06 - Politique Economique - Bénassy-Quéré - Etudes 03

Question 1

Les prix des actions sont trop volatils pour résulter d’un comportement rationnel et « reviennent vers leur moyenne », ce qui est incompatible avec l’hypothèse des marchés efficients.

Answer 1

Shiller, 2000

Question 2

Sous la double hypothèse d’information parfaite et de marchés sans frictions, les choix de structure du capital sont sans influence sur la valeur de l’entreprise et sur le coût moyen de son capital : la valeur de marché de l’entreprise est la valeur actualisée des dividendes et des coupons qu’un actionnaire ou un créancier est en droit de recevoir.

Ces dividendes et coupons proviennent des résultats de l’entreprise, qui dépendent seulement du rendement de ses actifs et non de son passif.

Les auteurs ont été les premiers à reconnaître que leur théorème repose sur des hypothèses irréalistes.

Answer 2

Modigliani et Miller, 1958

Question 3

Dans tous les pays, les paiements d’intérêts sont au moins partiellement déductible de l’assiette de l’impôt sur le revenu des sociétés, ce qui n’est pas le cas des distributions de dividendes → biais en faveur de la dette.

Answer 3

Langedijk et al., 2015

Question 4

Article sur l’évaluation de la dette des entreprises, permettant de la relier de manière rigoureuse à leur risque de défaut. Le modèle ne reste cependant pas exempt de faiblesses théoriques : l’hypothèse d’une structure de marché parfait, des dettes faisant défaut à l’échéance, et des difficultés de mise en oeuvre liées à la définition d’une frontière de défaut pertinente.

Il ouvrira la voie à l’évaluation d’instruments financiers complexes avec risque de défaut et à l’analyse de la différence entre les rendements des dettes risquées et sans risque, les écarts (spreads) de crédit.

Answer 4

Merton, 1974

Question 5

Définition des coûts d’agence :

Le coût qu’il faut consentir pour surveiller les dirigeants de l’entreprise et s’assurer qu’ils poursuivent bien les objectifs assignés par les actionnaires.

Answer 5

Jensen et Meckling, 1976

Question 6

Passage en revue d’études empiriques, qui font ressortir des autocorrélations significatives (prévisibilité de rentabilités futures à partir des rentabilités passées) à horizon court, mais qu’il est impossible d’exploiter pour établir des règles de spéculation conduisant à des profits anormaux, c’est-à-dire comme stratégies d’investissement profitable fondées sur les régularités empiriques des rendements.

Answer 6

Malkiel, 2003

Question 7

Modèle dans lequel coexistent deux catégories d’agents : les agents informés qui acquièrent une information coûteuse et les agents non informés qui observent uniquement les prix.

S’il n’y a pas de bruit sur le marché, toute l’information est transmise – plus ou moins rapidement – aux agents non informés par l’intermédiaire des prix. Sur un marché efficient, les prix reflétant toute l’information disponible, chaque agent informé pense qu’il peut arrêter de payer l’information et faire aussi bien qu’un agent non informé qui, lui, ne paie rien et observe l’information au travers des prix. Il s’ensuit un désintérêt à investir dans l’acquisition d’information. Si tous les agents informés font de même, ils vont tenter d’inférer l’information à partir du système de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il n’existe donc pas d’équilibre concurrentiel.

→ Paradoxe : Si l’acquisition d’information et coûteuse et si les prix reflètent toutes les informations disponibles, comme le postule l’hypothèse des marchés efficients, alors il n’y a aucune incitation à payer ce coût mais dans ce cas, le prix de marché ne peut révéler l’information disponible.

Answer 7

Grossman et Stiglitz, 1980

Question 8

Les explications possibles des krachs boursiers

1° L’éclatement d’une bulle : une bulle rationnelle se développe lorsque les investisseurs achètent des titres uniquement sur la base des plus-values attendues, jusqu’à ce que la bulle éclate sans aucun changement des fondamentaux ;

2° La pénurie de liquidités : le marché ne revient pas à l’équilibre après une baisse inattendue des cours, si les investisseurs n’ont pas accumulé suffisamment de coussins de liquidités dans la période favorable pour absorber les pertes ultérieures, si bien que leur capacité d’acheter ou de conserver des actifs est limitée lorsque le prix est bas ;

3° Les équilibres multiples et taches solaires : lorsque l’information sur les fondamentaux est imparfaite, les investisseurs coordonnent leurs anticipations sur un prix arbitraire et un événement extrinsèque peut faire basculer le marché vers un équilibre associé à un autre prix si les investisseurs pensent, même à tort, que cet événement révèle de l’information sur les fondamentaux ;

4° : L’agrégation séquentielle ou « grumeleuse » de l’information : l’information sur les fondamentaux est imparfaite et la publication d’une nouvelle information, qui s’ajoute à la connaissance des prix passé,s déclenche une réévaluation par les investisseurs de la valeur fondamentale. Par exemple, un krach peut se déclencher si chaque participant infère de la vente de titres par d’autres participants que la qualité des fondamentaux est moins bonne que ce qu’il supposait précédemment

Answer 8

Brunnermeier, 2001

Question 9

The market for lemons :

Sur tout marché, le fait que les vendeurs soient mieux informés que les acheteurs sur la qualité des produits peut créer une décote, voir décourager toute transaction.

Answer 9

Akerlof, 1970

Question 10

Application du raisonnement d’Akerlof au marché du crédit, où l’information est clairement asymétrique : en l’absence d’information sur la qualité des emprunteurs, la banque applique le même taux d’intérêt à tous, en y incluant une prime de risque pour compenser les pertes sur les emprunteurs qui feront défaut.

En cas de rationnement du crédit, le taux d’intérêt élevé décourage les projets les moins risqués, ceux dont le taux de rendement interne est plus bas. Les investisseurs peuvent alors être tentés de se lancer dans des projets plus risqués, augmentant in fine la probabilité de défaillance.

La banque refuse de financer ceux qui acceptent, les porteurs des projets les plus risqués

Answer 10

Stiglitz et Weiss, 1981

Question 11

Notion de liquidité interne :

La capacité du système financier à mobiliser et à redistribuer les revenus présents et futurs engendrés dans l’économie, comme par exemple des bénéfices futurs des entreprises, en émettant des obligations et des actions.

Answer 11

Tirole et Holmström, 1998

Question 12

Modèle canonique de crise de liquidité :

1° Les prêts intermédiaires par les banques sont supérieurs à des prêts et emprunts décentralisés sur les marchés parce que les banques peuvent mutualiser le risque de liquidité des déposants individuels et fournir ainsi une assurance ;

2° Il y a des équilibres multiples parce que la confiance d’un déposant individuel est affectée si les autres déposants retirent leur argent ;

3° L’équilibre où tous les déposants retirent leur argent est une ruée ou panique bancaire qui peut être fatale à la banque si son financement repose trop sur les dépôts.

Answer 12

Diamond et Dybvig, 1983

Question 13

Pour éviter les paniques financières, il faut prêter libéralement aux banques solvables, contre des garanties solides et à un taux d’intérêt élevé (afin de lutter contre l’aléa moral).

Answer 13

Bagehot (Principe de), 1873

Question 14

Dans les débats académiques, l’argumentation sur le prêteur en dernier ressort est encore conduite dans les termes de Bagehot.

D’où les controverses sans fin sur les dilemmes entre illiquidité et insolvabilité, entre coûts sociaux de la non-intervention et aléa moral de l’intervention.

Answer 14

Aglietta et Valla, Macroéconomie financière, 2017

Question 15

Le principe de Bagehot demeure une référence pour les banquiers centraux.

→ Les pouvoirs des banques centrales ne varient guère dans le temps ou en fonction des caractéristiques propres à chaque pays, mais reflètent au contraire leur idiosyncrasie.

Answer 15

Calomiris, Flandreau et Laeven, 2016

Question 16

La dette est optimale pour le commerce, et le collatéral optimal pour la dette est également la dette. Quand la dette est utilisée comme collatéral pour un contrat portant sur un autre emprunt, elle réduit l’incitation à s’informer sur son remboursement, rendant la dette moins sensible à l’information, c’est-à-dire plus liquide.

Cependant, une information négative rendue publique (choc) sur la valeur de son collatéral peut rendre une dette sensible à l’information.

Answer 16

Dang, Gorton et Holmström, 2012

Question 17

Mise en évidence de la sensibilité à l’information :

• la monnaie est insensible à l’information en période de stabilité des prix (caractéristique d’une unité de compte) ;
• à l’opposé, les actions sont très sensibles à l’information : leurs valeurs fluctuent en temps réel en fonction des anticipations des investisseurs sur les dividendes futurs.

→ Les comportements des agents peuvent être irrationnels par rapports aux risques portés par leurs contreparties, entraînant des clôtures massives de positions, des augmentations de la volatilité et l’assèchement de la liquidité du marché.

Answer 17

Gorton et Metrick, 2012

Question 18

La spécificité de la dette, qu’il s’agisse d’un contrat de prêt ou d’un instrument financier négociable comme une obligation, est d’être insensible à l’information, car elle sert des intérêts fixes.

Ceci est vrai à la condition que l’emprunteur ne fasse jamais défaut.

Answer 18

Merton, 1974

Question 19

Le prêt sur gage (prêt d’argent en échange de la remise d’un gage, qui devient la propriété du prêteur en cas de défaut de l’emprunteur) présente l’avantage pour l’emprunteur en manque de liquidités de pouvoir valoriser le bien (généralement d’occasion) plus efficacement que sur un marché, quant au prêteur, l’application de la décote (le gage vaut davantage que la somme prêtée) lui permet de revenir dans ses frais en cas d’incapacité de l’emprunteur à le rembourser.

Dans cette opération, il n’y a jamais de « découverte du prix » du gage comme il le serait sur un marché.

→ La dette garantie est la forme moderne du prêt sur gage.

→ Pour que la dette soit insensible au risque de défaut de l’émetteur, il faut que le collatéral vaille plus que la somme empruntée (décote).

→ toutes les paniques financières ont donc à voir avec la dette, car lorsque le risque de défaut augmente ou que la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient sensible à l’information.

Answer 19

Holmström, 2015

Question 20

Lorsque le risque de défaut de l’emprunteur est faible, ou lorsque la dette est sur-garantie, les investisseurs ne sont pas incités à s’informer sur sa valeur.

La dette devient alors une sorte de monnaie privée, en partie substituable à la monnaie émise par la banque centrale. C’est pour cette raison que les agrégats monétaires larges utilisés par les banquiers centraux incluent la dette commerciale à court terme.

Answer 20

Brunnermeier et Sanikov, 2017

Question 21

1° Les marchés monétaires diffèrent fondamentalement des marchés d’action. Les marchés d’action reposent sur la découverte du prix afin d’allouer une valeur au risque. Les marchés monétaires visent à éviter le besoin de découverte du prix en utilisant de la dette collatéralisée pour réduire le coût de l’emprunt.

2° Lorsque le risque de défaut augmente ou lorsque la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient soudainement sensible à l’information. Pour l’auteur, toutes les paniques financières ont à voir avec la dette.

→ C’est pourquoi l’auteur en conclut, comme Gorton, que paradoxalement, trop d’information peut créer des risques pour la stabilité financière.

Answer 21

Holmström, 2015

Question 22

Les contraintes de crédit apparaissent lorsque la capacité d’emprunt des acteurs économiques est limitée par la valeur marchande de titres qu’ils apportent en garantie.

Contraindre la capacité d’endettement des acteurs non financiers pèse sur la demande globale, plus encore lorsque les prix à la consommation baissent et gonflent la valeur réelle de la dette.

Answer 22

Fischer, 1933

Question 23

Description du cycle du crédit :

baisse du prix des actif

↗ ↘

baisse des profits attendus baisse de la valeur du collatéral

↖ ↙

baisse des investissements et du PIB ← baisse de l’offre de crédit

Answer 23

Kiyotaki et Moore (modèle de), 1997

Question 24

La capacité à lever de la dette à court terme est limitée par la valeur des actifs, elle-même pénalisée par les ventes au rabais.

Answer 24

Stein, 2010

Question 25

Une réponse publique possible au problème de la vente au rabais consiste :

• à faire en sorte que les banques intègrent l’externalité…
• …en les forçant préventivement à accumuler des liquidités…
• par le moyen de la taxation de leur dette à court terme.

Answer 25

Perotti et Suarez, 2011

Question 26

Lorsque les prix des actifs augmentent, les bilans des intermédiaires financiers ont tendance à gonfler. Ceci crée une situation de capital excédentaire, ce qui encourage à son tour à l’augmentation de l’effet de levier.

Answer 26

Adrian et Shin, 2011

Question 27

Les chefs d’État et de gouvernement du G20 ont lancé un vaste programme de réformes réglementaires en matière de régulation financière et bancaire.

Ce programme a été mis en œuvre par le Conseil de stabilité financière, qui associe banques centrales, régulateurs et ministères des finances des grands pays développés et émergents.

Answer 27

Sommet de Pittsburg, 2009

Question 28

Il existe deux modèles de surveillance bancaire, dont l’optimalité fait l’objet de débats :

• La surveillance intégrée à la banque centrale : Réserve fédérale aux Etats-Unis (partageant toutefois cette mission avec la Federal Deposit Insurance Corporation et le Contrôleur de la monnaie) ; Prudential Regulation Authority dépendante de la Banque d’Angleterre au Royaume-Uni ; BCE en Europe pour les plus grandes banques (mais en coordination avec des autorités nationales comme l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution en France - ACPR) ;
• La surveillance par des autorités séparées de la banque centrale : c’est le cas au Japon (Japanese financial services authority) et en Allemagne (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht).

Answer 28

Coeuré, 2013

Question 29

L’utilisation d’instruments multiples pour faire face aux risques de liquidités et de crédit pesant sur les banques, peut se justifier :

• Par la multiplicité des sources de risque pour les banques ;
• Et par l’incertitude pesant sur l’efficacité de chaque instrument.

Contrairement à ce qu’aurait probablement préconisé Tinbergen, les ratios de capital obligatoire poursuivent plusieurs objectifs et interagissent avec la réglementation de la liquidité : par exemple, les coussins de liquidité présentent le bénéfice auxiliaire de réduire le risque de crédit pesant sur les banques, tandis que des coussins de capital élevés protègent leur liquidité en rassurant les déposants sur leur solvabilité.

Answer 29

Haldane, 2017

Question 30

Bâle III entraînerait une hausse modeste des taux du prêt et un faible repli de volume, si bien que la croissance du PIB serait plus faible de 0,05 point par année pendant cinq ans.

Avec le recul, ces chiffres semblent trop pessimistes, même si le scénario contrefactuel n’est évidemment pas connu.

Answer 30

BRI, 2010

Question 31

La mise en œuvre progressive de l’accord de Bâle III dans les années 2010 s’est accompagné d’une forte reprise économique, aux États-Unis et au Royaume-Uni ainsi que, plus tard dans la zone euro, dans un contexte monétaire très accommodant.

Answer 31

Cecchetti, 2014

Question 32

Les dirigeants des grandes banques sont conscients qu’elles sont aujourd’hui trop importantes pour faire faillite (too big to fail) et peuvent donc se lancer dans des opérations spéculatives car ils savent que les autorités seront obligées – quoi qu’il arrive – de venir à leur secours en cas de problème.

Les exigences de capital devraient représenter encore plus : entre 23,5 % et 38 % des actifs pondérés.

Answer 32

Neel Kashkari (président de la Banque fédérale de réserve de Minneapolis), 2016, Lessons from the Crisis

Question 33

Approbation des régimes de résolution.

L’ordre d’imputation des pertes doit être le suivant :

1° Les actionnaires de la banque ;

2° Les créancier obligataires juniors (ex : les détenteurs de dettes contractuellement convertibles en actions) ;

3° Les créanciers obligataires seniors ;

4° En dernier viennent les déposants, à l’exclusion des dépôts garantis.

Answer 33

Conseil de stabilité financière (Financial stability forum), 2014

Question 34

Pour les banques d’importance systémique mondiale, la capacité totale d’absorption des pertes doit atteindre 16 % des actifs pondérés le 1er janvier 2019 et 18 % le 1er janvier 2025.

Answer 34

Conseil de stabilité financière (Financial stability forum), 2015

Question 35

Elle fixe le montant minimum d’engagements éligibles des banques, ou Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities (MREL)

Entrée en vigueur le 1er janvier 2015.

Answer 35

Directive 2014/59/UE du Parlement europeen et du Conseil du 15 mai 2014 établissant un cadre pour le redressement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement

Question 36

Les prêts non performants absorbent le capital et la liquidité des banques sans contribuer à leurs profits.

Ils entravent la transmission de la politique monétaire puisqu’ils rendent une partie des bilans des banques insensible aux conditions financières.

Provisionner ou déprécier des prêts non performants oblige les banques à constater des pertes. Dès lors, la tentation existe de restructurer ses prêts pour retarder la reconnaissance de la perte. Les banques continuent alors à prêter à des entreprises « zombies » au détriment des secteurs productifs de l’économie. Un tel comportement au sortir d’une récession prolonge inutilement celle-ci, comme l’a illustré le Japon des années 1990.

Answer 36

Caballero et al., 2008

Question 37

La plupart des ménages dans les économies avancées manquent d’instruments financiers pour diversifier leur capital : leur richesse est souvent composée d’un capital humain (leur compétence) et d’un bien immobilier (leur résidence principale), ce qui les rend vulnérables aux chocs, d’autant que les chocs locaux comme la fermeture d’une usine affectent ces deux actifs simultanément.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Answer 37

Shiller, 2003, The New Financial Order

Question 38

Le réchauffement climatique est un défi majeur qui appelle des solutions financières novatrices : encadrement et développement des green bonds par exemple.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Answer 38

Badré, 2016, Money Honnie. Et si la finance sauvait le monde ?

Question 39

Le capitalisme et les marchés sont menacés par les financiers depuis le « grand renversement » du milieu du vingtième siècle, c’est-à-dire le développement des marchés financiers dans un espace déréglementé et sans frontières, scellant le passage du régime économique d’après-guerre à l’économie financiarisée contemporaine.

Des mesures juridiques sont prises contre les mauvaises conduites des cadres financiers, et peuvent s’inscrire dans une démarche plus large (par exemple, les règles de leur rémunération) pour éliminer les inefficiences créées par la recherche de rente et les incitations biaisées des intervenants de marché, afin de « sauver le capitalisme des capitalistes ».

Answer 39

Rajan et Zingales, 2005, Save capitalism from capitalists

Question 40

Les mesures macroprudentielles sont fondamentalement contracycliques, alors qu’en présence d’un risque systémique, le réflexe d’un superviseur sera toujours de demander aux banques d’accroître leur coussin de capital et de liquidités, ce qui peut avoir des conséquences procycliques.

Answer 40

Angeloni, 2014, “La politique macroprudentielle européenne de sa gestation aux premiers balbutiements”

Question 41

Décider en milieu complexe nécessite souvent des règles simples.

En matière de réforme de la régulation financière, particulièrement dans les économies émergentes et développées, les auteurs font fermement valoir la nécessité de simplifier la régulation applicable aux pays développés, une opinion bien accueillie par les pays à faible revenu.

Answer 41

Haldane et Madouros, 2012, The dog and the frisbee

Question 42

L’accord de Bâle I a été motivé par la crainte à New York et Washington qu’un contrôle plus strict des banques américaines, dont la crise latino-américaine de 1982 avait montré la nécessité, ne donne un avantage industriel au Japon : d’où la nécessité d’un cadre coopératif.

Answer 42

Goodhart, 2010

Question 43

Le système d’étalon de change-or, par lequel toutes les monnaies étaient convertibles en dollar à taux fixe, et le dollar lui-même convertible en or, portait en lui une contradiction structurelle :

• Pour répondre à la demande de liquidité internationale, il fallait émettre beaucoup de dollars ;
• Mais pour maintenir la confiance dans la monnaie américaine, il fallait limiter les émissions de dollars par rapport aux réserves d’or de la Fed.

Answer 43

Rueff, Le péché monétaire de l’Occident, 1971

Question 44

Les auteurs partent de l’hypothèse qu’en situation de parfaite mobilité du capital, ce dernier devrait se déplacer là où le taux de rendement apparaît le plus élevé, et qu’en conséquence le taux d’investissement domestique d’un pays devrait être totalement décorrélé de son taux d’épargne.

Or, dans leur étude en coupe transversale sur des données relatives à seize des pays membres de l’OCDE entre 1960 et 1974, les auteurs régressent le taux d’investissement sur le taux d’épargne et obtiennent des estimations très proches de l’unité pour le coefficient du taux d’épargne (pour un point d’épargne, 0,89 point d’investissement).

Ils analysent ce résultat comme la preuve d’un faible degré d’intégration financière, alors même que la libre circulation des capitaux était tenue comme acquise dans la plupart de ces pays → paradoxe.

Answer 44

Feldstein et Horioka (paradoxe de), 1980

Question 45

L’instabilité du taux de change étant très souvent considérée comme nuisible, de nombreux pays tentent de limiter la volatilité du taux de change à travers des barrières à la mobilité des capitaux de façon à rendre leur ancrage conventionnel viable, ou bien s’orientent vers des régimes de flottement administré.

Ce comportement est particulièrement répandu dans les économies émergentes et en développement où la « peur du flottement » est marquée.

Answer 45

Calvo et Reinhart, 2002

Question 46

La valeur d’une option de vente ou d’achat de monnaie s’accroît avec la volatilité (variabilité) du taux de change sur toute la durée de vie de l’option :

La valorisation du marché des options fournit donc un moyen de mesurer la volatilité des taux de change anticipé par le marché, que l’on appelle la volatilité implicite.

Answer 46

Garman et Kohlhagen, 1983

Question 47

La présence de dollars à l’actif et au passif du bilan des banques non américaines signifie que la politique monétaire américaine affecte les conditions de crédit dans d’autres pays que les États-Unis : lorsque la réserve fédérale baisse son taux d’intérêt, le crédit devient moins cher non seulement aux États-Unis, mais aussi dans d’autres pays.

Inversement, les banques qui reposent davantage sur un financement en dollar souffrent davantage d’une pénurie de financement lorsque le dollar s’apprécie, et réduisent en conséquence l’offre de crédit qu’elles apportent.

Answer 47

Bruno et Shin, 2015

Question 48

La position extérieure nette des États-Unis s’est moins détériorée que ne le suggéraient les déficits commerciaux accumulés, du fait d’une rémunération de l’actif supérieur à celle du passif.

Selon les auteurs, les États-Unis jouent de facto un rôle d’assureur au niveau international en s’endettant par émission d’actifs sûrs et liquides.

Par temps calme, le pays perçoit un rendement net positif sur ses placements internationaux qui équilibre les intérêts sur sa dette ; mais en cas de crise, il subit une lourde perte sur son actif.

Answer 48

Gourinchas et al., 2010

Question 49

La position extérieure nette de la Suisse aurait augmenté bien davantage de 1999 à 2006 si le pays n’avait pas enregistré une forte dévalorisation de son actif à l’étranger, notamment en raison de l’appréciation du franc suisse.

Answer 49

Stoffels et Tille, 2007

Question 50

À partir d’un panel de 155 pays sur la période 1970-2000, l’auteur confirme qu’avoir simultanément un ancrage et une parfaite mobilité des capitaux limite considérablement la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Ce résultat est robuste :

• Quels que soient le groupe de pays et la période retenus ;
• Et quelles que soient la classification des régimes de change et les variables de contrôle utilisées.

Answer 50

Shambaugh, 2005

Question 51

La politique de la Réserve fédérale influence la politique monétaire dans les autres pays non seulement à travers ses taux d’intérêt, mais aussi via le canal du crédit mondial.

Par exemple, lorsque la Fed baisse ses taux directeurs, la dépréciation du dollar réévalue les actifs libellés dans d’autres monnaies que le dollar, et donc le collatéral des emprunteurs des autres pays ; elle augmente également le profit des banques internationales qui se financent en partie en dollar ; elle encourage les investisseurs à prendre plus de risques.

Answer 51

Rey, 2017

Question 52

Il existe une caractéristique fondamentale de la mobilité des capitaux, qui la distingue de la mobilité des biens : l’échange est intertemporel pour les capitaux. Cette caractéristique implique des promesses qui peuvent être ou ne pas être honorées.

Par conséquent :

→ L’ouverture financière ne réduit pas la stabilité de la consommation, pas plus qu’elle ne stimule systématiquement la croissance du PIB.

→ Elle n’est pas une condition suffisante pour qu’un pays attire des investissements étrangers, en particulier des flux de long terme.

Answer 52

Obstfeld, 2009

Question 53

Les contrôles sur les entrées de capitaux, même s’ils n’ont qu’un impact limité sur le volume des entrées et sur les taux de change, peuvent modifier la composition des flux au profit des investissements à long terme.

Answer 53

Ostry et al., 2012

Question 54

Même si la mobilité des capitaux devrait être la règle, quelques contrôles à l’entrée peuvent s’avérer utiles pour réduire les risques d’instabilité financière, lorsque les outils macro prudentiels ont été épuisés.

Answer 54

Ostry et al., 2011

Question 55

Analyse fondée non pas, comme auparavant, sur l’étude des transactions d’origine commerciale ou financière, mais sur celle des échanges.

Cette analyse permet de mettre en évidence :

• l’aversion des entreprises pour le risque ;
• le fait que le risque de change réduit le volume du commerce ;

→ d’autant qu’aucune entreprise ne se couvre entièrement contre le risque de change.

Answer 55

Ethier, 1973

Question 56

Mise en évidence d’une relation négative entre le risque de change et l’ouverture au commerce international.

Answer 56

Clark, 1973, “Uncertainty, exchange risk, and the level of International trade”

Question 57

Les acteurs économiques ont une aversion au risque.

La volatilité du taux de change aura donc un impact négatif sur le volume des échanges.

Answer 57

Hooper et Kohlhagen, 1978

Question 58

Une incertitude accrue par rapport au taux de change retarde les investissements irréversibles des entreprises.

Answer 58

Pindyck, 1991

Question 59

Mise en évidence d’un effet d’ « irréversibilité » (présenté comme une prime de risque) qui varie avec le niveau d’investissement et avec les variations anticipées du niveau d’information : le taux de change a un impact sur l’investissement.

Answer 59

Demers, 1991, “Investment under uncertainty, irreversibility and the arrival of information over time”

Question 60

Les premiers modèles théoriques sur la relation entre volatilité du taux de change et volume du commerce sont relativement peu concluants. Les vastes études empiriques menées par les universitaires et les économistes axés sur les politiques pour étayer les considérations théoriques livrent des données qui ne sont pas moins ambiguës.

Selon l’auteur, « on suppose habituellement que l’effet défavorable de la volatilité des taux de change (sur les flux commerciaux), s’il existe, n’est assurément pas élevé ».

Answer 60

Taglioni, 2002

Question 61

« en moyenne, la variabilité des taux de change exerce un effet négatif sur le commerce international. Toutefois, […] ce résultat est très conditionnel. […] [l]es effets moyens sur le commerce ne sont pas suffisamment robustes pour être généralisés à tous les pays »

→ pour les raisons suivantes :

• La sensibilité des entreprises exportatrices aux fluctuations des taux de change est réduite par plusieurs facteurs : instruments de couverture, présence d’intrants importés (compensant la variation du prix des exportations), sa présence sur le marché mondial (où s’annulent les mouvements taux de change), la possibilité de libeller les factures en monnaie locale ; la capacité d’absorber dans les marges de profit les pertes dues aux variations des taux de change.

→ Les entreprises les plus sensibles ne sont peut-être pas les grandes, mais plutôt les petites.

→ En outre, les études empiriques tendent à constater un effet significatif surtout dans le cas du commerce avec des voisins proches, notamment lorsque les économies sont très intégrées.

Answer 61

Coric et Pugh, 2010 “the effects of exchange rate variability on international trade : a meta-regression analysis”

Question 62

La volatilité du taux de change a un impact négatif sur le commerce, mais les résultats présentés par la recherche varient beaucoup en fonction des méthodologies retenues.

Answer 62

Haile et Pugh, 2013, “The effects of exchange rate variabiliity on international trade : a meta regression analysis”

Question 63

La volatilité du taux de change a un impact négatif sur l’investissement direct étranger.

Qu’il s’agisse de volatilité nominale ou réelle, elles découragent fortement les investissements à l’étranger.

Answer 63

Cavallari et d’Addona, 2013

Question 64

La volatilité du taux de change a un impact négatif sur la croissance.

Answer 64

Aghion et al., 2009

Question 65

Théorie des zones monétaires optimales.

Le choix du régime de change se fait en fonction d’une analyse coût (incapacité à réagir à un choc asymétrique) / bénéfice (diminution de l’instabilité des changes dommageable pour le commerce) :

• Le coût d’un taux de change fixe correspond à la perte de l’indépendance monétaire ;
• Le bénéfice d’un taux de change fixe résulte de la moindre volatilité d’échange et, dans le cas d’une union monétaire ou d’une dollarisation, d’une élimination des coûts de conversion.

La zone monétaire optimale est fondée sur la parfaite mobilité du facteur travail.

Une union monétaire induit des coûts économiques d’autant plus élevés que les économies participantes présentent entre elles des asymétries de structure ou de comportement.

Answer 65

Mundell, 1961

Question 66

La zone monétaire optimale serait plutôt fondée sur le degré d’ouverture d’une économie.

Answer 66

McKinnon, 1963, “Optimum currency areas”

Question 67

La zone monétaire optimale est fondée sur le degré de diversification d’une économie.

Answer 67

Kenen, 1969, “The optimum currenc area : an eclectic view”

Question 68

Une union monétaire procure une assurance contre les chocs asymétriques du fait de l’accès à un même stock de monnaie.

L’intégration financière permet un lissage de la consommation de chaque pays ou région grâce a la diversification des portefeuilles :

Si une économie est touchée spécifiquement par un choc négatif de productivité, sa production diminue, mais les ménages continuent de percevoir les rendements de leurs placements financiers à l’étranger.

Answer 68

Mundell, 1973

Question 69

Aux Etats-Unis, sur la période 1963-1990 :

• 39 % des chocs affectant la production brute d’un Etat sont absorbés par les revenus des facteurs ;
• 13% par le budget fédéral ;
• 23 % par l’accès au crédit.

→ Ainsi, une chute de production de 10 % dans un Etat américain entraînera une baisse de la consommation de seulement 2,5 %.

Answer 69

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1996

Question 70

Sur la période 1963-1990 :

Il n’y a pas de partage des risques entre les pays de l’OCDE ou au sein de l’Union européenne.

Answer 70

Asdrubali, Sorensen et Yosha, 1998

Question 71

Pour 15 pays de l’Union européenne sur la période 1980-2005 :

• 43 % seulement des chocs affectant la production sont lissés ;
• Contre 39 % pour les pays de l’Union économique et monétaire.

Answer 71

Afonso et Furceri, 2008

Question 72

Sur la période 2000-2015, décalage du lissage toujours très important :

• Entre les Etats fédérés des Etats-Unis : seuls 17,6 % des chocs ne sont pas lissés ;
• Entre les pays membres de la zone euro : 75,7 % des chocs ne sont pas lissés.

Answer 72

Nikolov, 2016

Question 73

Au Canada et en Allemagne, le lissage est de l’ordre de 80 %.

Answer 73

Allard et al., 2013

Question 74

Mécanisme des flux d’espèces et de prix :

Si les banques d’un pays X mènent une politique monétaire inflationniste (augmentation du crédit et de la monnaie en circulation), les prix des biens produits dans le pays X et les revenus nominaux vont augmenter :

• Les importations vont devenir moins chères ;
• Les biens produits en X vont devenir plus chers à l’exportation.

→ La balance commerciale se détériore : davantage d’or/monnaie étrangère sort du pays, moins d’or/monnaie étrangère rentre, la possibilité d’offrir du crédit diminue, ainsi que l’offre de monnaie, l’équilibre initial de change se rétablit.

A l’inverse, un pays dont la compétitivité-prix augmente :

• Voit augmenter son solde extérieur courant ;
• Accumule des réserves en or/monnaie étrangère ;
• Voit une hausse de la demande, et donc du niveau général des prix.

→ le taux de change réel s’apprécie.

Answer 74

Hume, 1752 (Of money)

Question 75

À travers deux contributions séparées, les auteurs mettent en évidence le rôle des écarts de productivité pour expliquer les différences de niveau de prix entre pays de niveau de développement différent.

Les pays en phase de rattrapage ont une productivité inférieure aux économies avancées dans les secteurs ouverts à la concurrence, alors que les écarts de productivité sont négligeables dans les secteurs protégés.

Si les prix des biens échangeables sont donnés par la parité de pouvoir d’achat (PPA), l’existence d’une productivité inférieure dans les secteurs exposés a pour corollaire une infériorité des salaires dans ces mêmes secteurs.

Quand la main-d’œuvre est entièrement mobile ou quand la fixation des salaires est guidée par la solidarité, il y a égalisation entre les secteurs : dans les secteurs protégés, les salaires sont également plus bas que dans les économies avancées. Si la productivité dans les secteurs abrités est similaire à celle des économies avancées et si le taux de change nominal est déterminé par la parité de pouvoir d’achat dans les secteurs ouverts, les biens et les services échangeables devraient coûter moins cher dans un pays en rattrapage que dans les économies avancées ; d’où un niveau général des prix inférieur.

Answer 75

Balassa, 1964 ; Samuelson, 1964

→ effet Balassa-Samuelson

Question 76

Un secteur est considéré comme exposé à la concurrence internationale si le ratio des échanges (exportations + importations) à la valeur ajoutée brute aux prix courants est au moins égal à 20 % ; sinon le secteur est abrité.

Answer 76

Piton, 2015

Question 77

Pour un panel de 46 pays sur la période 1996–2012 :

La réaction de plus en plus limitée des exportations au taux de change au cours de cette période peut être attribuée pour 40 % au développement des chaînes de valeur internationales.

Answer 77

Ahmed et al., 2015

Question 78

Mise en évidence du concept de tarification au marché :

En présence de variations du taux de change, si l’élasticité-prix de la demande n’est pas constante, les entreprises exportatrices peuvent choisir d’augmenter leurs marges lorsque la monnaie se déprécie, et donc maintenir leurs prix exprimés en monnaie étrangère. /!\ En effet, il n’est pas toujours optimal de chercher à étendre ses parts de marchés.

C’est une explication du comportement des exportateurs lorsqu’ils facturent des prix différents selon la destination du produit exporté en fonction de la concurrence rencontrée sur cette destination.

Answer 78

Krugman, 1987

Question 79

Le degré de tarification au marché varie beaucoup d’un pays à l’autre et d’un secteur à l’autre :

• Il est faible pour les grandes nations exportatrices (États-Unis, Allemagne, Chine) ;
• Il est plus important pour les produits manufacturés comme l’alimentation, l’habillement, les armes à feu, les produits chimiques ou optiques.

En moyenne, sur l’ensemble des pays et des produits, une dépréciation de 10 % entraîne une hausse des prix en monnaie nationale d’environ 2 %.

Answer 79

Gaulier et al., 2008

Question 80

Lorsque les importations sont libellées en dollars, les producteurs étrangers relèvent leur prix dans leur propre monnaie de 7,5 % lorsque celle-ci se déprécie de 10 % par rapport au dollar.

L’augmentation n’est que de 5 % lorsque les importations sont libellées en monnaie étrangère.

Answer 80

Gopinath et al., 2010

Question 81

Pour les pays de la zone euro, libeller les exportations en euro tend à réduire le degré de tarification au marché.

Une hausse de 10 points de pourcentage de la part de l’euro comme monnaie de facturation des importations en provenance des pays hors zone euro, réduit le poids des répercussions de taux de change sur les prix à l’importation de près de 7 points de pourcentage.

Answer 81

Gräb et Lafarguette, 2015

Question 82

Proposition de méthode de calcul du taux de change d’équilibre fondamental (Fundamental Equilibrium Exchange Rate – Feer)

Il s’agit du taux de change réel (si la condition de Marshall-Lerner est vérifiée) qui permet d’atteindre « l’équilibre externe » d’une économie dans le moyen terme, la production étant supposée avoir rejoint son niveau potentiel (« équilibre interne »).

L’équilibre externe est défini non par l’équilibre de la balance courante, mais par des cibles de compte courant correspondant aux flux de capitaux jugés « soutenables ».

(Cf exemple p. 394 du manuel 4e édition.)

Answer 82

Williamson, 1983

Question 83

Proposition de méthode de calcul du taux de change naturel (Natural Real Exchange Rate – Natrex).

La mesure est légèrement différente du Feer, et se fonde sur une modélisation des cibles de balance courante faisant intervenir leurs déterminants fondamentaux (productivité, consommation en proportion du PIB, etc.).

Le Natrex est dynamique, contrairement au Feer.

Answer 83

Stein, 1994

Question 84

Proposition de méthode de calcul du taux de change d’équilibre comportemental (Behavioral Equilibrium Exchange Rate – Beer).

Il s’agit d’obtenir le taux de change effectif réel qui permet l’équilibre des comptes courants à long terme.

Il est calculé à partir des relations économétriques de long terme entre le taux de change réel et ses déterminants macro-économiques, principalement la position extérieure nette, les termes de l’échange et le différentiel de productivité (effet Balassa-Samuelson).

_/!_ Il découle de régularités historiques et ne peut pas s’appliquer en cas de rupture structurelle (par exemple, le Beer du dollar est calculé sur une période où l’appétit pour le dollar est particulièrement élevée du fait de l’absence d’alternative à cette monnaie de réserve internationale). Il est donc complémentaire au Feer.

Answer 84

Clark et Macdonald, 1998

Question 85

Autre méthode de recherche du niveau adéquat du taux de change réel, fondée sur l’approche intertemporelle de la balance des paiements : le solde extérieur courant est considérée comme la résultante de choix individuels optimaux.

Le prix des biens échangeables est uniforme. Le rôle du taux de change n’est donc pas de réguler la compétitivité (puisqu’il y a prix unique) mais de réguler le partage de la demande entre biens échangeables et biens non échangeables.

Un choc de productivité positif transitoire provoque un excédent du compte courant et une dépréciation du taux de change réel à court terme (les ménages épargnent davantage car ils anticipent un retour de la productivité et du revenu à leur niveau initial). Il y a excès d’offre sur le marché des biens non échangeables, ce qui fait baisser leur prix relativement aux biens échangeables : le taux de change réel se déprécie. L’ajustement des prix relatifs déplace la demande nationale des biens échangeables vers les biens non échangeables, rééquilibrant le marché de ceux-ci. A plus long terme, les prix relatifs reviennent à leur niveau initial, le choc initial n’étant pas durable.

En revanche si l’augmentation de la productivité est durable, il y a excès de demande de biens non échangeables, ce qui augmente leur prix relatif : le taux de change réel s’apprécie.

L’approche intertemporelle de la balance des paiements permet de calculer une trajectoire de taux de change cohérente avec la contrainte budgétaire intertemporelle des ménages, c’est-à-dire la soutenabilité du compte courant.

A nouveau, cette approche est complémentaire du Feer et du Natrex, car les variations observées du solde courant ne peuvent pas être uniquement expliquées à travers l’hypothèse de « revenu permanent » qui est au cœur de cette approche.

Answer 85

Obstfeld et Rogoff, 1995, 1998

Question 86

En moyenne sur un échantillon de 60 pays sur la période 1980-2014 :

Une dépréciation de 10 % du taux de change réel entraîne une hausse des exportations nettes de 1,5 % du PIB.

_/!_ Cependant, il existe une très grande hétérogénéité entre les pays.

Answer 86

FMI, 2015, “Exchange rates and trade flows : disconnected ?”

Question 87

Le ministre des finances du Brésil accuse la politique monétaire expansionniste de la Fed de déstabiliser les pays émergents.

→ L’encouragement des investisseurs internationaux à emprunter des liquidités en dollar pour investir dans les pays qui présentent alors encore des rendements positifs, comme le Brésil, en l’absence de contrôle des capitaux, ne leur laisse alors le choix qu’entre :

• Laisser leur monnaie s’apprécier, au risque d’une perte de compétitivité ;
• Ou baisser leurs taux d’intérêt, au risque de développer des bulles financières.

Answer 87

Mantega, 2010

Question 88

Une politique monétaire très expansionniste suite à un choc négatif soutient la demande interne, mais également les importations, via un effet de revenus qui peut surcompenser l’effet négatif sur le taux de change.

Answer 88

Coeuré, 2017

Question 89

Pour une banque centrale, une réaction vigoureuse face à un choc commun peut aussi être une façon de « forcer » les autres banques centrales à agir de façon aussi déterminée.

Cette réaction sert ainsi d’outil de coordination implicite.

Answer 89

Eichengreen, 2013

Question 90

Le déséquilibre entre déficit courant des Etats-Unis et excédents commerciaux chinois à la fin des années 1990 s’explique par une pénurie d’actifs sûrs, en l’occurrence parce que les bons du Trésor américain n’ont plus joué ce rôle.

Answer 90

Caballero, Fahri et Gourinchas, 2008

Question 91

En raison de ces rigidités, la production est déterminée par la demande globale dès lors que la demande mondiale pour les actifs financiers excède leur offre à la borne inférieure zéro. Lorsque l’économie est dans une trappe à liquidités mondiale :

• soit toutes les régions subissent une trappe à liquidité permanente, soit ils n’en subissent aucune, dans la mesure où ils font face au même taux d’intérêt naturel ;
• Toute chose égale par ailleurs, un pays subit une trappe à liquidité plus sévère que la moyenne lorsque sa capacité à produire des actifs financiers est plus faible que sa propre demande pour ces actifs ;
• pour la même raison, dans cet environnement, un grand pays avec une forte pénurie d’actifs peut faire basculer l’économie mondiale dans une trappe à liquidité mondiale en exerçant des pressions à la baisse sur les taux d’intérêt d’équilibre.

Une « guerre des monnaies » peut survenir lorsque le taux d’intérêt nominal est à zéro, c’est-à-dire lorsque l’excédent d’épargne au niveau mondial ne peut plus être éliminé à travers une baisse des taux.

POUR CREUSER : http://www.blog-illusio.com/2015/10/desequilibres-mondiaux-et-guerres-de-devises-a-la-borne-inferieure-zero.html

Answer 91

Caballero, Farhi et Gourinchas, 2015

Question 92

Les crises de change de première génération s’expliquent avant tout par l’incohérence entre la politique économique et le régime de change.

Par exemple, un pays en régime de change fixe par rapport au dollar, mais dont la masse monétaire croît plus vite que celle des États-Unis, contraint ce pays à puiser dans ses réserves de change.

→ La crise va survenir avant l’épuisement total des réserves, selon un modèle similaire à celui d’une panique bancaire. Il s’agit du résultat d’une réaction rationnelle des agents privés face a un taux de change inadéquat.

Answer 92

Krugman, 1979

Question 93

Une explication possible aux crises de change de deuxième génération (comme celles intervenues en Europe en 1992-1993) correspond aux situations dans lesquelles les agents privés anticipent une inflation.

→ Ces derniers vont exiger des salaires plus élevés pour compenser leur perte de pouvoir d’achat anticipée :

• Si la production est contrainte par l’offre, cela entraîne une hausse du chômage ;
• à moins que le gouvernement ne dévalue sa monnaie pour restaurer les bénéfices des entreprises.

Answer 93

Jeanne, 1996

Question 94

Les crises de change de troisième génération survenues à partir de juillet 1997, d’abord en Thaïlande, puis dans d’autres économie d’Asie orientale, ainsi qu’au Brésil et en Russie, ont reposé sur le secteur financier.

Ces pays avaient en commun de s’être endettés en dollars, souvent à court terme.

Par conséquent, une dévaluation de la monnaie avait pour effet d’alourdir la charge de la dette libellée en monnaie étrangère ou de stopper net les entrées de capitaux.

Answer 94

Corsetti, 1998

Question 95

La conjonction d’une crise de change et d’une crise bancaire permet de parler de crises jumelles :

Les craintes sur la solvabilité des emprunteurs peuvent provoquer une sortie de capitaux (et donc une crise de change) et réciproquement, une crise de change peut provoquer une crise bancaire lorsque les banques se sont endettées en monnaies étrangères sur le marché international de capitaux.

La crise jumelle éclate lorsque les investisseurs internationaux perdent confiance dans cet ensemble.

Answer 95

Krugman, 1999

Question 96

Les variables ayant le plus grand pouvoir prédictif d’une crise de change sont :

• Les réserves de change ;
• Le taux de change réel ;
• Le taux de croissance du crédit ;
• Le niveau du PIB ;
• Le solde courant.

Néanmoins ce modèle, comme les autres visant à anticiper les crises de change, est assez peu performant pour prévoir les crises : pour une crise prédite (signal), il y a de nombreuses fausses alertes (bruit).

Answer 96

Frankel et Saravelos, 2012

Question 97

Remise en question de la contribution de la mobilité des capitaux au développement économique à long terme, alors que selon la théorie néoclassique, les pays émergents devraient fournir de meilleurs rendements que ceux, décroissants, des pays riches.

La plupart des mouvements de capitaux ont donc plutôt été des flux « Nord–Nord » entre pays riches plutôt que « Nord–Sud ».

Answer 97

Lucas (Paradoxe de), 1990

Question 98

Proposition d’instaurer une taxe sur les transactions de change, afin de décourager les flux de capitaux à court terme.

Answer 98

Tobin, 1978

Question 99

Les contrôles de capitaux font partie de la boîte à outils et leur usage peut s’avérer adéquat sous certaines conditions.

Cependant, ils ne doivent pas se substituer aux ajustements macro-économiques nécessaires, comme l’ajustement du taux de change.

Answer 99

FMI, 2012, “The Liberalization and Management of Capital Flows : An Institutional View”

Question 100

À partir d’une estimation économétrique réalisée sur un panel d’économies émergentes de 1995 à 2008 :

Il est mis en évidence que les contrôles sur les entrées de capitaux, accompagnés de mesures prudentielles visant à limiter les bulles de crédit, sont efficaces pour réduire la vulnérabilité de ces pays aux conséquences éventuelles d’un arrêt brutal des entrées de capitaux.

Answer 100

Ostry et al., 2012