* C’est-à-dire l’impossibilité d’avoir à la fois un régime de change fixe, une politique monétaire indépendante et une libre circulation des capitaux.}

Answer 56

Rey, 2016

Question 57

Il existe une caractéristique fondamentale de la mobilité des capitaux, qui la distingue de la mobilité des biens : l’échange est intertemporel pour les capitaux. Cette caractéristique implique des promesses qui peuvent être ou ne pas être honorées, en raison de l’asymétrie d’information, de l’aléa moral et de la sélection adverse qui en découlent.

Par conséquent, l’ouverture financière :

→ ne réduit pas la stabilité de la consommation, pas plus qu‘elle ne stimule systématiquement la croissance du PIB.

→ n’est pas une condition suffisante pour qu’un pays en développement attire des investissements étrangers, en particulier des flux de long terme.

Answer 57

Obstfeld, 2009

Question 58

Les contrôles sur les entrées de capitaux, même s’ils n’ont qu’un impact limité sur le volume des entrées et sur les taux de change, peuvent modifier la composition des flux au profit des investissements à long terme.

Answer 58

Ostry et al., 2010, Capital Inflows - The Role of Controls

Question 59

Même si la mobilité des capitaux devrait être la règle, quelques contrôles à l’entrée peuvent s’avérer utiles pour réduire les risques d’instabilité financière, lorsque les outils macro prudentiels ont été épuisés.

Answer 59

Ostry et al., 2010, Capital Inflows - The Role of Controls

Question 60

Analyse fondée non pas, comme auparavant, sur l’étude des transactions d’origine commerciale ou financière, mais sur celle des échanges.

Cette analyse permet de mettre en évidence :

• l’aversion des entreprises pour le risque ;
• qu’aucune entreprise ne se couvre entièrement contre le risque de change ;
• le fait que le risque de change réduit le volume du commerce : le risque résultant de la volatilité des taux de change peut faire obstacle au commerce international en constituant un coût de transaction additionnel.

Answer 60

Ethier, 1973

Question 61

Modèle permettant de mettre en évidence une relation négative entre le risque de change et l’ouverture au commerce international :

Une entreprise dont l’activité consiste à vendre un bien unique à l’étranger, qu’elle produit sans consommation intermédiaire importée, va prendre sa décision de production sans connaître à l’avance la valeur du change. La variabilité de son profit repose alors entièrement sur celle du taux de change.

Answer 61

Clark, 1973, “Uncertainty, exchange risk, and the level of International trade”

Question 62

Modèle d’offre d’exportations et de demande d’importations qui incorpore le risque de change et qui analyse son impact sur les prix et les quantités d’équilibre des biens échangés sur le marché.

La seule variable inconnue des producteurs et de leurs fournisseurs et clients est le taux de change.

Le modèle prédit que la volatilité du taux de change aura un impact négatif sur le volume des échanges, mais pas sur le prix d’équilibre, qui dépend du degré relatif d’aversion au risque des acteurs.

Answer 62

Hooper et Kohlhagen, 1978

⚠️ De Grauwe (1988) critique la fonction d’utilité retenue, selon laquelle les producteurs sont absolument averses au risque.

Question 63

Une incertitude accrue par rapport au taux de change retarde les investissements irréversibles des entreprises.

Answer 63

Pindyck, 1991

Question 64

Mise en évidence d’un effet d’ « irréversibilité », qui est présenté comme une prime de risque.

Il varie avec le niveau d’investissement et avec les variations anticipées du niveau d’information : dans ce cadre, le taux de change a un impact sur l’investissement.

Answer 64

Demers, 1991, “Investment under uncertainty, irreversibility and the arrival of information over time”

Question 65

Les premiers modèles théoriques sur la relation entre volatilité du taux de change et volume du commerce sont relativement peu concluants.

Les vastes études empiriques menées par les universitaires et les économistes axés sur les politiques pour étayer les considérations théoriques livrent des données également ambiguës.

⚠️ Selon l’auteur, « on suppose habituellement que l’effet défavorable de la volatilité des taux de change (sur les flux commerciaux), s’il existe, n’est assurément pas élevé ».

Answer 65

Taglioni, 2002

Question 66

I. « [E]n moyenne, la variabilité des taux de change exerce un effet négatif sur le commerce international. Toutefois, […] ce résultat est très conditionnel. [L]es effets moyens sur le commerce ne sont pas suffisamment robustes pour être généralisés à tous les pays ».

II. Ce résultat s’explique par les raisons suivantes :

1° La sensibilité des entreprises exportatrices aux fluctuations des taux de change est réduite par plusieurs facteurs :

• instruments de couverture ;
• présence d’intrants importés (compensant la variation du prix des exportations) ;
• présence de l’entreprise sur le marché mondial (où s’annulent les mouvements de taux de change), la possibilité de libeller les factures en monnaie locale ;
• capacité d’absorption dans les marges de profit, des pertes dues aux variations des taux de change ;

2° Les entreprises les plus sensibles ne sont peut-être pas les grandes, mais plutôt les petites ;

3° Les études empiriques tendent à constater un effet significatif surtout dans le cas du commerce avec des voisins proches, notamment lorsque les économies sont très intégrées.

Answer 66

Coric et Pugh, 2010, “the effects of exchange rate variability on international trade : a meta-regression analysis”

Question 67

Revue empirique de 89 études économétriques.

La volatilité du taux de change a un impact sur le commerce qui va de neutre à négatif, mais les résultats présentés par la recherche varient beaucoup en fonction des méthodologies retenues.

Answer 67

Haile et Pugh, 2013, “The effects of exchange rate variability on international trade : a meta regression analysis”

Question 68

La volatilité du taux de change a un impact négatif sur l’investissement direct étranger.

Qu’il s’agisse de volatilité nominale ou de volatilité réelle, celles-ci découragent fortement la décision de procéder à des investissements à l’étranger.

Answer 68

Cavallari et d’Addona, 2013

Question 69

Modèle étudiant la relation entre croissance et taux de change :

1° La volatilité du taux de change a un impact négatif sur la croissance ;

2° Plus un pays est financièrement développé, plus il a intérêt à adopter un taux de change flexible ;

3° Un pays dont le secteur du crédit privé n’est pas assez développé sera plus sensible aux chocs de changes et devrait donc préférer un régime de change fixe.

Answer 69

Aghion et al., 2009

Question 70

Théorie des zones monétaires optimales.

I. Le choix du régime de change se fait en fonction d’une analyse coût (incapacité à réagir à un choc asymétrique) / bénéfice (diminution de l’instabilité des changes dommageable pour le commerce) :

• Le coût d’un taux de change fixe correspond à la perte de l’indépendance monétaire ;
• Le bénéfice d’un taux de change fixe résulte de la moindre volatilité d’échange et, dans le cas d’une union monétaire ou d’une dollarisation, d’une élimination des coûts de conversion.

II. La zone monétaire optimale est fondée sur la parfaite mobilité* des facteurs de production.

III. Une union monétaire induit des coûts économiques d’autant plus élevés que les économies participantes présentent entre elles des asymétries de structure ou de comportement.

Answer 70

Mundell, 1961, “A Theory of Optimum Currency Areas”

^{⚠️ Selon McKinnon, Mundell évoque une mobilité géographique, mais celle-ci peut également s’envisager au sein des secteurs de production.}

Question 71

Outre la mobilité géographique des facteurs de production, la zone monétaire optimale doit être fondée sur le degré d’ouverture d’une économie, car c’est lui qui permet la mobilité des facteurs de production.

Answer 71

McKinnon, 1963, “Optimum currency areas”

Question 72

Pour définir une zone monétaire optimale, il faut également prendre en compte le degré de diversification d’une économie.

En effet, une absence de diversification :

1° expose davantage une économie spécialisée à des chocs asymétriques : une économie diversifiée, dont une part importante des échanges totaux est faite de commerce intrabranche, supportera des chocs plus symétriques qu’une économie spécialisée ;

2° la rend plus sensible à ces chocs en ce qu’ils s’y étendent davantage que dans une économie diversifiée ;

→ Les économies diversifiées peuvent donc plus facilement conserver un taux de change fixe.

Answer 72

Kenen, 1969, “The optimum currenc area : an eclectic view”

Question 73

Une union monétaire procure une assurance contre les chocs asymétriques :

• du fait de l’accès à un même stock de monnaie élargi : en instaurant un taux de change absolument fixe, elle partage plus facilement les pertes causées par un choc asymétrique ;
• ainsi que d’une diversification des portefeuilles financiers.

Answer 73

Mundell, 1973

⚠️ Comme le relève McKinnon (2004), Mundell est le père du débat sur l’utilité des unions monétaires, en ayant inspiré ses deux versants.

Question 74

Aux Etats-Unis, sur la période 1963-1990 :

• 39 % des chocs affectant la production brute d’un Etat sont absorbés par les revenus des facteurs ;
• 13 % par le budget fédéral ;
• 23 % par l’accès au crédit.

→ Seuls 25 % des chocs ne sont pas lissés. Par conséquent, une chute de production de 10 % dans un Etat américain entraînera une baisse de la consommation de seulement 2,5 %.

Answer 74

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1996

Question 75

Au sein des pays des l’OCDE et des Communautés européennes, sur la période 1963-1990 :

• Il n’y a pas de partage des risques entre les pays de l’OCDE ou au sein de l’Union européenne ;
• Le lissage d’un choc de production se fait sur la durée, par la réduction de l’épargne des entreprises et des déficits publics ;

→ Les auteurs préconisent de revenir sur les règles budgétaires imposées par le budget de Maastricht, qui empêchent un gouvernement de réagir à un choc de production.

Answer 75

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1998

Question 76

Pour 15 pays de l’Union européenne sur la période 1980-2005 :

• 43 % seulement des chocs affectant la production sont lissés ;
• Contre 39 % pour les pays de l’Union économique et monétaire.

Answer 76

Afonso et Furceri, 2008

Question 77

I. A. L’Union économique et monétaire a amélioré l’absorption transfrontalière des chocs au travers du partage privé du risque, même après la crise dans le secteur financier.

B. La comparaison de cette capacité d’absorption avec celle des États-Unis montre qu’en Europe, la part non lissée d’un choc asymétrique reste très élevée.

II. A. Cela s’explique d’abord par des marchés de capitaux et du travail transfrontaliers beaucoup moins développés.

B. Par conséquent, améliorer le partage privé du risque dans les États membres de la zone euro, particulièrement au travers des marchés de capitaux, demeure une politique prioritaire.

Answer 77

Nikolov, 2016

Question 78

Les dispositifs mis en place dans la zone euro après la crise financière mondiale, notamment le Mécanisme européen de stabilité, ont eu un impact stabilisant très substantiel.

Au lendemain de la crise, 60 % des effets de la grande récession et de la crise des dettes souveraines étaient absorbés.

Answer 78

Cimadomo et al., 2020

Question 79

La zone euro ne partage pas assez le risque :

1° Le lissage est trop faible :

• Au Canada et en Allemagne, le lissage est de l’ordre de 80 % ;
• Tandis qu’il n’est que de la moitié dans la zone euro ;

→ quand la croissance se contracte de 1 %, la consommation des ménages diminue de 0,6 % dans la zone euro, contre 0,2 % aux États-Unis, au Canada ou en Allemagne.

2° Les marchés de titres financiers ne sont pas assez intégrés.

3° La politique budgétaire n’est pas assez intégrée.

Answer 79

Allard et al., 2013

Question 80

Mécanisme des flux d’espèces et de prix.

A. Si les banques d’un pays X mènent une politique monétaire inflationniste (augmentation du crédit et de la monnaie en circulation), les prix des biens produits dans le pays X et les revenus nominaux vont augmenter :

• Les importations vont devenir moins chères ;
• Les biens produits en X vont devenir plus chers à l’exportation.

→ La balance commerciale se détériore : davantage d’or/monnaie étrangère sort du pays, moins d’or/monnaie étrangère rentre, la possibilité d’offrir du crédit diminue, ainsi que l’offre de monnaie, l’équilibre initial de change se rétablit.

B. A l’inverse, un pays dont la compétitivité-prix* augmente :

• Voit augmenter son solde extérieur courant ;
• Accumule des réserves en or/monnaie étrangère ;
• Voit une hausse de la demande, et donc du niveau général des prix.

→ le taux de change réel s’apprécie.

^{* Compétitivité-prix : capacité à produire des biens et des services à des prix inférieurs à ceux des concurrents pour une qualité équivalente}

Answer 80

Hume, 1752, Of money

Question 81

Mise en évidence du rôle des écarts de productivité pour expliquer les différences de niveaux de prix entre pays de niveaux de développement différents.

A. Les pays en phase de rattrapage ont une productivité inférieure aux économies avancées dans les secteurs ouverts à la concurrence, alors que les écarts de productivité sont négligeables dans les secteurs protégés.

B. Si les prix des biens échangeables sont donnés par la parité de pouvoir d’achat (PPA), l’existence d’une productivité inférieure dans les secteurs exposés a pour corollaire une infériorité des salaires dans ces mêmes secteurs.

C. Quand la main-d’œuvre est entièrement mobile ou quand la fixation des salaires est guidée par la solidarité, il y a égalisation entre les secteurs :

Dans les secteurs protégés, les salaires sont également plus bas que dans les économies avancées.

D. Si la productivité dans les secteurs abrités est similaire à celle des économies avancées et si le taux de change nominal est déterminé par la parité de pouvoir d’achat dans les secteurs ouverts :

• les biens et les services échangeables devraient coûter moins cher dans un pays en rattrapage que dans les économies avancées :

→ d’où un niveau général des prix inférieur.

Answer 81

Balassa, 1964 ; Samuelson, 1964

→ effet Balassa-Samuelson

⚠️ Il s’agit deux contributions séparées.

Question 82

I. Un secteur est considéré comme exposé à la concurrence internationale si le ratio des échanges (exportations + importations) à la valeur ajoutée brute aux prix courants est au moins égal à 20 % ; sinon, le secteur est abrité.

II. Ce degré d’ouverture peut varier dans le temps. Ainsi, dans la zone euro, de 2000 à 2012, deux secteurs ont vu leurs taux d’ouverture croître de manière importante, profitant des évolutions technologiques et de l’intégration monétaire :

1° les activités de finance et d’assurance ;

2° les activités spécialisées, scientifiques et techniques, et les services administratifs.

III. En 2014, dans la ZE-10 retenue par Eurostat pour évaluer l’évolution de l’ouverture :

• le pays ayant le plus fort taux d’ouverture en 2014 est l’Irlande (144 %) ;
• le plus faible est l’Italie (39 %).

Answer 82

Piton, 2015

Question 83

Étude empirique portant sur un panel de 46 pays sur la période 1996–2012 :

La réaction de plus en plus limitée des exportations au taux de change au cours de cette période peut être attribuée pour 40 % au développement des chaînes de valeur internationales.

Answer 83

Ahmed et al., 2015

Question 84

Formalisation du concept de tarification au marché* (mise en évidence par Joan Robinson en 1947) dans sa relation au taux de change

A. En présence de variations du taux de change, si l’élasticité-prix de la demande n’est pas constante :

• les entreprises exportatrices peuvent choisir d’augmenter leurs marges lorsque la monnaie se déprécie ;
• et donc maintenir leurs prix exprimés en monnaie étrangère (⚠️ en effet, il n’est pas toujours optimal de chercher à étendre ses parts de marchés).

B. C’est une explication du comportement des exportateurs, lorsqu’ils facturent des prix différents selon la destination du produit exporté, en fonction de la concurrence rencontrée sur cette destination.

^{* Il s’agit d’un comportement de prix qui consiste à facturer des prix différents selon la destination du produit exporté. Ce comportement induit alors une variabilité des taux de marge obtenus à l’exportation alors que le prix de production de l’exportateur est le même quelle que soit la destination.}

Answer 84

Krugman, 1987

Question 85

Le degré de tarification au marché varie beaucoup d’un pays à l’autre et d’un secteur à l’autre :

• Il est faible pour les grandes nations exportatrices (États-Unis, Allemagne, Chine) ;
• Il est plus important pour les produits manufacturés comme l’alimentation, l’habillement, les armes à feu, les produits chimiques ou optiques.

En moyenne, sur l’ensemble des pays et des produits, une dépréciation de 10 % entraîne une hausse des prix en monnaie nationale d’environ 2 %.

Answer 85

Gaulier et al., 2008

Question 86

I. Lorsque les importations sont libellées en dollars, les producteurs étrangers relèvent leurs prix dans leur propre monnaie de 7,5 % lorsque celle-ci se déprécie de 10 % par rapport au dollar.

II. L’augmentation n’est que de 5 % lorsque les importations sont libellées en monnaie étrangère.

Answer 86

Gopinath et al., 2010

Question 87

Pour les pays de la zone euro, libeller les exportations en euro tend à réduire le degré de tarification au marché :

• une hausse de 10 points de pourcentage de la part de l’euro comme monnaie de facturation des importations en provenance des pays hors zone euro ;
• réduit le poids des répercussions de taux de change sur les prix à l’importation de près de 7 points de pourcentage.

Answer 87

Gräb et Lafarguette, 2015

Question 88

Proposition de méthode de calcul du taux de change d’équilibre fondamental (Fundamental Equilibrium Exchange Rate – Feer)

I. Il s’agit du taux de change réel (si la condition de Marshall-Lerner est vérifiée) qui permet d’atteindre « l’équilibre externe » d’une économie dans le moyen terme, la production étant supposée avoir rejoint son niveau potentiel (« équilibre interne »).

​II. L’équilibre externe est défini non par l’équilibre de la balance courante, mais par des cibles de compte courant correspondant aux flux de capitaux jugés « soutenables ».

(Cf exemple p. 394 du manuel 4e édition TRAITER LORS DE LA PROCHAINE REVISION)

Answer 88

Williamson, 1983

Question 89

Proposition de méthode de calcul du taux de change naturel (Natural Real Exchange Rate – Natrex)

I. La mesure est légèrement différente du Feer, et se fonde sur une modélisation des cibles de balance courante faisant intervenir leurs déterminants fondamentaux (productivité, consommation en proportion du PIB, etc.).

II. Le Natrex est dynamique, contrairement au Feer.

Answer 89

Stein, 1994

Question 90

Méthode de recherche du niveau adéquat du taux de change réel

I. Elle se fond sur l’approche intertemporelle de la balance des paiements : le solde extérieur courant est considéré comme résultant de choix individuels optimaux.

II. Le prix des biens échangeables est uniforme. Le rôle du taux de change n’est donc pas de réguler la compétitivité (puisqu’il y a prix unique) mais de réguler le partage de la demande entre biens échangeables et biens non échangeables.

A. 1° Un choc de productivité positif transitoire provoque un excédent du compte courant et une dépréciation du taux de change réel à court terme (les ménages épargnent davantage car ils anticipent un retour de la productivité et du revenu à leur niveau initial).

2° Il y a excès d’offre sur le marché des biens non échangeables, ce qui fait baisser leur prix relativement aux biens échangeables : le taux de change réel se déprécie. L’ajustement des prix relatifs déplace la demande nationale des biens échangeables vers les biens non échangeables, rééquilibrant le marché de ceux-ci.

3° À plus long terme, les prix relatifs reviennent à leur niveau initial, le choc initial n’étant pas durable.

B. En revanche, si l’augmentation de la productivité est durable, il y a excès de demande de biens non échangeables, ce qui augmente leur prix relatif : le taux de change réel s’apprécie.

III. L’approche intertemporelle de la balance des paiements permet de calculer une trajectoire de taux de change cohérente avec la contrainte budgétaire intertemporelle des ménages, c’est-à-dire la soutenabilité du compte courant.

IV. À nouveau, cette approche est complémentaire du Feer et du Natrex, car les variations observées du solde courant ne peuvent pas être uniquement expliquées à travers l’hypothèse de « revenu permanent » qui est au cœur de cette approche.

Answer 90

Obstfeld et Rogoff, 1995, 1998

Question 91

Proposition de méthode de calcul​ du taux de change d’équilibre comportemental (Behavioral Equilibrium Exchange Rate – Beer)

I. Il s’agit d’obtenir le taux de change effectif réel qui permet l’équilibre des comptes courants à long terme.

II. Il est calculé à partir des relations économétriques de long terme entre le taux de change réel et ses déterminants macro-économiques, principalement la position extérieure nette, les termes de l’échange et le différentiel de productivité (effet Balassa-Samuelson).

III. ⚠️ Il découle de régularités historiques et ne peut pas s’appliquer en cas de rupture structurelle (par exemple, le Beer du dollar est calculé sur une période où l’appétit pour le dollar est particulièrement élevée du fait de l’absence d’alternative à cette monnaie de réserve internationale). Il est donc complémentaire au Feer.

Answer 91

Clark et Macdonald, 1998

Question 92

A partir de calculs de FEERs, le dollar US apparaît légèrement surévalué compte tenu du déficit courant ajusté.

Pour résorber l’excès de déficit, le dollar devrait se déprécier de 3,2 % en termes réels effectifs.

Answer 92

Cline, 2018

Question 93

En moyenne sur un échantillon de 60 pays sur la période 1980-2014 :

Une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne une hausse des exportations nettes de 1,5 % du PIB.

⚠️ Cependant, il existe une très grande hétérogénéité entre les pays.

Answer 93

FMI, 2015, Perspectives de l’économie mondiale, “Exchange rates and trade flows : disconnected ?”

Question 94

I. Le ministre des finances du Brésil réagit à une série d’interventions de la part de plusieurs pays, notamment le Japon, la Corée du Sud et Taïwan, affaiblissant leurs monnaies nationales pour favoriser la compétitivité de leurs exportations. Il s’agit, selon lui, d’une nouvelle « guerre des monnaies ».

II. Il accuse également la politique monétaire expansionniste de la Fed de déstabiliser les pays émergents.

→ L’encouragement des investisseurs internationaux à emprunter des liquidités en dollar pour investir dans les pays qui présentent alors encore des rendements positifs, comme le Brésil, en l’absence de contrôle des capitaux, ne leur laisse alors le choix qu’entre :

• Laisser leur monnaie s’apprécier, au risque d’une perte de compétitivité ;
• Ou baisser leurs taux d’intérêt, au risque de développer des bulles financières.

Answer 94

Guido Mantega, (I. septembre ; II. novembre) 2010

Question 95

En Europe, les programmes de rachat d’actifs ont été des instruments efficaces pour mener des assouplissements monétaires alors que les taux directeurs étaient à leur borne inférieure. Ils ont permis de soutenir la consommation et les perspectives d’inflation.

Ils ont aussi eu d’importantes retombées sur d’autres pays via les mouvements de capitaux et la modification des prix relatifs.

Les taux de change ont réagi à ces politiques - plus exactement, les taux de change ont réagi aux écarts de taux d’intérêt anticipé, ce qui ne les distingue pas des politiques conventionnelles.

La dépréciation d’une monnaie est un effet secondaire d’une politique monétaire mais pas son canal de transmission principal, ni l’un de ses objectifs. Les actions de politique monétaire visant à soutenir les objectifs de stabilité des prix domestiques dans les économies avancées ont été positifs pour l’économie mondiale, principalement en stimulant l’emploi, les revenus et, finalement, la croissance économique.

C’est le cas en particulier de la zone euro, grâce aux mesures soigneusement calibrées de la politique monétaire qui ont ajouté à la croissance mondiale. En ce sens, l’idée que les programmes de rachat d’actifs ont encouragé la guerre des monnaies est erronée. Le monde de la politique monétaire n’est pas une arène où les banques centrales sont en compétition.

→ Une politique monétaire très expansionniste suite à un choc négatif soutient la demande interne, mais également les importations, via un effet de revenus qui peut surcompenser l’effet négatif sur le taux de change.

Answer 95

Coeuré, 2017

Question 96

Pour une banque centrale, une réaction vigoureuse face à un choc commun peut aussi être une façon de « forcer » les autres banques centrales à agir de façon aussi déterminée.

→ Cette réaction sert ainsi d’outil de coordination implicite.

Answer 96

Eichengreen, 2013

Question 97

Le déséquilibre entre déficit courant des Etats-Unis et excédents commerciaux chinois à la fin des années 1990 s’explique par une pénurie d’actifs sûrs.

Cette pénurie s’explique en l’occurrence parce que les bons du Trésor américain, qui représentaient en 2004 17 % de la valeur des produits financiers mondiaux dans les portefeuilles, avec des intérêts réels de long terme diminuant régulièrement, n’ont plus joué ce rôle.

Answer 97

Caballero, Farhi et Gourinchas, 2008

Question 98

Modèle relatif à la « guerre des monnaies » qui peut survenir lorsque le taux d’intérêt nominal est à zéro, c’est-à-dire lorsque l’excédent d’épargne au niveau mondial ne peut plus être éliminé à travers une baisse des taux.

I. En raison de ces rigidités, la production est déterminée par la demande globale dès lors que la demande mondiale pour les actifs financiers excède leur offre à la borne inférieure zéro.

Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidités mondiale :

• soit toutes les régions subissent une trappe à liquidité permanente, soit elles n’en subissent aucune, dans la mesure où ils font face au même taux d’intérêt naturel ;
• toute chose égale par ailleurs, un pays subit une trappe à liquidité plus sévère que la moyenne lorsque sa capacité à produire des actifs financiers est plus faible que sa propre demande pour ces actifs ;
• pour la même raison, dans cet environnement, un grand pays avec une forte pénurie d’actifs peut faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité mondiale en exerçant des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt d’équilibre.

II. Dans un tel environnement, l’équilibre du marché mondial des capitaux est obtenu à travers une baisse de la production :

1° Le pays présentant le plus gros excès de demande d’actifs exporte son épargne ;

2° L’économie nationale attire des capitaux étrangers ;

3° Sa monnaie s’apprécie et sa récession est pire qu’en autarcie.

→ L’économie étrangère a donc « exporté » une partie de sa récession en accumulant une position extérieure nette positive.

⚠️ L’effet est d’autant plus fort que la monnaie nationale est un actif sûr*.

La seule manière pour l’économie nationale d’éviter cette aggravation de la crise serait d’émettre davantage de dettes (= baisse de l’offre) via une politique budgétaire expansionniste.

III. La répartition de la récession entre les différents pays dépend alors des taux de change.

^{* Un actif liquide dont la valeur tend à augmenter en période de crise.}

Answer 98

Caballero, Farhi et Gourinchas, 2015

Question 99

Les crises de change de première génération s’expliquent avant tout par l’incohérence entre la politique économique et le régime de change.

Par exemple, un pays en régime de change fixe par rapport au dollar, mais dont la masse monétaire croît plus vite que celle des États-Unis, contraint ce pays à puiser dans ses réserves de change.

→ La crise va survenir avant l’épuisement total des réserves, selon un modèle similaire à celui d’une panique bancaire. Il s’agit du résultat d’une réaction rationnelle des agents privés face a un taux de change inadéquat.

⚠️ Ce modèle peut s’appliquer dans un pays à forte inflation ou présentant un déficit de transactions courantes.

Answer 99

Krugman, 1979

Question 100

Une explication possible aux crises de change de deuxième génération (comme celles intervenues en Europe en 1992-1993) correspond aux situations de conjonction d’une économie peu prospère et d’anticipations défavorables des agents privés, qui s’attendent à une inflation.

→ Ces derniers vont exiger des salaires plus élevés pour compenser leur perte de pouvoir d’achat anticipée :

• Si la production est contrainte par l’offre, cela entraîne une hausse du chômage ;
• à moins que le gouvernement ne dévalue sa monnaie pour restaurer les bénéfices des entreprises.

⚠️ Il s’agit de l’extension à l’économie ouverte du modèle d’incohérence temporelle de Barro et Gordon (1983) en transposant la tentation de créer davantage d’inflation à celle de dévaluer pour abaisser le taux de chômage.

Answer 100

Jeanne, 1996