Chapitre 6. Croissance, création de valeur et gouvernance

Question 1

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quelle est la différence entre la croissance d’une entreprise et la création de valeur pour cette entreprise ?

Answer 1

Une entreprise peut connaître une croissance en termes de volume ou de chiffre d’affaires sans nécessairement créer de la valeur. La création de valeur implique une croissance du profit et des flux de trésorerie, qui est ce qui crée réellement de la valeur pour les actionnaires.

Question 2

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Pourquoi une entreprise diversifiée comme General Electric ou Vivendi peut-elle être plus difficile à évaluer pour les investisseurs ?

Answer 2

Ces entreprises sont plus difficiles à évaluer car elles sont impliquées dans de nombreuses activités avec des perspectives de rentabilité économique différentes. Le coût du capital et le potentiel de rentabilité peuvent varier considérablement d’une industrie à l’autre et d’une zone géographique à l’autre.

Question 3

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quels sont les deux principaux types de gains accessibles aux actionnaires ? Qu’est-ce que le TRS (Total Return to Shareholders) ?

Answer 3

• Les actionnaires ont accès aux dividendes versés par l’entreprise et aux gains en capital, qui sont les plus-values résultant de l’augmentation de la valeur des actions qu’ils détiennent.
• Le TRS est la somme des dividendes et des gains en capital. Pour maximiser la richesse des actionnaires, une entreprise doit chercher à maximiser le TRS.

Question 4

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Comment est déterminée la valeur d’une entreprise ?

Answer 4

La valeur d’une entreprise est égale à la somme de sa capitalisation boursière et de sa dette nette. Elle correspond aussi à la valeur actualisée des flux de trésorerie que l’entreprise va générer dans le futur, car ce sont ces liquidités qui reviendront aux actionnaires sous forme de dividendes et de plus-values.

Question 5

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Comment les attentes des actionnaires influencent la valeur d’une entreprise sur le marché boursier ? Sur quelles informations reposent-elles ?

Answer 5

La valeur d’une entreprise sur le marché boursier dépend des attentes des actionnaires en matière de rentabilité future de l’entreprise.

Ces attentes sont basées sur les informations dont disposent les actionnaires sur la capacité de l’entreprise à générer de la trésorerie dans le futur. Cela peut impliquer des prévisions sur la stratégie de l’entreprise, les conditions du marché, les facteurs macroéconomiques et autres informations pertinentes.

Question 6

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’attendent les actionnaires de leur investissement dans une entreprise ?

Answer 6

Les actionnaires attendent de leur investissement une rentabilité économique au moins égale au coût du capital. Le coût du capital est plus élevé lorsque le risque est plus fort, donc les actionnaires n’acceptent de courir un risque plus élevé que s’ils peuvent espérer des gains plus importants.

Question 7

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’est-ce qui détermine le coût du capital d’une entreprise ? Quelles sont les caractéristiques des secteurs ayant généralement un coût du captial plus élevé ?

Answer 7

Le coût du capital est déterminé principalement par le niveau de risque de l’investissement, qui dépend en grande partie des caractéristiques économiques du secteur d’activité de l’entreprise.

Les secteurs

• plus sensibles à la conjoncture économique,
• moins prévisibles,
• et ayant un taux de croissance des résultats plus élevé,

ont généralement un coût du capital plus élevé.

Question 8

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’est-ce que le WACC et comment est-il calculé ?

Answer 8

Le WACC (Weighted Average Cost of Capital) est la moyenne pondérée du coût des capitaux propres et du coût de la dette pour une entreprise donnée. Ce coût du capital moyen est déterminé par la structure financière de l’entreprise, c’est-à-dire le ratio dette sur capitaux propres, mais il ne peut être modifié en changeant simplement ce ratio.

Question 9

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Comment peut-on évaluer le coût des capitaux propres ?

Answer 9

= taux sans risque + risque non diversifiable (β)

Le coût des capitaux propres, ou cost of equity, est évalué en tenant compte du niveau de risque pour les actionnaires. Le modèle CAPM (Capital Asset Pricing Model) estime ce coût en ajoutant une prime de risque spécifique à l’activité au taux de rendement sans risque. Cette prime de risque est déterminée par le risque non diversifiable (β), qui est mesuré par la volatilité du cours de Bourse de l’entreprise par rapport au marché boursier dans son ensemble.

Question 10

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’est-ce que le β et comment affecte-t-il le coût du capital ?

Answer 10

Le β, ou risque non diversifiable, est un indicateur de la volatilité du cours de Bourse de l’entreprise par rapport au marché boursier dans son ensemble.

Un β plus élevé indique que l’activité est plus risquée, ce qui augmente le coût du capital. Un β plus faible, en revanche, indique une moindre exposition au risque.

Certaines entreprises peuvent avoir un β plus fort ou plus faible que celui de leur secteur, en fonction de facteurs tels que les pays où elles opèrent ou le type de contrats qu’elles ont avec leurs clients.

Question 11

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quelle est la principale contrainte pour les dirigeants d’entreprise concernant le coût du capital? Quelles sont certaines des actions que les dirigeants d’entreprise peuvent prendre pour réduire le coût du capital à la marge? Comment l’internationalisation affecte-t-elle le coût du capital?

Answer 11

• Les dirigeants d’entreprise ont peu de contrôle sur la réduction significative de leur coût du capital. Ils peuvent l’augmenter par une mauvaise gestion, par exemple, en accumulant trop de dettes, ce qui augmente le risque.
• Ils peuvent limiter le risque de leur entreprise par rapport au reste de l’industrie, par exemple en signant des contrats à long terme dans une industrie très cyclique, ou en développant une forte part de business récurrent avec des clients fidèles. Ils peuvent également réduire les coûts fixes en externalisant certaines activités de leur modèle économique.
• L’internationalisation peut augmenter le coût du capital car un investissement dans un pays étranger est généralement plus risqué. Par exemple, un investissement d’une entreprise française en Russie ou en Chine est plus risqué que le même investissement en France.

Question 12

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’est-ce que le profit économique ou l’EVA?

Answer 12

Le profit économique ou EVA est le profit qui reste une fois que tous les coûts ont été couverts, y compris le coût du capital. Il est nul lorsque la rentabilité économique est égale au coût du capital. Il devient positif lorsque la rentabilité dépasse le coût du capital, et négatif dans le cas opposé.

Question 13

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quel est le lien entre la valeur et le profit économique?

Answer 13

Il y a une corrélation frappante entre l’évolution des capitalisations boursières, représentée par l’indice Eurostoxx 600, et l’écart entre le ROCE et le coût du capital, qui retrace l’évolution du taux de profit économique moyen des mêmes entreprises. Le profit économique influence bien la capitalisation boursière, et donc la valeur des entreprises.

Question 14

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quelles sont les trois lois fondamentales à retenir sur la création de valeur ?

Answer 14

• La valeur d’une entreprise est la somme de ses cash-flows futurs actualisés au coût du capital.
• Une entreprise ne crée de la valeur sur une période donnée que si son profit économique est positif, c’est-à-dire si sa rentabilité des capitaux investis est supérieure à son coût du capital (ROCE > WACC).
• Pour qu’il y ait création de valeur pour l’actionnaire, le TRS généré par l’entreprise doit dépasser le coût des capitaux propres.

Question 15

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Qu’est-ce que la stratégie “Jeff Bezos” et comment contribue-t-elle à la croissance des entreprises ?

Answer 15

La stratégie “Jeff Bezos” est une approche où une entreprise peut avoir un ROCE (Return On Capital Employed) inférieur au WACC (Weighted Average Cost of Capital) sur plusieurs années, mais reste attractive pour les actionnaires grâce à des taux de croissance très élevés. L’entreprise priorise la croissance en acceptant des pertes à court terme, avec l’objectif de générer d’importants bénéfices économiques futurs. Cette stratégie nécessite de convaincre constamment les investisseurs de la sous-estimation des bénéfices futurs, permettant une augmentation continue de la valeur de l’entreprise.

Question 16

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Comment la pression des marchés financiers influence-t-elle la stratégie d’entreprise ?

Answer 16

La pression des marchés financiers oblige les entreprises à réfléchir à leur stratégie d’entreprise, notamment en termes de croissance en dehors de leur secteur et marché de base. Les investisseurs poussent à la diversification pour trouver de nouvelles sources de création de valeur, mais ils peuvent être méfiants à l’égard de la diversification, car elle peut rendre la performance de l’entreprise moins lisible et il n’est pas garanti que l’entreprise sera en mesure de créer des synergies significatives entre ses différentes activités.

Question 17

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quels sont les enjeux de la valorisation des groupes diversifiés ?

Answer 17

La valorisation des groupes diversifiés peut être complexe car le coût du capital peut varier considérablement d’une activité à l’autre. Il est nécessaire d’effectuer une analyse spécifique pour chaque division du groupe. Le coût du capital moyen ne peut pas être appliqué à toutes les divisions si celles-ci ne présentent pas le même niveau de risque. De plus, des disparités importantes peuvent exister entre les activités, masquant la véritable création de valeur.

Question 18

[Section 1. La création de valeur, objectif fondamental de la corporate strategy]

Quel est le rôle des dirigeants et des actionnaires dans la stratégie d’entreprise ?

Answer 18

La business strategy est généralement du ressort des dirigeants de l’entreprise, tandis que la corporate strategy, ou l’allocation des ressources entre les activités, peut être contestée par les actionnaires. Les dirigeants peuvent parfois prendre des décisions de diversification en lieu et place des actionnaires, ce qui peut entraîner des conflits. Le rôle des dirigeants est de gérer l’entreprise, tandis que les actionnaires devraient avoir la liberté de diversifier leur portefeuille d’investissements sur la base d’une appréciation du coût d’opportunité du capital.

Question 19

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Qu’est-ce que la gouvernance d’entreprise ? Pourquoi la gouvernance d’entreprise est-elle nécessaire ?

Answer 19

• C’est l’ensemble des organes et mécanismes qui fixent les droits et les obligations des différentes parties prenantes à l’entreprise afin de maximiser la valeur créée et d’assurer sa répartition de manière équitable.
• Sans des mécanismes appropriés de gouvernance, les dirigeants pourraient gérer l’entreprise en fonction de leurs intérêts propres, qui peuvent sensiblement différer de ceux des actionnaires. Les bonnes pratiques de gouvernance visent donc à établir des mécanismes de contrôle et d’incitation qui alignent l’action des dirigeants avec les intérêts des actionnaires.

Question 20

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Comment l’identité entre la famille actionnaire et les dirigeants gestionnaires affecte-t-elle la gouvernance de l’entreprise ?

Answer 20

Quand il y a identité entre la famille actionnaire et les dirigeants gestionnaires, la distance entre les deux parties est fortement réduite du fait de l’implication de l’actionnaire familial dans le contrôle de la stratégie et de la gestion de l’entreprise.

Question 21

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quels sont les trois types principaux d’investisseurs institutionnels ?

Answer 21

Les trois principaux types d’investisseurs institutionnels sont les banques et les assurances, les fonds d’investissement et les fonds de pension.

Question 22

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quelles sont les deux stratégies principales que peuvent utiliser les investisseurs institutionnels pour exercer leur influence sur les dirigeants des entreprises dont ils sont actionnaires ?

Answer 22

Les deux stratégies principales sont l’exit strategy (vendre leurs actions, faisant ainsi baisser le cours du titre lorsqu’ils sont mécontents des dirigeants et de la stratégie suivie) et la voice strategy (faire pression sur le management en s’assurant que ce dernier respecte bien leurs intérêts).

Question 23

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Qu’est-ce que l’activisme actionnarial ?

Answer 23

L’activisme actionnarial se réfère aux actions prises par les actionnaires pour influencer la direction d’une entreprise. Cela peut impliquer une variété de tactiques, y compris la publication de « listes noires » des entreprises ou des dirigeants les moins performants, les contacts directs auprès des dirigeants, le vote et les propositions de résolutions soumises à l’assemblée générale des actionnaires, etc.

Question 24

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quelles réformes ont été mises en place suite aux scandales financiers de la fin du 20e siècle ?

Answer 24

Suite aux scandales financiers, des réformes ont été mises en place pour améliorer la gouvernance d’entreprise. Ces réformes concernent:

• le rôle du conseil d’administration, sa composition, l’organisation de ses travaux ;
• la clarification des responsabilités au sommet de l’entreprise à travers la séparation des fonctions de président du conseil d’administration et de directeur général exécutif ;
• l’amélioration de la transparence de l’information envers les actionnaires, notamment en matière de rémunération des dirigeants ;
• et le renforcement des moyens de défense et d’intervention des actionnaires.

Question 25

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Qu’est-ce que la théorie de l’agence et comment s’applique-t-elle à la gouvernance d’entreprise ? Quels sont les principaux facteurs de tension entre le principal et l’agent en entreprise ? Comment les conflits d’intérêts entre le principal et l’agent peuvent-ils être résolus ?

Answer 25

• La théorie de l’agence, proposée par Jensen et Meckling (1976), définit l’entreprise comme un “réseau de contrats” gérant les relations entre les individus impliqués dans son activité. Elle se concentre particulièrement sur la “relation d’agence”, où une personne (le principal) emploie une autre (l’agent) pour effectuer une tâche en son nom, impliquant une délégation décisionnelle à l’agent. Dans une entreprise, le dirigeant non-propriétaire est considéré comme l’agent des actionnaires, recevant d’eux une délégation de pouvoir.
• L’une des principales tensions provient de l’hypothèse selon laquelle chaque individu est motivé par la poursuite de son propre intérêt. Le dirigeant (agent) peut utiliser la liberté décisionnelle qui lui est accordée pour gérer les affaires du principal (actionnaires) dans un sens plus favorable à ses propres intérêts qu’à ceux des actionnaires. Ces tensions peuvent être exacerbées par les différences d’horizons temporels, la nature de l’investissement, la propension à prendre des risques et les préférences personnelles.
• Dans un univers d’information complète, les conflits d’intérêts pourraient être résolus par un contrat obligeant l’agent à agir conformément aux intérêts du principal. Cependant, l’information est souvent imparfaite et le contrat est nécessairement incomplet. De plus, l’agent (le dirigeant) dispose généralement d’une meilleure connaissance de la situation de l’entreprise et des détails de son activité que les actionnaires, créant une asymétrie d’information.

Question 26

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Qu’est-ce que la stratégie d’enracinement ? Comment les choix stratégiques classiques peuvent-ils être interprétés dans le cadre de la stratégie d’enracinement ?

Answer 26

• La stratégie d’enracinement est une tactique utilisée par certains dirigeants pour protéger leur position en échappant aux mécanismes de contrôle. Selon la théorie de l’enracinement, ces dirigeants cherchent à maximiser la rentabilité de l’investissement en capital humain qu’ils engagent dans l’entreprise. Pour ce faire, ils peuvent adopter des stratégies actives visant à rendre leur remplacement coûteux et à influencer favorablement la perception que les actionnaires ont de leurs capacités.
• Dans le contexte de la stratégie d’enracinement, certains choix stratégiques, tels que les investissements de croissance externe, les investissements en recherche et développement, ou les stratégies de diversification, peuvent être interprétés comme des moyens de renforcer la position du dirigeant. Par exemple, les investissements de croissance externe peuvent augmenter la taille de l’entreprise, la rendant moins vulnérable aux tentatives de prise de contrôle et protégeant ainsi la position du dirigeant. De même, les stratégies de diversification peuvent rendre le contrôle plus difficile et plus coûteux en brouillant le périmètre de l’entreprise, en augmentant sa complexité et en opacifiant l’information relative à sa gestion.

Question 27

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Qu’est-ce que le coût d’opportunité dans le contexte des coûts d’agence?

Answer 27

Le coût d’opportunité, dans le contexte des coûts d’agence, fait référence à l’écart entre le résultat de l’action réelle du dirigeant et ce qu’aurait donné un comportement conduisant à la maximisation des intérêts des actionnaires. Il est aussi appelé “perte résiduelle”.

Question 28

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quels sont les rôles du conseil d’administration dans la gouvernance d’entreprise?

Answer 28

Le conseil d’administration joue un rôle crucial dans la gouvernance d’entreprise. Il sert à la fois de mécanisme de contrôle et d’incitation pour les dirigeants.

Il contrôle et ratifie les décisions lancées et mises en œuvre par les dirigeants, nomme, récompense (via la politique de rémunération) et parfois révoque les principaux dirigeants.

Le conseil est généralement composé d’administrateurs internes (actionnaires, employés) et externes (administrateurs indépendants), et il peut également comporter des comités spécialisés.

Question 29

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quels sont les mécanismes externes de la gouvernance d’entreprise?

Answer 29

Les mécanismes externes de la gouvernance d’entreprise comprennent la réglementation, la presse et les organismes spécialisés, ainsi que le marché. Ces mécanismes servent à contrôler les actions des dirigeants et à garantir la transparence et la bonne gestion de l’entreprise.

Question 30

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Comment le marché peut-il garantir une bonne gouvernance d’entreprise?

Answer 30

Le marché joue un rôle essentiel pour garantir une bonne gouvernance d’entreprise.

• Il sanctionne la qualité des décisions stratégiques (le marché des biens et services),
• Il évalue la valeur du capital humain (le marché de l’emploi)
• Il exerce un effet disciplinaire sur les dirigeants (le marché financier)

Dans un cadre libéral, le marché occupe une place centrale dans l’évaluation et la sanction de la stratégie des entreprises.

Question 31

[Section 2. La gouvernance d’entreprise]

Quels sont les deux grands modèles de gouvernance d’entreprise traditionnellement opposés ? Qu’est-ce qui caractérise le modèle « orienté marché » ? Qu’est-ce qui caractérise le modèle « orienté banques et réseaux » ? Quelles sont les différences de conception de l’entreprise entre les deux modèles ?

Answer 31

• Les deux modèles de gouvernance traditionnellement opposés sont le système « orienté marché » ou « externe » qui caractérise les pays anglo-saxons, et le système « orienté banques », « orienté réseaux » ou « interne » qui est plus caractéristique de l’Europe continentale et du Japon.
• Le modèle « orienté marché » est caractérisé par des marchés de capitaux développés et liquides, une prépondérance des financements boursiers par rapport aux financements bancaires, et une base d’actionnariat généralement dispersée. Dans ce modèle, le suivi et le contrôle des dirigeants s’effectuent principalement par l’intermédiaire du marché de capitaux.
• Le modèle « orienté banques et réseaux » est caractérisé par des marchés de capitaux moins développés et moins liquides. La base d’actionnariat des entreprises est davantage concentrée et structurée par des liens capitalistiques importants, voire des participations croisées, entre entreprises et entre entreprises et banques.
• Dans le système « orienté marché », l’entreprise est principalement envisagée comme un instrument de maximisation de la richesse des actionnaires. Dans le système alternatif, une vision pluraliste de l’entreprise tend à faire valoir un intérêt commun qui impose de considérer simultanément l’ensemble des intérêts des différentes parties prenantes.

Question 32

[Conclusion]

Que signifie l’approche EVA (Economic Value Added) ? Quelles sont les conséquences potentielles d’une financiarisation de l’entreprise ? Comment les tenants de la régulation par le marché répondent-ils aux critiques sur le court-termisme induit par la financiarisation ?

Answer 32

• L’EVA est une approche de gestion de l’entreprise qui vise à maximiser la création de valeur. Elle est appliquée à chaque activité de l’entreprise et sert souvent de critère de performance pour calculer le bonus de chaque manager opérationnel.
• Une financiarisation excessive de l’entreprise peut entraîner un « court-termisme » des dirigeants, qui pourraient être incités à présenter des résultats flatteurs en termes de création de valeur immédiate, au détriment des investissements à long terme, du développement des compétences et de la croissance future de l’entreprise.
• Les tenants de la régulation par le marché soutiennent que les investisseurs privilégient la valeur actuelle nette de tous les cash-flows futurs, et non pas simplement la rentabilité à court terme. Selon eux, toute stratégie qui hypothèque le futur de l’entreprise réduira la valeur des investissements qu’elle a reçus, et sera donc sanctionnée par le marché boursier.