2. Publizitätsnormen I: Intransparenz durch Transparenz

Question 1

Habe ich die Lernziele auf Folie 3 beantwortet?

Question 2

Was ist die Funktion der Prospektpflicht?

Answer 2

• Abbau von Informationsasymmetrien
  
  • Law & Economics
  • Tatsächliche Wirkung aber fraglich
• Standardisierung der Kommunikation

Question 3

Für welche Handlungen und Aktivitäten wird ein Prospekt benötigt?

Answer 3

• Angebot von Effekten FIDLEG 35
• Handelszulassung FIDLEG 35
• Öffentliche Kaufangebote
  
  • Was ist darunter zu verstehen?

Question 4

Wie wurde die Prospektpflicht bis anhin geregelt?

Answer 4

• OR 652a und OR 1156
• SIX-Kotierungsreglement 27 ff.

Question 5

Wie sieht das neue Regelungs-Regime zur Prospektpflicht aus und ab wann gilt sie?

Answer 5

• Ab 1. Dezember 2020 regelt das FIDLEG 35 ff. die Prospektpflicht i.B. auf
  
  • Öffentliche Angebote von Effekten
  • Zulassung zu einem Handelsplatz
  • und
    
    • Abgabe eines Basisinfomrationsblatts (gilt nicht bei Aktien) FIDLEG 58 ff.
• Wieso 1. Dezember 2020?
  
  • Übergangsrechtliche Regelung
  • FINMA hat per 1. Juni 2020 der BX Swiss AG und der SIX Exchange Regulation AG die Zulassung als Prospektprüfstelle erteilt
    
    • 6-monatige Frist gem. FIDLEV 109

Question 6

Was kann mit der Pflicht zu immer genaueren Angaben im Prospekt problematisch sein?

Answer 6

• Infomrationsversorgung v. Kommunikationsstabilisierung
• (Zu) viel Transparenz kann zu Intransparenz führen
  
  • Verarbeitungskapazität der Subjekte reicht nicht aus
  • Schlägt durch auf:
    
    • Informationsbeschaffung
    • Vergleichbarkeit
    • Haftung
    • etc.
• Meine Meinung: Gefahr von absoluter Scheinwahrheit
  
  • “Blind spots” werden nicht mehr als solche erkannt!
  • Viel Informationen implizieren, dass über alles (wichtige) kommuniziert wurde

Question 7

Wer sind die Kontrollinstanzen der Prospektpflicht?

Answer 7

• Bisher
  
  • Verwaltungsrat
  • Börsenorgane der SIX/BX
• Ab 1. Dezember 2020:
  
  • Prospektprüfung durch die von FINMA genehmigte Prüfstellen
    
    • SIX
    • BX
  • FIDLEG 51 ff.

Question 8

Was ist nicht mit einer Prospektpflicht zu verwechseln und – bis jetzt zumindest – noch unreguliert?

Answer 8

• Initial Coin Offerings (ICO)/Token Generating Events
• White Paper: Informiert über die Eigenschaften des angebotenen Tokens und die Rechte
• Simple Agreement for Future Tokens (SAFT): Basis für Kauf künftiger Tokens beim ICO
• Token Purchase Agreement: Erwerb von Tokens

Question 9

Wie sieht das Prüfverfahren bei der Prospektpflicht aus?

Answer 9

• SIX und BX als anerkannte Prospektprüfungsstellen der FINMA nach FIDLEG
  
  • Stehen unter der Aufsicht der FINMA
  • FIDLEG 52
• Prospekt ist vor Veröffentlichung bei der SIX/BX vor Aktienausgabe/Kotierung zur Prüfung einzureichen
  
  • Ausnahme möglich FIDLEG 51 II;
  • Genehmigung gilt 1 Jahr FIDLEG 55
• SIX/BX prüft Vollständigkeit, Kohärenz, Verständlichkeit (FIDLEG 51)
  
  • Erleichterung für ausländische Prospekte FIDLEG 54
• 10 Tagesfrist für Nachbesserungen (FIDLEG 53)
  
  • Zweite 10 Tagesfrist bis zur allfälligen Genehmigung IV
• Wesentliche Änderungen sind als Nachträge zu veröffentlichen
  
  • Ad-hoc-Publizitätspflichtige neue Informationen sind als Nachtrag zu veröffentlichen
  • Andere materielle Änderungen benötigen Genehmigung der Prospektprüfstelle
• Für Kotierung wird neben Einreichung des Prospekts zusätzlich ein Kotierungsgesuch gem. den einschlägigen Börsenregularien benötigt

Question 10

Ab wann ist ein Token jedoch vom FIDLEG und einer möglichen Prospektpflicht erfasst?

Answer 10

• Token ist nicht bloss eine Kryptowährung sondern:
  
  • Anspruch oder
  • Repräsentiert Wert
• Zentrale Frage: Kann der Token gehandelt werden?
  
  • Immer Einzelfallbetrachtung gem. FINMA:
    
    • Funktionalität
    • Handelbarkeit
  • Anlage-Token (repräsentierter Wert) und je nach dem Nutzungs-Token sind als “Effekten” zu qualifizieren
• In diesem Fall handelt es sich um “Effekten” und es greift möglicherweise die Prospektpflicht gem. FIDLEG
• FinfraG 2
• FIDLEG 3

Question 11

Wie definiert sich der Angebotsbegriff im Rahmen der Prospektpflicht gem. FIDLEG?

Answer 11

• Definition
  
  1. Kommunikation jeglicher Art
  2. die ausreichende Informationen über die Angebotsbedingungen und das Finanzinstrument selber enthält
     
     • FIDLEG 3 lit. g/FIDLEV 3 V
  3. üblicherweise darauf abzielt, auf ein bestimmtes Finanzinstrument aufmerksman zu machen und dieses zu veräussern (FIDLEV)
     
     • Jede Einladung zum Erwerb eines Finanzinstruments (FIDLEG)
• Zivilrechtliche Optik
  
  • Massgeblich ist das Vertrauensprinzip, d.h. ob die Adressaten die Kommunikation als Angebot verstehen
  • Gem. h.L. zivilrechtliche Optik massgeblich:
    
    • Angebot eine Offerte oder “invitatio ad offerendum”?
• Ausnahmen vom Angebotsbegriff (FIDLEV 3 VI)
  
  • Faktische Information
  • Gesetzlich vorgeschriebene Information
    
    • Z.B. Einleidung zur GV
  • Zurverfügungstellung von Informationen auf Wunsch des Kunden
    
    • Sog. “reverse solicitation”-Ausnahme, ABER NUR wenn keine Werbung vorangegangen ist

Question 12

Wann liegt ein “öffentliches Angebot” vor?

Answer 12

• Siehe #10
• Angebot
  
  • FIDLEG 3 lit. g
    
    • Einladung zum Erwerb eines Finanzinstruments
    • Ausreichende Information
      
      • Finanzinstrument
      • Angebot selber
  • FIDLEV 3 V und VI
    
    • ​Insb. ist Invitatio ad offerendum wohl auch ein Angebot (e contrario FIDLEV 3 VI lit. a)
    • Auf den zivilrechtlichen Angebotsbegriff abstellen, aber mit Modifikationen (eben Invitatio ad offerendum)
      
      • Steht ein Vertragsschluss “im Raum”
        
        • Nähe zum Vertragsschluss entscheidend!
      • Verbindliche Erklärung gem . Vertrauensprinzip entscheidend!
• Öffentlich
  
  • ​FIDLEG 3 lit. h
    
    • ​“an das Publikum gerichtetes Angebot”
  • FIDLEV 3 VII
    
    • Unbegrenzter Personenkreis
  • Entscheidend ist nicht die Anzahl, sondern ob ein spezifischer oder unbeschränkter Personenkreis angesprochen wird
    
    • First come first serve wäre (möglicherweise) eine Umgehung der Prospektpflicht

Question 13

Liegt bei den folgenden Szenarien ein Angebot i.S. der Prospektpflicht vor?

• «Pilot fishing» vor IPO: keine konkreten Angaben werden angegeben, keine Preisspanne wird genannt
• Roadshow vor IPO (Werbetouren bei Banken und Investoren nach der «Intention toFloat»-Mitteilung, siehe Ablauf 1. Lektion): konkrete Angaben, Informationsmaterialien abgegeben
• Analysten-Meetings
• Online-Plattform für den Erwerb von Finanzinstrumenten, auf welcher solche aufgelistet werden und dort gekauft werden können: «Angebot»?

Answer 13

• “Pilot fishing” vor IPO?
  
  • Informationen ungenügend
    
    • FIDLEG 3 lit. g; FIDLEV 3 V
• “Roadshow vor IPO?
  
  • Hoch umstritten! H.L. “Vorsichtsprinzip”, Road-Show wohl Angebot! Beachte auch “invitatio ad offerendum”
  • Konkrete Umstände sind sehr wichtig!
  • Dedeyan aber eher Meinung wie ich! Zivilrechtliche Perspektive! Kein Angebot: Vertragsschluss (noch) zu weit entfernt!
• Analysten-Meetings
• Online-Plattform für den Erwerb von Finanzinstrumenten
  
  • Sehr relevant; Dedeyan hat bewusst keine Ausführungen dazu gemacht!
    
    • NKF Aufsatz
      
      • Online-Plattformen zielen nicht darauf ab, auf ein bestimmtes Finanzinstrument aufmerksam zu machen (FIDLEV 3 V lit. b)
      • Online Plattformen stellen primär Dienstleistung und kein Angebot zur Verfügung (nach Treu und Glauben für Besucher so erkennbar)
        
        • Informationsdienstleistung (FIDLEV 3 VI lit. b und c)
        • M.E.: FIDLEG 35 II (Sekundärmarkt-Transaktionen); d.h. Plattform nicht Anbieter, Dritte welche das Finanzinstrument über die Plattform anbeiten aber schon?
          
          • hmm eher nein oder…?
      • Für Kauf benötigt User Konto etc. Vertragsschluss noch zu weit entfernt und Informationen zu wenig detailliert?
    • Aber: Ist das Geschäftsmodell so ausgestaltet, dass Vermögensanlagen oder Wertpapiere vermittelt werden, ist die Crowdinvesting-Plattform möglicherweise prospektpflichtig (GER) und für die Schweiz Erläuternder Bericht FIDLEV 20

Question 14

Was ist unter einem Handelsplatz zu verstehen?

Answer 14

• Börse oder multilaterales Handelssystem
• FinfraG 26 lit. a
• Börse
  
  • Börsen betreiben “multilateralen Handel”, d.h.:​“Interessen einer Vielzahl von Teilnehmern am Kauf und Verkauf von Effekten oder anderen Finanzinstrumenten innerhalb des Handelssystems werden zu einem Vertragsabschluss zusammengeführt”
  • Effekten sind kotiert:
    
    • FinfraG 2 lit. f
    • Börsen bzw. Kotierung für den Funktions- und Anlegerschutz
      
      • Transparenz
        
        • “Richtige Preisbildung”
      • Die Kotierung ist eine spezielle Form der Zulassung zum Handel
        
        • Auch Handel an einer Börse ohne Kotierung vorstellbar
• ​Multilaterales Handelssystem
  
  • In materieller Hinsicht unterscheiden sich Börsen und multilaterale Handelssysteme kaum
  • In formeller Hinsicht untercheiden sie sich, dass nur Börsen Effekten kotieren dürfen

Question 15

Was sind die Ausnahmen re Prospekt für ein Angebot?

Answer 15

• FIDLEG 36 f.
• FIDLEG 36
  
  • Angebot nur an professionelle Kunden
  • Angebot an weniger als 500 Anleger
    
    • Achtung: auch bei einem Angebot an weniger an 500 Anleger kann es öffentlich sein
  • Mindeststückelung pro Anleger von mind. CHF 100’000
  • Angebot von max. CHF 8 Mio. innerhalb 12 Monaten
• Beachte FIDLEG 38 II und FIDLEV 49
  
  • Ausnahmen sind nur jeweils für das Angebot oder Zulassung einschlägig; ausser eben FIDLEV 49

Question 16

Was sind die Ausnahmen re Prospekt für eine Zulassung?

Answer 16

• FIDLEG 38
  
  • ​20% Gattung: Eine Gesellschaft gibt neue Aktien aus, die eine Beteiligung von weniger als 20% der bereits kotierten Aktien repräsentieren
    
    • Beispiel von Dedeyan mit der Übergangsregelung
      
      • “Lasche” Vorgaben unter altem Recht, gegenüber FIDLEG ab 01.12.20
  • Weitere Ausnahmen gem. FIDLEG 38

Question 17

Was ist die Rechtsfolge einer einschlägigen Ausnahme?

Answer 17

• Prospektpflicht entfällt
• Aber wichtig FIDLEG 39
  
  • Gleichbehandlungspflicht für Informationen an Anleger

Question 18

Was sind die inhaltlichen Anforderungen an den Prospekt?

Answer 18

• Generalklausel FIDLEG 40 I: alle “für einen Entscheid der Anleger wesentlichen Angaben”
• Pflichtangaben gem. Schema im Anhang zur FIDLEV

Question 19

In welchem Zusammenhang ist das Basisinformationsblatt (BIB) relevant?

Answer 19

• FIDLEG 58
• Nicht für Aktien –> FIDLEG 59
• Nur für
  
  1. Forderungspapiere mit derivatem Charakter,
  2. die Privatkunden
  3. ausserhalb eines Vermögensverwaltungsvertrag angeboten werden
• Beachte: Pflicht zur Erstellung und Abgabe des BIB knüpft nicht an das öffentliche Angebot an

Question 20

Was ist typischer (Marktstandard) Inhalt eines IPO-Prospekts?

Answer 20

1. Risk Factors
   
   • Detailliert und spezifisch; wird dieser Punkt zu allgemein gehalten, kann dies Haftungsrechtlich problematisch sein
2. Business and Industry Overview
3. Organization and Corporate Governance
4. Management’s Discussion and Analysis (MD&A)
   
   • Diskussion der Finanzzahlen
5. Dividend policy
6. Use of Proceeds
   
   • Was wird mit dem erworbenen Kapital gemacht?
7. Capitalization and Indeptedness
8. Legal Information on the Company and the Shares
9. Tax
10. Unterwriting
    
    • Welche Bank etc.
11. Subscription Terms and Conditions
12. Financial

• Siehe das Beispiel Aramco

Question 21

Nehmen wir das Beispiel Aramco

Was bedeuted die Kapitalisierung von Aramco im Zusammenhang mit dem IPO?

Answer 21

• Marktkapitalisierung betrug USD 2000 Mrd.
  
  • Wert des Unternehmens gem. Anleger/Börse
• Immer zukunftsgerichtet
  
  • Umfang der zur erwartenden Gewinne
  • Im Gegensatz zur Rechnungslegung, die vergangenheitsbezogen bzw. Momentaufnahme mit Vergangenheitsbezug ist
    
    • Ausnahme Rückstellungen etc.?
    • Aber beachte, dass z.B. Amazon etc. gem. Bilanz möglicherweise nicht sehr gut aussehen, Verluste etc., die Zukunftsprognose aber phantastisch ist, daher der enorme Börsenwert!

Question 22

Nehmen wir das Beispiel Aramco

Welche Risk Faktors würden Sie in den Prospekt schereiben?

Answer 22

1. Verdrängung durch alternative Energien
   
   • Welt wird unabhängig vom Öl
2. Gefahr der zunehmenden und negativen Regulierung i.B. auf (die Verwendung) von Öl
   
   • Steuern
3. Konjunkturabhängigkeit
4. Gewinnung von Erdöl wird teurer werden
5. Politische Faktoren
   
   • Terror etc.

Question 23

Prüfschema der Prospektpflicht für ein öffentliches Angebot zum Erwerb von Effekten?

Answer 23

1. Effekten
   
   • FIDLEG 3 lit. b; FinfraG 2 lit. b
   • Siehe insb. FINMA Abgrenzung der Token
     
     • Payment- und Utility-Token (Ausnahmen möglich) sind keine Effekten
2. Liegt ein Angebot (in der Schweiz vor?)
   
   • Siehe VSS #10
   • Abgrenzung zur Werbung FIDLEG 68/FIDLEV 95
   • Abgrenzung zur blossen Information (FIDLEG 68 III)
3. Liegt eine regulierte Finanzdienstleistung gem. FIDLEG (1) vor?
   
   • FIDLEG 3 lit. c Ziff. 4
     
     • insb. Anlageberatung = “persönliche Empfehlung”
   • Wieso ist das relevant; wohl keine “Finanzdienstleistung” sondern “Vertrieb von Finanzinstrumenten”!
4. Ist das Angebot öffentlich?
   
   • Siehe VSS #10
5. Ist eine Ausnahme einschlägig?
   
   • FIDLEG 36 f.
6. Allfällige Sanktionen bei einer Verletzung?
   
   • FIDLEG 69, 90, etc.

Question 24

Was ist die Funktion von Publizitätsnormen?

Answer 24

• Reduktion von Informationsasymmetrien
  
  • Law & Economics approach
  • …aber Theorie v. Praxis
    
    • Intransparenz kann sogar zunehmen!
• Alternative Funktionsbeschreibung
  
  • Stabilisierung durch Unterbrechung zirkulärer Informations- und Kommunikationsprozesse, indem das Unternehmen als Kommunikationseinheit stabilisiert wird
    
    • Gefahr von Fantasie-Zahlen wird reduziert
    • Abwärtsspiralen im Vertrauen werden verhindert
    • Insb. wird auch das Unternehmen vor Zirkularität geschützt bzw. dessen Selbstinformation gefördert
• Bspw. Rechnungslegung

Question 25

Was für Rechnungslegung-Standard kennen Sie?

Answer 25

• OR
• Internationale Standards: IFRS, US GAAP, Swiss GAAP
  
  • Int. Vergleichbarkeit ist sehr wichtig

Question 26

Was für Instrumente der Rechnungslegung kennen Sie?

Answer 26

• Bilanz
• Erfolgsrechnung
• Geldfluss

Question 27

Welche Grundsätze/Prinzipien werden in der Rechnungslegung angewendet?

Answer 27

• Pessimismus!
• Abkehr vom “True & Fair View”-Prinzip
• Grundsätze sind:
  
  • Vollständigkeit
  • Wahrheit
  • Vorsicht
    
    • Realisationsprinzip
      
      • Gewinne erst verbuchen wenn sie realisiert sind
    • Imparitätsprinzip
      
      • Unrealisierte Gewinne und Verluste werden ungleich behandelt!
      • Grundsätzlich werden negative Ereignisse zu einem früheren Zeitpunkt als positive erfasst

Question 28

In wie fern ist das “True & Fair View”-Prinzip ein Bsp. zirkulärer Informationsprozesse?

Answer 28

• Kopplung von Markt und Unternehmen
• Bewertung von Finanzinstrumente, Unternehmen etc. aufgrund der “Tagesform”
• Bewertung der Subjekte vom (Börsen)”Markt” abhängig
  
  • Stimmung super, Subjekt super
  • Beachte, Börse ist immer Zukunftsorientiert, Prognose aber unsicher, da eben eine Prognose
    
    • Insb. spielen viele Faktoren mit hinein
      
      • Irrationalität
      • Selbstverstärkung
      • Noise Traiding etc.
• Marktwert kann repräsentativ sein, aber auch gefährlich
  
  • Markt kann sich irren!

Question 29

Was für Vorgaben macht der IFRS i.B. auf Umsatzerlöse und nachträgliche Änderungen, wenn Schätzungen falsch waren?

Answer 29

• FinfraG 35 II i.V.m. RLR 6
• IFRS IAS 18: Umsatzerlöse
  
  • Lassen sich oft nur schätzen, daher
    
    • Ausnahme Casflow!
  • nur verbuchen, wenn sie wahrscheinlich sind und sich verlässlich bestimmen lassen
• IFRS IAS 8: Nachträgliche Änderungen, wenn die Schätzung falsch war:
  
  • “Anpassungen”: Änderung einer verlässlichen Schätzung erfolgt für das Jahr der Änderung (d.h. für das neue Jahr)
  • “Fehler”: Sind in der betroffenen damaligen Periode zu korrigieren, also rückwirkend (“restatement”)
• Siehe dazu das Bsp. SHL Telemedicine und leistungsabhängige Verträge

Question 30

Was für Pflichten ergeben sich i.B. auf dass die Werbung korrekt, nicht irreführend und lauter sein muss?

Answer 30

• Beachte: FINMA ist in dieser Hinsicht nicht kompetent
  
  • Keine FIDLEG Pflicht statuiert!
    
    • Ggf. m.E. FIDLEG 7 ff. falls “Finanzdienstleistung bzw. Dienstleister” vorliegt”
  • UWG anwendbar!
    
    • WEKO(?) und Zivilgerichte?
• Die FINMA kann aber m.E. möglicherweise im Rahmen eines beaufsichtigten Institutes eingreifen
  
  • FINMAG 31 I i.V.m. FIDLEG 68/FIDLEV 95
    
    • “bestehen sonstige Missstände”

Question 31

Wie definiert sich Werbung i.S.v. FIDLEG 68?

Answer 31

• Definition (FIDLEV 95 I)
  
  1. Jede an Anleger gerichtete Kommunikation
  2. die darauf gerichtet ist, auf bestimmte Finanzinstrumente (!) aufmerksam zu machen
  3. Absatzförderung muss beabsichtigt werden
     
     • Abgrenzung zur faktischen Information und Anlageberatung
  4. Insb. nicht VSS der “ausreichenden Information” wie beim Angebotsbegriff
• Pflichten (FIDLEG 68)
  
  • Werbung für bestimmte Finanzinstrumente muss:
    
    • als solche erkennbar sein
    • auf Prospekt und Basisinformationsblatt verweisen
    • mit Prospekt und Basisinformationsblatt übereinstimmen
• Ausnahmen vom Werbebegriff (FIDLEV 95 II)
  
  • Keine Werbung sind faktische Informationen
  • Insb. Ausnahmekatalog FIDLEV 95 II
    
    • Katalog ist nicht abschliessend; massgeblich sind die drei Elemente gem. Definition

Question 32

In wie Fern kann auch die “Lauterkeit” der Werbung gem. FIDLEG 68 überprüft werden?

Answer 32

• Möglicherweise bezugnehmend auf FIDLEG 68 III
• D.h., eine Irreführung könnte insb. dann vorliegen, wenn die Werbung (inhaltlich) nicht mit dem Prospekt oder Basisinformationsblatt übereinstimmt
• Siehe auch meine E-Mail an Dedeyan