F13 - Pengemengdevekst og inflasjon: Kvantitetsteoretiske implikasjoner; Pengemengde og kreditt som informasjonsvariable i pengepolitikken; Pengepolitikk i ECB (ett ben(rente) eller to (rente og pengemengde)?); Fremtid for euroen?

Question 1

Redegjør for pengeetterspørsel og omløpshasithget matematisk.

Answer 1

s. 2 F13

Question 2

Redegjør for pengemengde og prisnivå, Kvantitetstoeri.

Answer 2

s. 3+4 F13

Question 3

Redegjør for prinsippene for god sentralbankpolitikk.

Answer 3

Prinsipper for god sentralbankpolitikk –
konsensus i den internasjonale litteraturen
• Prisstabilitet (eller lav inflasjon) som langsiktig mål
− pengepolitikk kan på lang sikt bare påvirke inflasjon, ikke økonomisk vekst
− fokus på lang sikt sikrer konsistens over tid
− klargjørende for samspillet med finanspolitikken
• Et nominelt anker benyttes som mellomliggende mål
• Målavhengighet – målene formuleres av politiske myndigheter
• Instrumentuavhengighet – daglig utøvelse av pengepolitikken overlates til
sentralbanken
• Sentralbanken skal stå til ansvar for måloppfyllelse
• Krav til transparens og informasjon
• Finansiell stabilitet er et ansvar for sentralbanken
− opptre som lender-of-last resort
− dempe kursfluktuasjoner i verdipapir- og valutamarkeder
5
5

Question 4

Redegjør for pengepolitiske instrumenter og mål.

Answer 4

Pengepolitiske instrumenter og mål
• Sentralbankens instrumenter
− signalrenter
− likviditetspolitiske instrumenter (låneordninger,
gjenkjøpsavataler,markedsoperasjoner, valutaintervensjoner)
− reservekrav
• Operasjonelle mål
− kortsiktige pengemarkedsrenter (rentestyring)
− [bankreserver/pengemengde (pengemengdestyring)]
• Mellomliggende mål (intermediate targets)
A. Regelbasert
- inflasjonsmål
- nominell valutakurs
- pengemengde
- Taylor-rente
B. Diskresjonær politikk
- sysselsettingsmål
• Endelige mål
- lav og stabil inflasjon
6
6

Question 5

Redegjør for pengemengde som indikator- eller informasjonsvariabel.

Answer 5

Pengemengde som indikator- eller informasjonsvariabel
• De viktigste motivene for å holde penger omfatter:
• Transaksjonsmotiv
• Forsiktighetsmotiv (’precautionary saving’)
• Formuesplasseringsmotiv
• Nærmere om mekanismer som bygger på formuesmotivet:
• Når det oppstår en situasjon med for stor eller for liten pengebeholdning ut fra
formueseierens preferanser, vil det sette i gang en prosess med reallokering av formuen.
Dette bygger på en antagelse om at de forskjellige formueskomponentene (penger,
finansielle papirer, fast eiendom, varige konsumgoder) ikke er perfekte substitutter.
• Et overskudd eller underskudd av penger (avvik fra optimal beholdning) vil dermed kunne
påvirke hele spektret av formuespriser og dermed avkastningsrater og risikopremier – både
på finans- og realaktiva, på kortsiktige og langsiktige formuesobjekter.
• Disse endringene i renter, avkastningsrater og risikopremier kan potensielt ha stor
innvirkning på realøkonomi og varepriser, men de kan være vanskelig å få oversikt over og
måle.
• Dette er argumentet for å betrakte pengemengden som en informasjonsvariabel, som
summerer opp alle disse effektene av porteføljereallokeringer som aktørene gjør.
7
7

Question 6

Hva menes med pengemengde kan betraktes som en buffer stock?

Answer 6

Pengemengde som buffer stock
• Pengehold kan betraktes som en buffer stock – på kort sikt kan den
enkelte aktørs pengemengde (i realverdi) svinge rundt et målnivå.
• Bare når pengebeholdningen kommer utenfor terskelverdiene (høy/lav),
blir det tatt spare- eller porteføljebeslutninger som bringer beholdningen
tilbake til buffersonen.
• Hvis det oppstår en situasjon hvor realverdien av pengebeholdningen
holder seg godt over målnivået en stund, vil aktørene begynne å justere
opp sin etterspørsel etter varer og tjenester.
• Etterspørselsøkningen vil etter hvert kunne føre til at vareprisene øker.
Det vil bringe realverdien av pengebeholdningen tilbake til målnivået.
• Denne teorien bygger i utgangspunktet på forutsetninger om en lukket
økonomi, men det går an å tenke seg mekanismer i en åpen økonomi,
f.eks. gjennom valutakursdepresiering, som gir lignende effekter.
8
8

Question 7

Hva menes med at penger, kreditt og priser er en monetær kryssjekk?

Answer 7

s. 9+10 F13

Question 8

Hvilket paradoks oppstår når man ser på pengemengdevekst og inflasjon for perioden 2005-2008?

Answer 8

Pengemengdevekst og inflasjon 2005 – 2008 :
paradokset
Tre observasjoner fra den siste høykonjunkturperiode 2005 – 2008:
1. Vekstratene i kreditt- og pengemengde holdt seg høye i lange perioder
i Norge. Fra 2005 var vekstratene godt i overkant av 10%.
2. Konsumprisveksten var likevel stabilt lav, ofte under inflasjonsmålet
på 2.5 %.
3. Boligpriser og andre aktivapriser steg ganske sterkt.
• Observasjon 2 er litt overraskende i lys av den sterke
pengemengdeveksten. Er kvantitetsteorien misvisende?
• Under antagelse av en stabil pengeetterspørselsfunksjon med
inntektselastisitet lik 1 har vi jo at
Δp = Δm - Δy + Δv
som ved for eksempel Δm = 10%, Δy = 4 %, Δv = 0%, gir Δp = 6 %.
• Hvorfor holdt konsumprisveksten seg så mye lavere enn teorien sier?

Question 9

Hva kan være noen momenter til forklaring av pengemengdeveksten og inflasjonen i perioden 2005-2008?

Answer 9

Pengemengdevekst og inflasjon 2005 - 2008:
noen momenter til forklaring
A. Konsumprisveksten for innenlandske varer var mye høyere enn for
importerte varer, som i lange perioder var fallende.
Globaliseringseffektene - som er et tilbudssidesjokk - dro ned total
prisvekst. Kvantitetsteoritankegangen er primært rettet mot
mekanismer på etterspørselssiden.
B. Noe av etterspørselspresset skapt av likviditetsøkningen ga seg
utslag i høyere aktivapriser (observasjon 3).
C. I tillegg til dette kan vi peke på faktorer som gjorde at en del av
kreditt- og pengemengdeøkningen ikke ble brukt til å etterspørre
varer (og dermed ikke økte vareprisene), men ble brukt til å
finansiere formidlingsaktivitet i finansmarkedene, fusjoner og
oppkjøp osv.
D. En indirekte effekt av den sterke likviditetsveksten var de lave
transaksjonskostnadene og risikopremiene i verdipapirmarkedene.
Det bidro til høykonjunkturen.
12
12

Question 10

Redegjør for forholdet mellom ECB pengepolitiske strategi og Milton Friedmans teori.

Answer 10

ECB og Milton Friedman
Hall, Swamy & Tavlas (2012)
• ECB har en todelt pengepolitisk strategi (‘two-pillar approach’):
– (1) rentesetting basert på fleksibel inflasjonsstyring (og finansiell
stabilitet) på kort og mellomlang sikt
– (2) langsiktige betraktninger basert på sammenhengen mellom inflasjon
og pengemengde.
• Pillar 2 kan sies å være en arv fra Bundesbank – som la relativt stor
vekt på utviklingen i bred pengemengde i sin pengepolitikk
• Pillar 2 har kommet mer og mer i bakgrunnen i den senere tid, og
det er uklart hvor stor vekt ECB legger på denne i sine pengepolitiske
vurderinger
• Det er mange likhetstrekk mellom Friedmans monetære prinsipper
og filosofien bak pillar 2
13
13

Question 11

Hvordan kan sentralbanken påvirke veksttakten
i pengemengde og bankkreditt under rentestyring?

Answer 11

Hvordan kan sentralbanken påvirke veksttakten
i pengemengde og bankkreditt under rentestyring?
• I F8 ble det gjennomgått en pengetilbudsmodell som viste at veksten
i publikums pengemengde (M) var:
ΔM = [(G – T) – ΔB] + Δ LP
• Veksten i pengemengden (i en lukket økonomi) er altså lik:
– (i) offentlig budsjettunderskudd som ikke finansieres gjennom
obligasjonskjøp fra publikum [(G – T) – ΔB]
– (ii) utlånsvekst til publikum fra private banker Δ LP
• Vi ser at det er en sammenheng mellom pengemengde- og
kredittvekst – hvis ikke det offentlige har store over-/underskudd
som ikke finansieres via obligasjonsmarkedet
• I et rentestyringsregime må sentralbanken primært påvirke
vekstraten i M via rentens innvirkning på bankutlånsveksten
(styringsrente – pengemarkeds-/obligasjonsrente – bankutlånsrente)
14
14

Question 12

Hvorfor er utviklingen i bankkreditt og brede pengemengdestørrelser ofte nokså sammenfallende?

Answer 12

s. 15 F13

Question 13

Hvordan kan Friedmans prinsipper og ECBs pengepolitikk sammenlignes?

Answer 13

Friedman:

1. Policy objective: Price stability (not preciesely defined).
2. Policy implementation: Increase the money supply (M2) by 3 to 5 percent annually.

An advantage of a money growth rule is that it is easy to udnerstand.
An objetive of a money grwoth rule is to eliminate policy uncertainty.

Long-run money demand is stable.

Real money demand is subject to autonomus shocks.

The central bank can control nominal magnitudes - but not real magnitudes - in the long run.

Monetary policy actions have long and variable lags.

Countercyclival policy is often destabilizing.

It is important to maintain a clear seperation of monetary policy from fiscal policy.

A money growth rule would be a means of providing the central bank with independence.

Expectations-augmented Phillips curve; price expectations are a key determinant of present inflation.

ECB:

1. Policy objective: Price stability, dfined as an inflation rate below, but close to, 2 percent in the medium term.
2. Policy implementation: “Two pillars” - “economic analysis” and “monetary analysis” - are used to assess the risks to price stability.

At inception of the ECB, a 4,5% referance value for money supply (M3) growth was set. The reference value was a norm, not an objective.

Policy objective (price stability in the medium term) is transparent and easy to understand.

Policy is tailored to reduce uncertainties related to the current state of the econmoy, the behavior of economic agents (parameter uncertainty), and the nature of the true economic model (model uncertainty).

money demand was found to be stable through early 2000s and unstable thereafter. The role of a refernce value was, therefore, diminished.

Medium-term orientation allows policy to respond flexibily o temporary shocks.

Policy focuses on controlling the price level, a nominal magnitude.

Medium-term orientation aims to account for long and variable lags of monetary policy actions.

Medium-term orientation is an acknoledgement that countercylicalpolicy can increase instability.

Article 123 of the treaty on the Functioning of the European Union (the Treaty) prohibits the monetary financing of fiscal actions.

Article 130 of the Treaty provides the ECB independence from political nfluence.

The definition of price stability provides an anchor for the formation of price expectations, under the presumption that price expectations are a key determinant of present inflation.

Question 14

Hvilke resultater har vi fra den empiriske undersøkelsen av pengemengdevekst og inflasjon i eurosonen fra 2001-2009?

Answer 14

Resultater fra den empiriske analysen
• Pengemengdeveksten for M3 i eurosonen lå i hele perioden 2001 – 2009
over måltallet på 4.5 årlig vekst
• Likevel var inflasjonen lav og relativt stabil i samsvar med inflasjonsmålet
på 2 prosent
• Dette har svekket tiltroen til at det eksisterer en stabil etterspørselsfunksjon
for M3 og dermed også tiltroen til fundamentet for pillar 2
• Det er mulig å identifisere en stabil pengeetterspørselsfunksjon for
Eurosonen i perioden 1980-2009
• Dette er avhengig av at en variabel som måler konsumenttillit (ESI = Euro
Area Economic Sentiment Indicator) inngår i modellen
• Hypotesen er at når ESI går ned, øker publikums forsiktighetsmotiverte
etterspørsel etter penger. Den estimerte relasjonen er i samsvar med
dette.
• Det teoretiske fundamentet for denne effekten er ikke helt overbevisende
og det er usikkert om M3-funksjonen er stabil også etter 2009.

Question 15

Hva er resultatet når det gjelder den økonomiske utviklingen i Eurosonen og inflasjonen?

Answer 15

Den økonomiske utviklingen i Eurosonen er meget svak.

Inflasjonen er la og fallende.

Question 16

Hvordan er valutakursutviklingen?

Answer 16

Valutakursutvikling: reell kurs har styrket seg igjen.

Question 17

Hva er problemet for eurosonen?

Answer 17

Euro
• Det er ikke utviklingen av eurokursen (mot andre valutaer) som er
problemet for eurosonen – det er fraværet av mulighetene til å
justere de innbyrdes valutakursene som er problemet
• Eurosystemet i sin nåværende form oppfyller ikke kravene til å være
et optimalt valutaområde:
1. Ikke for stor eksponering mot asymmetriske sjokk (ulik
næringsstruktur)
2. Arbeidskrafts- og lønnsmobilitet
3. Samordning av finanspolitikk, budsjettdisiplin
4. Finanspolitiske overføringsmekanismer ved store ubalanser
• Ingen av disse kriteriene har blitt oppfylt fullt ut
• Dette måtte gå galt – men var det ikke noen som sa det?
• ‘In every decade there is one price which the government considers
to be so important that it does everything to prevent it from doing
its job’ Harry G. Johnson (1923-1977)

Question 18

Hva sa milton friedman om dette?

Answer 18

s. 25 F13

Question 19

Kan euroen reddes?

Answer 19

Kan Euroen reddes?
• Et land i Eurosonen kan ikke – i motsetning til for eksempel USA og
UK – inflatere seg ut av statsgjeldsproblemer fordi det ikke har
kontroll over sin pengeutstedelse. Hva er da mulige utveier?

1. Fiskale overføringer fra økonomisk sterke land til svake land i stor
   skala (redningspakker)
   - dette er ikke noen varig løsning
2. Finanspolitisk autonomi oppheves og overføres til et felles EUbudsjett
   med beskatningsrett
   - er et føderalt styrt Europa det befolkningen ønsker?
3. ECB fortsetter med store lån til private banker som kjøper opp
   statsgjeld
   - kan føre til inflasjonspress og finanspolitiske ‘free-rider’ problemer
4. Opprettelse av et stabilitetsfond finansiert ved skatter som brukes
   til å kjøpe opp underskuddslandenes statsgjeld
   - politisk sensitivt
   26
   26

Question 20

Hva vil være tilfelle dersom euroen ikke kan reddes?

Answer 20

Hvis Euroen ikke kan reddes…
• Hvis et eller flere land vurderer å gå ut av eurosonen, vil det støte på
meget store problemer å gjennomføre dette i praksis
• En overgang fra euro til nasjonal pengeenhet ville kreve tekniske
forberedelse i stort omfang: pengesedler, betalingsterminaler osv.
• Hvis det ikke lykkes å holde tidspunktet skjult for markedene – som
det neppe kan – vil det kunne føre til stor kapitalflukt og
sammenbrudd i banksystemet.
• Barry Eichengreen (2007): ‘This would be the mother of all financial
crises.’
• Hvis overgangen likevel gjennomføres, vil en mengde kontrakter
måtte reforhandles og langvarige juridiske prosesser kan ventes.
Gode tider for jurister.
27
27