Cours 7 - RESTRUCTURATION D’ENTREPRISE : PORTEFEUILLE D’ACTIVITÉS ET DÉTRESSE FINANCIÈRE Flashcards
Le texte intitulé « Corporate Takeovers and Restructuring » qui se trouve dans
le manuel de Harold Kent Baker, Corporate governance a synthesis of theory,
research, and practice offre une réponse à la question suivante : comment les
prises de contrôle et les réorganisations par les dispositions de divisions ou de
filiales atténuent le conflit entre actionnaires (principal) et dirigeants (agents)
dans la firme?
Pourquoi dit-on que la simple menace de prise de contrôle constitue
un facteur déterminant dans la gouvernance de la firme?
Dans les prises de contrôle, les dirigeants sont congédiés dans
la majorité des cas. Le renvoi potentiel peut être un incitatif
fort pour des dirigeants. La baisse de la valeur de l’action,
suite à de mauvaises décisions, facilite les prises de contrôle.
Le dirigeant qui ne veut pas perdre son emploi a donc
grandement intérêt à voir la valeur de l’action à son plein
potentiel et donc, à la maximiser.
En quoi un spin-off (scission-disposition) est-il susceptible d’améliorer
la gouvernance? (5 points)
Nous savons qu’il est important que le prix du stock soit
en lien avec la gouvernance pour l’évaluer plus facilement.
Dorénavant, la filiale est indépendante, donc a un stock
distinct. Il va être plus facile d’évaluer las actions des
dirigeants et par le fait même l’améliorer. Les dirigeants vont
être soumis au regard du marché.
Faire un recap du cas alibaba
Alibaba a organisé une structure de marché pour repondre a un enjeu de confiance, a inventé la structure de confiance un peu comme la strcuture du marché des actions qui assure la confiance, avec des normes et exigences de solidité financiere pour rassurer les acteurs. Un peu la meme chose quilks ont fait pour la plateforme de commerce en ligne. Analogue au marché des dérivés, chambre de compensation qui fait le lien entre les deux et qui rassurent les gens. Met une structure pour assurer la confiance
Variable interest entity : société par actions qui est créé et qui détient des droits sur les CF dalibaba qui est adns les iles caymens. Les gens achetent pas directemnt les actions dalibaba, achete les actions dune société qui détient des droits sur alibaba. Ajoute un peu au risque mais cest comme si on inventait une nouvelle forme de société par actions, initiative privée quon invente pour régler un probelem particulier, lequel les investisseurs ont accepté
Le partner ship permet de transférer le contrôle de la société sans quon demande aux actoinnaires minoritaires
Chez alibaba on défini lobligation fiduciaire comme une obligation a légard de la société et ce faisant on dit quon a une obligation envers la société mais un nexclue pas lautre, si on avantage les clients ca avantage les actionnaires
Les protections exteres au marché sont faibles a hong kong, difficile de poursuivre donc freine les gens pour les actions collectives. Au usa, certaine facilité de faire des recours collectifs
On a permi a plusieurs entreprises davoir une majorité des membres du C.A. pas indépendant
Au moment du IPO les preneurs fermes cetait crédit suisse, JPMorgan et goldman sachs
Comment les prises de contrôle et les réorganisations d’entreprises atténuent-elles le conflit entre actionnaires (principal) et dirigeants (agents) dans la firme
Quand on aprle de restructuration, on prend la division et on la rapporche des actionnaires, on lui donne des dirigeants, un C.A. et on met en place une structure de gouvernance pour maximiser sa valeur.
En la séparant, elle est moins oubliée et plus représentée, on concentre notre attention dessus. Ca justifie quon veuille sortir la division de la structure et lui mettre de la gouvernance a elle seule
–> qui remet en question la gouvernance des firmes
… visant une meilleure efficience des firmes
… et la maximisation de la valeur actionnariale
Toujours le même enjeu… Les acquisitions et les dispositions d’entreprises visent des situations ou la valeur des firmes n’est pas maximale…
… ce qui peut être dû, entre autres, à un défaut de gouvernance
Expliquer lobjectif dune fusion et acquisition
Les fusions et acquisitions (M&A) visent la création de valeur qui peut s’expliquer par Une meilleure utilisation des ressources
La réalisation de synergies ou…
Une meilleure gouvernance
Justifie la prime par le fait quil va y avoir des synergies et que ca va etre plus optimal. Quand tu achetes une compagnie qui va mal et que tu prevois la restructurer ca enleve le risque pcq cest eux qui ont le contrôle dorénavant
Si on paie pas cher : on pense quia pas TANT mieux a faire
La plupart des opérations s’accompagnent d’un changement
De la structure de gouvernance et
De la direction… (changement drastique !)
les marchés publiques reflètent les défauts de gouvernance dans le cours boursier déprécié des titres des firmes
… et offrent un marché pour le contrôle des entreprises
Est-ce que les opérations de M&A atténuent ou
exacerbent les problèmes d’agence ?
Facteurs qui atténuent les problemes dagence : Le « marché pour le contrôle » permet D’acquérir une entreprise mal gérée De la restructurer ou de la réorganiser De changer sa gouvernance (la direction) De réaliser des synergies Pour créer de la valeur
Facteurs qui exacerbent : Les dirigeants peuvent adopter des mesures de défense (entrenchment) qui bloque le « marché pour le contrôle » Poison pills Actions multi-votantes (deux catégories) Staggered board
Expliquer le phénomène des conglomérats des années 80
Une prime de contrôle était payée pour
Acquérir des conglomérats pour les morceler et en revendre les segments d’entreprise séparément…
… sous prétexte que les incitatifs des dirigeants de ces conglomérats étaient dysfonctionnels
cependant, meme si on paie une prime de controle, Toutes les acquisitions ne sont pas créatrices de valeur… pour l’acquéreur
Prix d’offre trop élevé
Synergies surévaluées
Parfois, les dirigeants de l’acquérer font des mauvaises acquisitions et
Agissent suivant des motivations personnelles (hubris,
empire building, fuite en avant)
Gèrent mal l’intégration des firmes acquises
les firmes qui achetent et qui sont pas rémunérés par la performance (equity based) underperform : when the incentives of executives are properly aligned with shareholders, they make better acquisitions, and
when they are not aligned, the principal-agent conflict is likely worsened by the manager’s acquisitiveness.”
Expliquer les dispositions quon peut prendre pour restructurer sans faire une prise de controle
–> Dirigeants peuvent eux meme prendre linitiative de restructurer
Opérations typiques :
Vente de filiale : Bombardier Inc. vend BRP inc
Spin-Off : Les actions d’une filiale sont distribuées aux actionnaires de la société mère, HPco distribue des actions a ses actionnaires de HP Inc : Si tes deja actionnaires de hP tes deja actionnaire dune des deux divisions donc spinoff pas besoin dapprobation, on sépare les deux et on donne les deux
Décisions unilatéral
avantages: Décision unilatérale de la société mère
Impact positif pour les actionnaires
Évaluation plus favorable de la filiale, permet de mieux valoriser les actions parce que ya plus de transparence. on morcelle une partie et automatiquement les actionnaires de A deviennent actionnaires de B aussi
inconvénient : Peut créer un déséquilibre dans l’actionnariat de la filiale
Ne permet pas à la société mère de capturer la valeur du bloc de contrôle, On veut continuer de faire affaire avec lentreprise donc on veut pas quelle devienne une concurrente. Cest mieux pr mtn quelle soit jsute indépendante plutot quelle soit vendue a un conccurent
La société A a deja une branche qui soccupe de faire X activité, elle décide de créé une filiale qui va donc etre plus claire quelle fait ces activités la donc ca permet de mieux valoriser cette tranche de business la, mais cest quand meme a eux, cest indépendant mais pas concurrent
Equity carve-out : vend ta filiale, fait un IPO pour la filiale donc nouveaux actionnaires vont se meler. Ipo avec filiale : marché doit etre bon, prix de vente doit etre favorable, plus difficile de faire un carve out quun spin off
Carve out : on garde le controle de la filiale et ya de nouveaux actionnaires tandis que spin off lautre compagnie est différente et a coté (donc nouvelle gouvernance aussi) tandis que carve out elle est en dessous
Avantages : Avantages
La société mère reçoit des liquidités
La société mère peut conserver le contrôle de la filiale
La filiale peut se financer à meilleur coût que la société mère (expropriation des détenteurs de débentures par les actionnaires)
Quand elle est séparé (et non pas indépendante)
Peut se financer a meilleur compte que si elle etait restée une filiale
Inconvénients : Inconvénients
La société mère n’a plus accès aux flux de liquidités de sa filiale
Nécessite un marché des capitaux réceptifs
Implique un escompte d’IPO
Tracking stock
A tracking stock is an equity issued by a parent company that tracks the financial performance of a particular division. Tracking stocks trade in the open market separately from the parent company’s stock. Gains or losses in the tracking stock price are based only on the division’s performance.
Emettre des actions seulement pour la partie bouffe de walmart, par exemple
Expliquer les impacts d’une restructuration
Aspects financiers
Meilleure évaluation (1 + 1 2)
Atténuation d’un “Diversification discount”
Moins compliqué à évaluer
Cours boursier plus représentatif de la valeur
Création de Pure plays (equity carve out)
Meilleur accès au marché des capitaux
Aspects de gouvernance
Moins d’asymétrie d’info – plus de transparence
Meilleur focus du management – incitatifs efficaces
Meilleur alignement des dirigeants / actionnaires
Meilleur suivi du marché (analystes et actionnaires)
Accès au marché pour le contrôle
Décisions d’investissement plus faciles
Le cours boursier reflète plus directement les efforts de la direction de la firme…
… les régimes d’options sont plus efficaces
Les dirigeants ne profitent pas de la confusion de la diversification…
… ils sont plus fortement motivés à produire des résultats
on sépare la rémunération des dirigeants des deux firmes indépendantes
Nommer des causes et effet de détresse financière
expliquer avantages et inconvénients des conglomérats A SAVOIR
Causes externes :
Situation économique
Politique monétaire
Changement dans la structure de propriété industrielle
ex: conglomérats IMPORTANT Réunion d’entreprises offrant des produits ou services tout à fait différents entre les mains d’un même groupe financier »
SAVOIR AVANTAGES ET INCONVÉNIENTS :
Avantages de la diversification
- Baisse du risque d’affaires de la firme dans son ensemble
- Baisse du coût de financement
- Accès à des sources de liquidités internes
par contre, diversification does make firms more likely to be takeover targets
Avantages de la concentration…
Les « pure plays » sont préférés des investisseurs
Spécialisation de l’équipe de direction (focus)
Maximisation de la valeur de l’entreprise
la facilité dacces au marché des capitaux des investisseurs fait en sorte quils ont pu besoin que la firme se diversifie, ils vont le faire eux meme sils veulent
Causes propres à une industrie
Expliquer le cercle vicieux de la débandade interne financière (détresse financière causée a linterne)
Les ratios de couverture de la charge d’intérêt diminuent rendant le coût de la dette exorbitant ou éliminant toute possibilité de lever de la nouvelle dette
Le cours boursier des actions s’effondre rendant toute nouvelle émission impossible
Augmentation des coûts du financement
Augmentation des coûts d’agence
Perte de l’avantage fiscal lié à la dette et l’investissement
Perte de l’accès au marché des capitaux
solutions a la restructuration :
Solutions affectant les opérations :
« Downsizing »
Fermeture d’usine
Vente d’actifs
Solutions affectant CF :
Réduction ou élimination du dividende
Recapitalisation par la création d’une classe d’actions à vote multiple suivi d’une émission massive d’actions
En cas de faillite, expliquer les solutions quon peut entreprendre
- Loi sur la faillite et l’insolvabilité
Liquidation des actifs d’une entreprise (ou d’un individu) (chapter 7) - Loi sur les arrangements avec les créanciers des compagnies (LACC)
Restructuration du capital d’une entreprise dans le but de continuer les activités (chapter 11 aux USA)
but : Permettre aux entreprises
d’éviter la faillite
d’optimiser le règlement des créances
de préserver les emplois
de préserver la valeur de l’entreprise…
(…) en lui permettant de poursuivre ses activités
Expliquer le processus du chapter 11
- Demande initiale
L’entreprise est placée « sous la protection » de la LACC…
… elle est protégée contre les poursuites de la part de ses créanciers - plan darrangement La direction de l’entreprise prépare un plan d’arrangement à l’intention de ses créanciers
L’entreprise poursuit ses activités commerciales pendant cette période
shéma habituel : Remboursement d’un pourcentage déterminé des montants dus, et
Échange de créances en contrepartie d’actions dans la société
implication dun controleur (syndic) : Aide l’entreprise à préparer le plan
Établit les rapports à l’intention du tribunal
Supervise le vote à l’assemblée des créanciers
Fournit les informations aux créanciers sur la procédure de réclamation
- approbation du plan : Les créanciers sont invités à participer à une assemblée et se prononcer par vote sur le plan
Si le vote de chaque catégorie de créanciers est favorable, le plan est soumis pour approbation au tribunal
Le tribunal approuve le plan s’il est juste, équitable et réalisable
Expliquer lenjeu économique de la faillite
dabord, on facilite les restructuration dorénavant, cest moins mal vu quavant déclarer faillite.
Évolution des mentalités
Évolution des lois de faillite
Distinctions territoriales
la vision utilitariste: Quand on fait une restructuration dentreprise : on revient a la question des parties prenantes. Ecq on doit prendre leur interet en compte, restructuration on favorise les parteies prenantes
Ultimement cest les parties prenantes quon fini par favoriser
Dans les cas de faillite, oui, on fait tout pour les favoriser. La faillite cest la réalisation du risque. on va favoriser les parties prenantes
Favoriser la restructuration dentreprise encourage Encouragement à la prise de risque… à l’entrepreneuriat
Force les créanciers à systématiser la prise de risque : Force les créanciers s ystématiser la prise de risque, pensez y avant et faite votre due dil
Maintenir les entreprises dun point de vue sociale
le chapter 11 vise a minimiser limpact de la faillite sur les parties prenantes
Expliquer le role des créanciers lors dune faillite et du risque de détournement
Possibilité de détournement : Processus hautement judiciarisé
Possibilité de « délit d’initié » (vulture funds)
« Forum shopping » (typiquement américain)
Pléthore de professionnels et de frais
–> Souvent les détenteurs de debentures peuvent les vendre a des fonds qui les approche (vulture funds) qui réussissent a négocier avec lentreprise et faire un profit
le role des créanciers est de :
Pourvoir de décision
Deviennent « propriétaires » de la firme
Décident de l’issue de la réorganisation
Acceptent la proposition de faillite
leur but : Équilibrer les doits et obligations de tout le monde pour faire un deal qui est fair pour tout le monde
aussi, Les lois consolident l’emprise des dirigeants sur la firme…
… temporairement!
aléa moral : la chance est donnée aux dirigeants qui ont présidé au déclin ou causé la détresse
Les dirigeants possede la firme, les dirigeants on leur donne une chance pcq cest eux qui connaissent mieux la firme, peut pas remplacer en 2 secondes, on garde ceux qui ont déjà lexpertise
Par contre pcq cest eux qui ont créé le probleme dans certains cas
Enjeu de gouvernance pcq a la fin on prend soins des parties prenantes. Quand ca va mal, cest eux qui ont le gros du pavé, on les prete mieux que les actionnaires, les actoinnaires on sen tappent rendu la
