Cours 11 - Fusions et acquisitions : Le rôle des administrateurs Flashcards
Pourquoi le débat dont tirole fait effet dans son texte est intéressant?
parce quil défini létendu des obligations des administrateurs.
parce que ca illustre ce que les adminisrtateurs doivent choisir lorsquils font ou non la recommandation dune offre
quand ils recommandent, ils doivent avoir résolu “ecq on prend en compte les actionnaires? ou les stake holders?
dans le cas BCE, ils ont pris la décision daller en faveur des actionnaires pcq yonr recommandé une offre qui nuisait aux détenteurs de dette.
ca démontre aussi du coté économique “ecq on doit tenir compte des parties prenantes?”
de facon générale, sur la place publique, on penche vers lavis que les dirigeants dentreprise ont une responsabilité qui va au dela de la SWM.
quand on revient au debat économique, cest pas si clair
quel est la position de léconomiste Jenson
la mission premiere de lentreprise cest maximiser lavoir des actionnairse, et si on maximise les profits ca va maximiser les emplois, les fournisseurs, la croissance économique donc ca fait la job et ca va dans le meme sens
quest ce que tirole dit par rapport a la stakeholder society
je suis un économiste, je vais regarder le débat dun point de vue économique et pas politique ou philosophique
sa prise de position sur le stakeholder society : il va falloir internaliser les externalités.
limpact sur la société cest une externalité qui a une valeur chiffrée, et avoir une entreprise profitable cest une externalité donc si on a un debat qui nous dit quon prend en compte la société, cest comme si on disait qu on doit internaliser les externalités et les représenter dans nos états financiéers les couts et bénéfices que représentent les activités.
Quest ce que tirole dit dans son texte par rapport aux socially responsible firm?
que les entreprises socialement responsabel prennent la décisions de reduire leur profits,
Implique une mission sociale de la firme
Implique la maximisation de la valeur pour toutes les parties prenantes
Implique un partage du contrôle : on va devoir se soucier de la maximisation de toutes les parties prenantes.
toute relation qui est pas actionnaire/firme, est négocié et donné par un contrat. on pourrait pas dire aux employés : travaillez et on va pt vous payer si lentreprise va bien. on peut pas demander aux employés detre dans la meme situation que lactionnaire. donc ca amene une problématique pcq si on dit quon maximise le bien etre des actionnaires, ca veut dire quoi? ils ont leupside et le downside? comme les actionnaires? sauf que la ca marche pas, ils voudront pas ca!
a partir du moment ou on met en opposition différentes parties prenantes, ca réduit les profits pour lactionnaire
si on fait un gain qui est valorisé par un client, on va vendre plus donc le bienfait de lactivité de lentreprise se réflete dans les états financiers. si tu fais des profits cest que tu fais du bien.
si on prend une décision qui prend soins de linteret des parties prenantes, cest quon va diminuer les profits de lentreprise du point de vue économique
quel est le point de vue juridique sur la question des stakeholders
cest un choix politique
pour que ca fonctionne, faudrait dire dans la loi : les employés sont traités comme les actionnaires et on la plus value
faudrait mettre ca dans la loi et la on devrait prendre en compte lintéret des actionnaires. cest un choix politique que qqn prend
ca peut pas simposer de soi meme
quelle est la position de friedman?
tres tranché
les entreprises sont la pour faire des profits
tu fais des profits tu fais le bien
tu en fais pas tu es éliminé
expliquer les 4 arguments de tirole qui métige le stakeholder society
Tirole donne quatre arguments contre le fait de prendre en compte l’ensemble des parties prenantes lors des fusions et acquisitions.
- investisseurs veulent le controle, sinon ils ont pas intérêt à investir.
- les dirigeants doivent avoir une seule mission bien féinie qui est de max le cours boursier, pas de faire plaisir a tout le monde.
- ils ont pas la légitimité pour juger de ce qui est mieux pour les parties prenantes
- les investisseurs et parties prenantes ont des objectifs incompatibles ; investisseurs doivent savoir quels sont les bonus, exactement combien ils “sacrifient”
tirole es tmoins dure que friedman mais développe 4 arguments pour dire que le stakeholder society cest beau mais ca a ses limites.
1. Les investisseurs requièrent un contrôle suffisant pour
vouloir investir et réaliser le rendement attendu
si tu veux que les gens te donnent de largent, faut leur donner du controle et de lupside. si tu veux attirer du capital, tu dois donner la priorité aux actionnaires dans al participation aux actionnaires, si cetait pas ca, les investisseurs seraient pas down
- Les investisseurs et les autres parties prenantes ont des
objectifs incompatibles
ex : si on dit aux employés quils recoivent des bonus mais quon sait pas ca va etre quoi, que cest qqch de flou, les actionnaires seront pas down! hé oh cest moi qui a droit aux profits, pas les employés. le meme 10M se sépare comment? normalement on dit quon verse 10% en bonus et les actionnaires sont au courant et accepte se contrat la. sils savent pas dans quoi ils sembarquent les actionnaires voudront pas. cest comme un zero sum game, si ten donne plus a lun, lautre en a moins, donc les objectifs sont incompatibles - Les dirigeants doivent avoir une mission claire et en être responsables.
si on dit aux dirigeants paie bien tes employé mais que cest pas plus clair que ca, ca veut dire que les dirigeants peuvent faire ce quils veulent. pour que les actionnaires soient down, les rigieants doivent avoir des objectifs précis pour alligner les décisions en fonction des objectifs. le probleme dagence est exacerbé sils peuvent faire ce quils vuelent pcq on peut pas voir sils font bien ou pas, ils font ce quils veulent - Les dirigeants des firmes n’ont pas de légitimité pour
conduire une politique sociale
on peut bien donner le soin aux dirigeants de prendre les décisions de bien etre sociale, mais en réalité qui sont ils pour prendre ces décisions la? ex : ville ou il y a une entreprise miniere et on décide de pas payer de taxes municipales mais on va faire du développement de rue et batir des complexe sportif. on laisserait pas ce pouvoir la aux entreprises. les entreprises vont payer leur impot et vous arrangez vous de mettre une gouvernance etatique publique qui elle va gérer les décisions en fonction de linteret de lapopulation, et cette personne la va avoir lautorité et la légitimité de le faire.
on veut bien leur donner des responsabilités a legard de la population, mais les dirigeants sont pas élus par la population!
on veut que ce soit létat qui décide de la responsabilité sociale, pas les entreprises. on peut pas compter sur la bienvaillance des dirigeants. et les entreprises veulent pas ces responsabilités.
quest ce que le stakeholder society?
A society whose members have both rights from it, and duties or responsibilities to it; a concept within the New Labour movement
cest le fait de tenir compte de linteret des parties prenantes et avoir une responsabilité envers eux
Quest ce quon dit donc par rapport a la légitimité politique des dirigeants?
Les parties prenantes ne peuvent pas compter sur la bienveillance des dirigeants des firmes
Ils doivent voir à protéger leurs propres intérêts…
Ils doivent compter sur la protection de la loi (et des contrats qui les lient à la firme)
donc la société doit avoir un systeme de loi et de regle qui vont prendre soin de linteret des parties prenantes.
on dit donc quon tient compte de linteret des parties prenantes, mais différemment.
on va poser des regles par rapport aux controles de la pollution, cest comme ca quon va controler la firme pour quelle prenne soin des parties prenantes.
on dit pas quon élimine toute possibilitlé de tenir compte des parties prenantes, on dit quon va prendre soin deux en passant par létat et les lois quelle va mettre.
ex : Plus difficile de licencier des gens en France vs en grande bretagne, cest le résultat de choix politiques
historiquement ca a été choisi de proteger le travail et diminuer les chances de licenciement en france, du probablement a une situation économique, sociale et politique, a ce moment la les gens était convaincu que cetait la chose a faire. on traite des externalités par une loi.
Expliquer la position de Jenson et ses arguments
Fait une nouvelle conception de la SWM et tient compte de la réalité des entreprises
la réalité de lentreprise cest de développer lentreprise et a court terme ca maximise pas necessairement le SWM.
le but premier de lentreprise cest pas le bien etre dees employés, mais jdois bien les traiter pcq sinon y vont partir.
doit avoir un accord entre les interets des parties prenantes si on veut éventuellement maximiser la SWM..
ca veut pas necessairement dire quon doit chosiir entre les parties prenantes et les actionnaires, mais choisissat les actionnaires on doit sassurer que les parties prenantes sont chill.
on prend les décisions pour maximiser la valeur de la firme, a terme.
a terme faux maximiser la valeur des actionnaires, en gerant bien les parties prenantes
- La firme doit avoir un seul objectif
On ne peut pas laisser les dirigeants exercer leur discrétion en choisissant entre plusieurs objectifs incompatibles
Problème d’agence/coûts d’agence - La poursuite de plusieurs objectifs divergents ne constitue pas un objectif
- La maximisation de la valeur n’est pas simple
on parle de la tendance a la création de valeur, et non pas la creation de valeur en tant que tel, chaque décision crée pas de la valeur mais a terme ca en crée - La création de valeur (pour la société) vient de la transformation d’un intrant valorisé par un fournisseur en un extrant valorisé par un client
fondé sur le fait quon transforme une ressource en un bien, et ca ca crée de la valeur. la création de valeur ca vient de cette transofrmation la, a long terme - La maximisation de la valeur actionnariale est le critère qui détermine la création de la valeur pour la société
fondé sur le fait quon transforme des ressources. - On doit avoir un critère pour faire les choix (trade- off) entre les objectifs incompatibles des parties prenantes
on doit avoir une facon de décider quand ya un dilemme et des idées opposés avec un objectif de maximisation davoir des actionnaires - Sans critère, les dirigeants ont toute discrétion
si pas de critere; les dirigeants font cquils veulent donc on doit donner des trucs fixe pour éliminer le cout dagence - Les seuls remparts qui restent
Le marché des capitaux
Le marché pour le contrôle des firmes (OPA)
Le marché pour les produits de la firme (concurrence)
elle maximise lavoir mais ont quand meme un certain nombre de contrainte, de mainere discrétionnaire peuvent pas faire nimporte quoi en faisant des choses qui vont a lencontre
le marché des capitaux met une pression qui force les dirigenats a prendre les bonnes décisions - La théorie des parties prenantes sert de justification
cette théorie la pourrait etre utilisé pour justifier le détournement de linteret des dirigeants pour dautres intérêts pas productif, un dirigeants pourrait dire “ouais mais je me souciais des parties prenantes”
L’argument de l’ordre social
10. (Frederick Hayek)
Il y a un conflit entre l’allégeance naturelle à l’ordre familial ou communautaire, et la réalité de l’ordre économique global
souvent on oublie létendu de la portée de lentreprise.
ex : si tu délocalise tes usines, ok rip les ouvriers mais tes clients peuvent acheter ton produit moins cher donc on oublie les parties prenantes plus lointaine, on oublie que ca va etre bien pour les nouvelles personnes qui vont produire, on choisi les parties prenantes!
lensemble des parties prenantes seront pas bien servis.
- Le développement économique s’est appuyé sur des mécanismes de marché (et des institutions) complexes et méconnus pour donner accès aux biens et services nécessaires à la vie
L’altruisme seul n’a pas suffi! –> prendre soin des parties prenantes ca serait construire une usine et quelle soit pas profitable.
Il y a une résistance aux contraintes imposées par l’ordre économique global
le developpement économique a eu lieu grace au gens qui ont bougé la production et qui se sont servis de la globalisation, et non pas sur les choix discrétionnaires des dirigeants pour que les gens aient des emplois.
ordre communautaire vs ordre global. - La théorie des parties prenantes s’appuie sur les conflits entre différents ordres (la famille et le marché) pour justifier le rejet de la tyrannie du profit!
dise que la globalisation va a lencontre des de la communauté, pcq oui ca nuit a la personne qui a perdu sa job, mais leconomie globale va mieux pcq les ressources sont mieux allouées.
la maximisation des actionnaires
13. La motivation peut être fondée sur une vision ou une stratégie;
ultimement, on va maximiser la valeur. cest plus une stratégie qua long terme on maximise
La maximisation de la valeur n’est que la mesure du succès
- La maximisation de la valeur passe par la motivation et l’engagement de l’ensemble des parties prenantes
donc, La théorie « éclairée » des parties prenantes
15. La maximisation à terme de la valeur actionnariale nécessite que les dirigeants s’assurent de l’engagement des parties prenantes. les parties prenantes doivent vouloir participer
- Ce n’est pas tant de la maximisation de la valeur dont il s’agit, mais de chercher à maximiser la valeur
expliquer ce quest The « Balance Scorecard”
pour certain dirigeant, la vision cest davoir une feuille avec une série de mesure, et on prend les décisions en fct de ces mesures
a moins que les mesures soit tt fonction dun objectif simple, les mesures risque de faire dévier les dirigeants. ca rend plus obscure la maximisation
on tiendrait compte de lensemble des parties prenantes sur un tableau de bord et la yaurait plein dobjectif confondant
Expliquer le cas BCE
le LBO ne sest jamais fait
bonne cible pour un LBO pcq : mauvaise performance, concurrence, beaucoup dactifs, pas bcp de dette et CF intéressants, capacité demprunt.
valeur totale de lentreprise 52Milliards
42 milliards de dette de capacité demprunt
nous on peut emprunter 6x ebitda
ils ont 12 milliards live, donc peuvent encore emprunter 30 milliards
lensemble du marché LBO est down pour 6x de dette tandis que capitaux cest 3x donc le LBO a un avantage concurrentiel, y va etre capable de payer plus cher et faire un bon rdt
si on augmente la dette, le risque augmente et la cote de crédit baisse donc la valeur des obligations va baisser bcp
“y perdent rien, juste a garder jusqua échéance”
le probleme cest que cest des PF dinvestissement donc on pas le droit davoir un certain type dobligations, donc la valeur baisse et en plus doit réaliser la perte
les detenteurs ont demandé au tribunal dajuster pour pas quils réalisent la perte. la cour supérieure a dit que le C.A avait bien fait mais appel a renversé
la regle veut que quand on fait un LBO, tout ce qui compte pour le C.A. cest maximiser le prix pour les actionnaires, pas a sopposer a laprise de controle, y doivent juste chercher le meilleur deal.
argument de la cour supreme :
dans la loi sur les sociétés, les tribunaux peuvnet intervenir et juger de la raisonnabilité de la décision du C.A.
les gestionnaires avaient répondu aux attentes raisonnables des bondholders, pcq ils ont respecté le contrat quils ont négocié.
les expertises sont arrivés a la conclusion que quand tu achetes de la dette, tu es conscient que ca se peut que yait un LBO, et les acheteurs peuvent acheter des modalités et un profil de risque. Les gens qui ont acheté les bonds savaient tres bien dans quoi ils sembarquaient, ils choissisaient de prendre ce risque la et davoir un plus grand rdt. ils ont voulu recevoir un taux interet plus élevé en sachant quils etaient pas couverts de ca.
donc quand se sont rendus devant la cour supreme, ils ont pas pu faire comme sils savaient pas et quils etaient outrés.
ils avaient un contrat en fiducie et une entente qui approuvait les clauses de changement de propriétaire. ces contrats la sont négociés donc ils ont choisi ce contrat la.
au final comment ils ont exprimé lblogation du C.A.?
le C.A. doit agir dans lintéret de la société (lentreprise), quand vient le temps de décider, linteret de lentreprise et celui des actionnaires etaient le meme, et les bondholders avaient négociés aux meme leur contrat donc rendu la tas pas plus de droits.
la cour supreme prend compte des parties prenantes, qui eux ont des contrats quils ont pu négocier, et au final on maximise lintérêts de lentreprise et les actionnaires sont tjrs alignés
on dit cependant que au canada cest pas revlon qui prime, a partir ou ya un LBO, cest pas le meilleur prix quon veut
on veut ce qui est le meilleur pour lentreprise.
Expliquer le retour en classe de BCE
Cas qui a soulevé une question juridique qui a permis a la cour supreme de spécifier larticle 122 qui est la définition des administrateurs et dirigeants vis a vis lentreprise. le litige tournait autour de ca. Il sagissait dun LBO de BCE par teachers.
les circonstances étaient liées a la conjoncture à lépoque pcq elle etait vu comme sous performante et a attiré les fonds de private equity qui voulait en faire une prise de controle.
Elle a été approché par KKR et ensuite la société sest mise en vente en organisant un appel doffre pour maximiser la valeur des actions. Le C.A. appliquait la regle Revlon, des quil y a une intention de la part dun joueur imrotant, le C.A. sest mis en mode vente et il restait a trouver le meilleur prix pour la société. Ceux qui ont gagné cetait teachers
Teachers a fait une offre par le biais dun plan darrangement, lobjectif est dacheter des actions et on passe par le chemin dun plan darrangement, lequel donne plus de flexibililté et donne un délais pour recevoir des décisions administratives, permet de prévoir léchéancier et le plan darrangement exige lapprobation du tribunal
on prévoyait faire un leverage et les détenteurs de débentures seraient impactés pcq la cote de crédit allait baisser et donc les PM vont devoir liquider leur position
BAIIA : 7 milliards, loffre est de 42,75$ pour les 800 millions dactions
BCE avait 10 milliards de $ de dette.
loffre avait un total de 52 milliards, plus gros LBO.
loffre impliquait quon utilisait le levier financier au maximum, la dette allait passer de 7 a 37 milliards
la capacité dendettement on la calculait ainsi :
si lentreprise a 7 milliards de EBITDA et a une dette de 40 milliards
40 milliards / 7 = 5,7x
la capacité dendettement maximal dans le marché est reconnu comme étant a 5,7x le multiple EBITDA donc cest pour ca quils ont levé 30 milliards de dette, pour se situer à 37
la valeur dentreprise : 52/7 = 7,42 : EV/EBITDA
on allait acheter des actions prévilégiées pour privatiser la société et rembourser/racheter les actions acquise par teachers.
achete les actions, une fois lacquisition fait, leve de la dette pour se rembourser les actions.
pouvait prévoir controler la société avec 7 milliards dinvestissement.
lintention : faire passer EBITDA de 7 à 8 milliards, se faisant on allait faire passer la valeur dentreprise de 8*7,4 = 59,2, on allait créer de la valeur. (en gardant le meme multiple, si on augmente le ebitda, on augmente la valeur). la VE était de 52 au début, la on passerait a 59.2. En prenant en compte quon avait juste mis 7.2 milliards de capital émis, 7.2/7 (la plus value) : le lbo aurait fait plus que 100% de profits.
sur 5 ans, ca ferait 14,8% de rendement annualisé. ce qui est le double du rendement du marché. cest ca lattrait dune LBO.
14,8% cest pas tant élevé pour du PE sauf que le 7 de ebitda de BCE etait tres tres stable donc le risque de lentreprise etait pas super présent.
dans un LBO, on essaie davoir linvestissement initial le plus faible possible et augmenter le ebitda le plus possible.
les détenteurs de débentures sont intervenus pour rejeter le plan.
cest allé en cours supérieur, le recours a été rejeté. cest allé en appel, les gens dappel ont donné raison aux détenteurs de débentures. on considérait que cette décision disait que le C.A. devait prendre en compte les parties prenantes. ce qui allait a lencontre de revlon.
cest allé en cour suprême : rejet du recours des bondholders.
on disait que CA, ca correspond plus a lordre établie des prises de controle. la cour supreme a tenu compte de la réalité de linvestissemnt dans les débentures. les bondholders savaient que ca pourrait arriver, ils ont signé un contrat et savait ce qui pouvait se passer. cetait une attente raisonnable que bce se fasse acheter.
a quoi pouvait sattendre les bondholders? lobligation fiduciaire dit que le c.a agissent au mieux des interets de la société et dans la plupart des cas les interets de la société et ceux des actionnaires concordent. cest pour ca que desfois ca se confond.
lobligation est envers la société et els attentes raisonnables cest que le c.a. et dirigeants agissent au mieux des interets de la société.
les bondholders cetait des PM professionels, savaient TRES BIEN les risques, connaissaient les clauses, connaissaient ce que ca impliquait. fallait quil sattende que le outcome arriverait.
on dit que cette nouvelle disposition la codifie et reprend la regle de BCE, cest pas si clair que ca. elle est pas tres clair dans son application
