Cours 10 - FUSIONS ET ACQUISITIONS : LE PROCESSUS Flashcards
Quelle est la différence entre une fusion et une acquisition
Ultimately, the difference between a merger and acquisition often lies in how the deal is communicated to shareholders and to the public. Mergers tend to be interpreted as friendly or cooperative, whereas acquisitions make it clear that one party is in charge, and can even carry the connotations of a hostile takeover.”
- Souvent la distinction = les susceptibilités des uns des autres. Distinction = souvent au niveau de comment on veut avoir l’air.
- Souvent ça sonne mieux dire Fusion mais techniquement il n’y a pas vraiment de distinctions.
o MRU fait l’acquisition de PJC… Ça sonne hostile.
Quelle est la différence entre une acquisition stratégique et une acquisition financière
Horizontal integration with a target that offers products or services that are similar or complementary to those of the buyer
- Metro/Jean Coutu
o Acquisition plutôt financière pour Teachers/BCE. Teachers = fond de placements, gestionnaires de portefueille : acquisition de BCE est purement financière. PJC et MRU = synergies, c’est stratégique.
- JPC et Metro : exceptionnellement on fait une acquisition par voie de fusion : on propose aux actionnaires de PJC de fusionner avec Metro.
Expliquer le processus de valorisation
M&A Valuation draws upon two broad valuation methods: direct and indirect. Many analysts use both: First they calculate a direct valuation, and then check the results using the indirect method.
2.3.1 Directly Valuing the Target: Discounted Cash Flows
The appropriate WACC should match the estimated risk of the cash flows, matching risk and return.
- Lié aux CF dont on parle. Donc si on évalue PJC (projections fins et CF), il faut utiliser un taux d’escompte qui correspond au risque dont font face les CF de Jean Coutu, pas de Metro.
- Il n’y a pas de meilleure évaluation, on veut la plus juste. Mais chaque partie va émettre des hypothèses qui vont peut-être les avantager dans leur position, pour que le prix s’approche de lui qu’ils veulent payer
2.3.2 Indirectly Valuing the Target and the Deal
- Bidders can observe stock prices and market multiples of comparable companies
- M&A valuations are often derived from comparable M&A transactions
- When using stand-alone comparable company valuations, synergies and deal costs must be valued separately from the target
Comment on explique et justifie les primes payées
2.4.1 Justifications for Deal Premiums
An acquisition would have a positive NPV if and only if the premium is less than or equal to the operational synergies resulting from the deal.
- La prime payée doit être le minimum d’augmentation de valeur de la cible qui va venir de la synergie.
- L’acquéreur doit pouvoir justifier la prime par les synergies.
- Ex, si on paie 20% de prime, il faut qu’il y ait une hausse de valeur d’au moins 20% de l’entreprise qu’on acquiert.
2.4.2 Size of Deal Premiums
Bidders must be able to justify the size of the deal premiums with synergies
Comment est ce quon calcule les synergies
2.4.3 The Costs and Benefits of the Deal: Valuations with Synergie
Synergies can be valued on their own, in their own DCF model and then combined with a valuation of the target based on an indirect comparables method
- On peut évaluer les synergies individuellement: DCF de synergies. On calcule séparément la valeur de l’entreprise, et on additionne les 2 et cela devrait être le prix maximum à payer si on veut une création de valeur chez l’acquéreur.
Quest ce qui peut etre une synergie
“A buyer may have unused borrowing capacity or tax attributes that can be utilized after an acquisition.”
- PJC n’a pas de dette, malgré sa capacité d’emprunt
- Plus une entreprise est grande toute chose étant égale par ailleurs, plus elle a accès au marché de la dette. Car plus une entreprise est grande, plus le coût de la dette réduit OU on peut payer le prix de l’entreprise avec la dette qu’on va contracter chez l’entreprise qu’on veut acheter qui elle, n’a pas de dette actuellement.
- Parfois on achète une entreprise sans dette mais avec une capacité d’endettement intéressante. Donc en achetant la cible, on peut payer le prix avec de la dette qu’on va contracter par la suite.
- PJC pas de dette, Metro 1 milliard (environ). Aucun des deux utilisent leur dette à pleine capacité. Donc peuvent aller chercher plus de dette en allant acheter Jean COutu.
Expliquer la strcture de deal triangulaire
- Triangulaire: Metro a créé une filiale qui a fait, elle, la fusion avec PJC. Ça permet à l’interne d’avoir 2 sets d’états financiers : ceux de Métro et de PJC. Donc triangulaire = filiale, PJC, Metro.
o Une filiale de Metro acquiert 75% des actions de PJC payable en argent.
o Metro acquiert 25% des actions de PJC, payable en actions de Metro - Chaque actionnaire va faire son choix. Si trop d’actionnaires de PJC veulent être payés en action, ils vont être payés au prorata. 50/50.
- Pourquoi on fait prorata?
o Façon mieux contrôlée de faire une émission d’actions aux fins de financement.
o Façon de faire une émission à plus faible financement (pas de commission à payer, etc).
o Quand on est actionnaire de PJC, on a une offre, on ne veut peut-être pas réaliser un GC cette année, on veut continuer d’être actionnaire donc si on prend des actions, il va y avoir un roulement fiscal qui fait en sorte que je reporte l’impôt sur le GC.
o Si je pense que le prix payé n’est pas assez élevé, ça veut dire que c’est Metro qui créée de la valeur, donc je veux en profiter moi aussi = je vais être payé en actions de Metro.
Expliquer le deal currencies
2.8 Deal Currencies and Deal Pricing
- In a deal that includes stock as currency, the bidder pays for the target by issuing new shares to the target’s shareholders.
o Émission d’actions qui seront livrées aux actionnaires de Jean Coutu qui auront accepté de se faire payer comme cela. Certains actionnaires de Jean Coutu pourraient penser que Metro n’a pas payé assez cher pour PJC, donc Metro leur offre de prendre de leurs actions s’ils (actionnaires de PJC) pensent que la fusion augmentera beaucoup le titre de Metro.
- Metro paye 25% du prix en actions
- Si le paiement du prix est en actions, Metro fait une émission d’actions.
Expliquer ce quest le exchange ratio
- The price in such deals is typically specified as an exchange ratio
- (i) soit (…) la somme en espèces de 24,50 $ (la « contrepartie en espèces »); (ii) soit 0,61006 action ordinaire de Metro (la « contrepartie en actions ») 24,50 $ / 40,16 $ = 0,61006
(…) the target’s shareholders can be given a choice (called a cash election), which can be constrained by set limits for one or both types of currency.
Sous réserve d’une répartition proportionnelle (si les actionnaires choisissent ou sont réputés avoir choisi collectivement, selon le cas, de recevoir plus que la contrepartie en espèces disponible ou la contrepartie en actions disponible)
(…) in an efficient and informed market, a bidder’s pro forma, post-deal share price should exceed its pre-deal share price if the deal is a positive-NPV investment
Ici la perception était que le deal était créateur de valeur.
(…) once a deal is announced, the target’s stock typically trades slightly below, but close to, the deal price.
arbitrage : In fixed exchange ratio deals, the ratio is announced simultaneously with the deal. Arbitrageurs both buy target shares and short buyer shares simultaneously, in the same proportion as the deal exchange ratio. At closing, the target’s shares are converted into buyer stock, and the arbitrageurs use that stock to unwind their short positions
Attention: MRU/PJC n’est pas all-cash!
Quelles sont les différentes considérations a avoir pour les taxes, accounting et dilution
3.1 Tax Issues
If a deal involves a mix of deal currency, the target’s shareholders may be able to defer tax on the stock portion, depending on the deal structure
- 2 Accounting for M&A and Earnings Dilution
- If the buyer purchases more than 50% of the target’s stock, it will fully consolidate the target’s financials with its own.
- If the purchase price exceeds the fair market value of the target’s identifiable assets, then the (difference) is recorded as goodwill.
- Even when a deal has a positive NPV, bidder managers are typically concerned with the deal’s effect on earnings (…) markets tend to react negatively to deals that result in earnings dilution for the bidder and positively to deals that increase earnings per share. This means that bidder boards and managers pay attention to the deal’s effect on earnings, making them hesitant to commit to a deal that would dilute the earnings per share, even if only in the short run
- ***Extrêmement rare de trouver une acquisition/fusion dilutive, c’est la limite ultime du prix à payer.
- Metro paie 4.5 milliards pour PJC. Quelle est la valeur aux livres des actifs de PJC? Mettons que c’est 1,5 milliard. Metro paie plus cher que la valeur aux livres. Ils paient donc une prime comptable. Vont faire une réévaluation des actifs de la cible, actif par actif, pour ajuster la valeur. Ex on passe de 1.5 milliards à 2 milliards, il reste 2.5 milliards de prime. Ce qui reste, c’est ce qu’on appelle le Goodwill (écart d’acquisition).
3.3 M&A and Financing
The bidder may require new debt financing to raise the cash for the deal
3.4 Board Approval, Board Fiduciary Duties, and Shareholder Approval
Semaine pro
- Rôles fiduciaires. Conseil de Métro est quand même impliqué, ce ne sont pas les dirigeants seulement qui vont prendre la décision.
Expliquer les étapes du processus a faire pour le dcf dune m and a
Revenus : 13 175.3 millions
Bénéfice net : 608.4 millions.
Marge nette : 4.6177%
P/E : 42.91/2.57 dilué = 16.70
Metro se transige à 16.70 et paie 22.68 (JPC).
- Paie trop cher. Si on paie plus cher que notre propre multiple, on détruit de la valeur.
Jean Coutu est en décroissance (BAIIA). Hypohtese de simplification : BAIIA à 300 car sont a 308 e cmoment, donc on divise par 300 et ca donnne un multiple de 15x.
Metro se transige à 11 et achete une entreprise à 15. Normalement ca devrait détruire de la valeur.
On justifie ces écarts avec des synergies.
Si on fait 300 + 75 M et qu’on multiplie ca par 11, 4 125, on s’Approche du 4.5 milliards.
4500/375 = 12x, donc en réalité, ils ont payé 12x.
Y disent on va payer 15x, mais en réalitéavec les syneriges ca va faire 12x.
Sinon tu peux faire un DCM des synergies
75/(5.3-0) **ON A OUBLIÉ L’IMPOT
75(1-0.27) / 5.3 = 1000
On vient de justifier le prix payé, soit par le multiple EBITDA.
Les synergies sont tjrs sous-évaluées car s’ils pensent pouvoir faire 90 de snergies, y vont dire 75 car c’estmieux de faire plus que prévu que moins que prévu. C’etspas bien vu si tu fais moins de snergies que prévu.
SHOPPERS/LOBLAW
Comparaison des P/E : Loblaw et Metro se comparent dans leur industrie. 17.26 VS 16.70
Mnette : 3.26 (CHIFFRE avec l’acquisiiton déjà faite) VS 4.62.
- PJC cest 6.7%. Un des imapcts de l’acquisiton = on achete une E dont les BNET sont + élevés (ex, produits différents, amrges plus faibles, moins de coûts de stockage).
P/E : LA COMPAGNIE est plis grande, positionnement plus diversifié (loblawas), entreprise plus concentrée au qc pour metro. Donc possible d’epxliquer jusqua un certain point.
Prix payé pour shoppers?
% annoncé = exactement lemême.
Metro s’est surement dit, qu’est-ce qui a té anoncé a leqpoeu = meme chose. En plus ils sont dans la meme business = devrait etre capable de réaliser les memes synergies car meme type de deal.
Ici on a payé 14.2X , donc multiple avec les syneriges = 11X.
Pour Metro cétait 12. Donc la façon de regarder ca : on regarde Lbloaws et Shoppers, payent 14.2 sans les synergies. 11x avec. Metro, 15x snas les synergies, 12x avec les synergies.
Donc ca se copare.
cest correct quon paye 12x le multiple pcq jean coutu a bcp de benefice donc oui on achete a 12 mais a de forts bénéfices donc le BPA augmente pareil. cest pas si pire aussi pcq laction risque daugmenter pcq AB > A + B, les deux ensemble le multiple va augmenter donc cest legit
de plus, on peut calculer la valeur dentreprise de jean coutu à 4000M avec DCF et on fait la meme chose avec la valeur terminale des synergies, qui sont évaluées à 1100M avec les hypothèses de croissances conservatrices
donc lentreprise, donc la on paye lentreprise 4500 mais avec les synergies a va en valoir 5100M donc cest pas cher!
lhypothese de 0% de croissance est quand meme arguable et légitime pcq jean coutue st bien gérée, est a maturité donc ses marges vont pas tant bouger.
en plus, la fairness opinion émise etait correcte. par contre ils ont eux des hypotheses u peu plus sévere que la réalite, qui faisait que la valeur de lentreprise de jean coutu etait plus faible selon eux donc cetait plus facile pour eux de dire AH OUI CEST UN BON DEAL CA
La différence ? été 2013, le marché était moins cher à l’époque en termes de multiples. On pouvait se permettre de payer un peu moins cher.
Comparer au P/E : 17.26 de loblaws. Chiffre important pour metro car se disent; si on fait le mem deal, on devrait augmenter notre P/E. vu que JPC a un P/E de 22.
Si P/E est plus élevé et PAS DE SYNERGIES, on détruit de la valeur. Mais la ya des synergies donc cest chill.
M&A : ON FAIT UN DCF, on vérifie avec les multiples, compare avec les previous acquisitons( shopper0’ on compare avec les business actuelles (lobloaws) et apres on met ca ensmeble et on vérfiie sic est correct.
54 de synergies c’est 75 après impôt.
PJC en décroissance car nouveaux entrants dans le marché et pression sur les prix. Donc avec la démographie aidnte pour l’entreprise, ondti croissance de 0%.
Impact, A+B : le nombre d’ :Actions augmnte car???on paye avvec des actions?
2.63 à 2.96 : de ce point de vue la, cest une acquisition qui va NÉCESSAIREMENT créer de la valeur.
Mias, la meilleure facon reste le DCF , évalutaion schématisée.
