06 - Politique économique - Bénassy-Quéré - Etudes 02

Question 1

En cas de crise grave, il se peut que le taux d’intérêt naturel - c’est-à-dire le taux d’intérêt réel qui assure l’équilibre épargne-investissement à un niveau de PIB correspondant au plein-emploi -, devienne négatif.

Dans de telles circonstances, une inflation nulle ou négative rend impossible pour la banque centrale de stabiliser l’économie.

Answer 1

Summers, 2014

Question 2

La durée moyenne des contrats est fixe, tandis que la durée individuelle des contrats est aléatoire. Le prix est donc fixé pour une durée aléatoire et ne se modifie que partiellement à chaque instant.

La réponse de la production dans ce modèle d’ajustement partiel est plus longue que dans le modèle de Taylor. En effet, dans ce modèle, une partie des entreprises peut ne changer ses prix que très rarement, plus rarement que la moyenne, contrairement au modèle échelonné où toutes les entreprises ont la même durée de prix.

Answer 2

Calvo, 1983

Question 3

Les dirigeants des grandes banques sont conscients qu’elles sont aujourd’hui trop importantes pour faire faillite (too big to fail) et peuvent donc se lancer dans des opérations spéculatives car ils savent que les autorités seront obligées – quoi qu’il arrive – de venir à leur secours en cas de problème.

Les exigences de capital devraient représenter encore plus : entre 23,5 % et 38 % des actifs pondérés.

Answer 3

Neel Kashkari (président de la Banque fédérale de réserve de Minneapolis), 2016, Lessons from the Crisis

Question 4

Analyse de la pertinence des politiques de bilan avec la politique plus traditionnelle des taux d’intérêt.

Un assouplissement monétaire est susceptible de servir le volume total des prêts et le bien-être, en absorbant le risque de crédit.

En dehors de cet effet et au-delà d’un certain point, l’assouplissement quantitatif devient inutile pour la stabilisation macroéconomique (l’étude ne porte pas sur la stabilité financière). Les avoirs en actif de la banque centrale ne sont donc pertinents que pour corriger les imperfections et les inefficiences des marchés financiers.

Answer 4

Curdia, Vasco et Woodford, 2011

Question 5

Approbation des régimes de résolution.

L’ordre d’imputation des pertes doit être le suivant :

1° Les actionnaires de la banque ;

2° Les créancier obligataires juniors (ex : les détenteurs de dettes contractuellement convertibles en actions) ;

3° Les créanciers obligataires seniors ;

4° En dernier viennent les déposants, à l’exclusion des dépôts garantis.

Answer 5

Conseil de stabilité financière (Financial stability forum), 2014

Question 6

Dans une situation de fort endettement privé, les pressions déflationnistes augmentent la valeur réelle de la dette et son poids sur le revenu disponible des ménages.

Dans ce contexte, une baisse des dépenses publiques peut avoir un effet multiplicateur supérieur à l’unité, à condition que le bénéfice en soit bien dirigé sur les ménages endettés.

Answer 6

Eggertsson et Krugman, 2012

Question 7

Les banques centrales n’ayant pas d’expertise particulière pour décider si, par exemple, les prix de l’immobilier, le cours des actions, etc., sont « trop élevés », elles ne prennent traditionnellement pas la stabilité des prix des actifs comme objectif, mais se tiennent prêtes à agir en cas d’explosion d’une bulle.

Answer 7

Doctrine Greenspan, 1999

Question 8

Empiriquement, les auteurs ont trouvé que la croissance était affectée à partir d’une inflation supérieure à au moins 20 à 40 % par an.

Answer 8

Bruno et Easterly, 1996

Question 9

L’auteur considère qu’en raison de la disparition progressive de la distinction entre monnaie et actifs financiers, la masse monétaire ne peut plus être contrôlée.

Il en conclut qu’il faut reconstruire la théorie du niveau des prix. Il propose de remplacer la théorie quantitative de la monnaie par une « théorie quantitative de la dette publique ».

Answer 9

Woodford, 2001

Question 10

La coopération internationale en matière de politique monétaire risque d’être contreproductive en l’absence de possibilité d’engagement crédible à une règle de politique monétaire, à moins de menacer l’indépendance de la banque centrale :

• En équilibre non coopératif, la politique monétaire est soumise à deux influences de sens opposé : un biais inflationniste causé par la volonté (infructueuse) de créer des « surprises » d’inflation et un biais déflationniste, provoqué par la tentative (vaine) de déprécier le taux de change réel au détriment du voisin ;
• En équilibre coopératif, cette dernière incitation disparaît, et le biais inflationniste de la politique monétaire est plus fort, ce qui réduit le bien-être des deux pays.

→ L’équilibre non coopératif est un moindre mal.

Answer 10

Rogoff, 1985

Question 11

Les auteurs partent de l’hypothèse qu’en situation de parfaite mobilité du capital, ce dernier devrait se déplacer là où le taux de rendement apparaît le plus élevé, et qu’en conséquence le taux d’investissement domestique d’un pays devrait être totalement décorrélé de son taux d’épargne.

Or, dans leur étude en coupe transversale sur des données relatives à seize des pays membres de l’OCDE entre 1960 et 1974, les auteurs régressent le taux d’investissement sur le taux d’épargne et obtiennent des estimations très proches de l’unité pour le coefficient du taux d’épargne (pour un point d’épargne, 0,89 point d’investissement).

Ils analysent ce résultat comme la preuve d’un faible degré d’intégration financière, alors même que la libre circulation des capitaux était tenue comme acquise dans la plupart de ces pays → paradoxe.

Answer 11

Feldstein et Horioka (paradoxe de), 1980

Question 12

En partant d’une hypothèse selon laquelle le niveau de production d’équilibre est considéré comme trop faible parce qu’il implique un taux de chômage élevé :

• S’il est recouru à la politique monétaire au lieu d’une politique structurelle ;
• Et si la banque centrale vise un niveau de production supérieur au potentiel afin de réduire le chômage ;

→ L’inflation augmente sans que le chômage ne diminue durablement, car ce dernier est structurel.

En effet, en raison de l’anticipation de l’inflation par les ménages, ceux-ci l’intègrent dans leurs revendications salariales. Les efforts de la banque centrale pour réduire le chômage sont alors vains et ils ne se traduisent que par une inflation plus élevée : c’est le biais inflationniste.

Answer 12

Barro et Gordon, 1983

Question 13

Les auteurs identifient deux types de guidage des anticipations :

1° Le « guidage delphique » (en référence à l’Oracle de Delphes dans la Grèce antique), c’est-à-dire la communication par la banque de ses intentions futures ;

2° Le « guidage odysséen » (en référence à l’épisode de l’Odyssée où Ulysse s’attache au mat de son bateau pour échapper aux sirènes), qui consiste pour la banque centrale à s’engager à suivre une certaine évolution pour les taux d’intérêt, même si cela peut impliquer de dévier des règles qu’elle observe normalement.

Answer 13

Campbell et al., 2012

Question 14

Application du raisonnement d’Akerlof au marché du crédit, où l’information est clairement asymétrique : en l’absence d’information sur la qualité des emprunteurs, la banque applique le même taux d’intérêt à tous, en y incluant une prime de risque pour compenser les pertes sur les emprunteurs qui feront défaut.

En cas de rationnement du crédit, le taux d’intérêt élevé décourage les projets les moins risqués, ceux dont le taux de rendement interne est plus bas. Les investisseurs peuvent alors être tentés de se lancer dans des projets plus risqués, augmentant in fine la probabilité de défaillance.

La banque refuse de financer ceux qui acceptent, les porteurs des projets les plus risqués

Answer 14

Stiglitz et Weiss, 1981

Question 15

Les entreprises ajustent en général leurs prix une ou deux fois par an, alors que les conditions économiques changent plus fréquemment.

En raison des coûts de menu, ce comportement est optimal du point de vue micro-économique, mais il est sous-optimal du point de vue macro-économique puisque les entreprises, au moment de leur décision sur les prix, ne prennent pas en compte les externalités de demande.

Par exemple, en cas de baisse de la demande, une baisse du niveau général des prix soutiendrait la demande en élevant le pouvoir d’achat des encaisses monétaires détenues par les ménages : en raison de ce défaut de coordination, l’ajustement des prix est donc moindre que ce qui serait souhaitable.

Answer 15

Akerlof et Yellen, 1985 ; Mankiw 1985

Question 16

L’auteur propose trois types de règles pour fixer le taux d’intérêt permettant d’atteindre un objectif de taux d’inflation :

• Les règles instrumentales par lesquelles la banque centrale détermine la valeur de son (ses) instrument(s) en fonction de variables macro-économiques (par exemple, inflation et écart de production) ;
• Les règles de ciblage par lesquelles la banque centrale minimise une fonction de perte à un horizon donné (par exemple : une règle de ciblage de l’inflation) ;
• Les règles de ciblage intermédiaire, selon lesquelles la banque centrale cherche à contrôler un objectif intermédiaire corrélé à l’objectif final, mais plus facile à observer et à contrôler que ce dernier (exemples : autrefois, les agrégats monétaires ; dans les petites économies ouvertes, les taux de change).

Answer 16

Lars Svensson, 1999, 2001

Question 17

Le réchauffement climatique est un défi majeur qui appelle des solutions financières novatrices : encadrement et développement des green bonds par exemple.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Answer 17

Badré, 2016, Money Honnie. Et si la finance sauvait le monde ?

Question 18

À partir des épisodes de politiques monétaires ultra expansionnistes : celles-ci réduisent les inégalités.

Answer 18

Claeys et al., 2015

Question 19

L’extension de la finance pourrait soutenir la croissance aux premières étapes du développement économique, mais pas dans les économies avancées.

Answer 19

Aghion et al., 2005

Question 20

Une politique monétaire susceptible de relancer l’économie en encourageant la dépense peut aussi créer de l’aléa moral. En effet, les conditions monétaires déterminées par les banques centrales sont un facteur déterminant de la prise de risque des investisseurs : plus elles sont souples, moins la réalisation du risque est coûteuse.

Cette politique monétaire peut ainsi semer les germes de la prochaine crise financière. Elle peut alors être un moteur des cycles financiers observés sur longue période.

Answer 20

Borio, 2014

Question 21

Lorsque le risque de défaut de l’emprunteur est faible, ou lorsque la dette est sur-garantie, les investisseurs ne sont pas incités à s’informer sur sa valeur.

La dette devient alors une sorte de monnaie privée, en partie substituable à la monnaie émise par la banque centrale. C’est pour cette raison que les agrégats monétaires larges utilisés par les banquiers centraux incluent la dette commerciale à court terme.

Answer 21

Brunnermeier et Sanikov, 2017

Question 22

Modèle canonique de crise de liquidité :

1° Les prêts intermédiaires par les banques sont supérieurs à des prêts et emprunts décentralisés sur les marchés parce que les banques peuvent mutualiser le risque de liquidité des déposants individuels et fournir ainsi une assurance ;

2° Il y a des équilibres multiples parce que la confiance d’un déposant individuel est affectée si les autres déposants retirent leur argent ;

3° L’équilibre où tous les déposants retirent leur argent est une ruée ou panique bancaire qui peut être fatale à la banque si son financement repose trop sur les dépôts.

Answer 22

Diamond et Dybvig, 1983

Question 23

Dans les pays en développement, l’efficacité de l’indépendance de la banque centrale dépend aussi de la qualité globale des institutions.

Le ciblage d’inflation est un régime monétaire qui ne permet pas d’améliorer le cadre institutionnel si la qualité institutionnelle n’est pas suffisante.

Answer 23

Acemoglu et al., 2008

Question 24

La rigidité des salaires à la baisse dans un contexte d’inflation proche de zéro est une situation dans laquelle la courbe de Philips, qui relie le taux de chômage au taux d’inflation, n’est pas verticale à long terme : si les salaires nominaux sont rigides, un peu d’inflation permet de réduire le taux de chômage.

Le point de vue soutenu dans le courant NAIRU (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment ou taux de chômage n’accélérant pas l’inflation) n’est donc pas valable lorsque l’inflation se situe à un niveau très bas.

Answer 24

Akerlof, Dickens et Perry, 1996

Question 25

Appel à une politique budgétaire agrégée moins restrictive dans la zone euro.

Une telle coordination est cependant difficile à atteindre, du fait d’objectifs différents entre les autorités budgétaires nationales.

Answer 25

Draghi, 2014

Question 26

Lorsque les prix des actifs augmentent, les bilans des intermédiaires financiers ont tendance à gonfler. Ceci crée une situation de capital excédentaire, ce qui encourage à son tour à l’augmentation de l’effet de levier.

Answer 26

Adrian et Shin, 2011

Question 27

Dans tous les pays, les paiements d’intérêts sont au moins partiellement déductible de l’assiette de l’impôt sur le revenu des sociétés, ce qui n’est pas le cas des distributions de dividendes → biais en faveur de la dette.

Answer 27

Langedijk et al., 2015

Question 28

À partir d’un panel de 155 pays sur la période 1970-2000, l’auteur confirme qu’avoir simultanément un ancrage et une parfaite mobilité des capitaux limite considérablement la marge de manœuvre de la politique monétaire.

Ce résultat est robuste :

• Quels que soient le groupe de pays et la période retenus ;
• Et quelles que soient la classification des régimes de change et les variables de contrôle utilisées.

Answer 28

Shambaugh, 2005

Question 29

La délégation de la politique monétaire est un problème de type principal–agent, où le principal (le gouvernement) délègue à l’agent (la banque centrale) la tâche d’atteindre un certain objectif (une faible inflation).

Par exemple, la signature d’un contrat d’intéressement d’un gouverneur de banque centrale à des objectifs d’inflation est un moyen de réduire le biais inflationniste.

Answer 29

Carl Walsh, 1995

Question 30

La relation entre l’inflation et le taux de chômage naturel dépend de la volatilité de l’inflation. Le chômage peut être réduit au-dessous de son taux naturel sans pour autant impliquer une augmentation de l’inflation, lorsque l’inflation est basse et stable.

Les auteurs conseillent une « fourchette » d’inflation de 1,5 à 4 % par an dans les pays développés.

Answer 30

Akerlof, Dickens et Perry, 2000

Question 31

L’accord de Bâle I a été motivé par la crainte à New York et Washington qu’un contrôle plus strict des banques américaines, dont la crise latino-américaine de 1982 avait montré la nécessité, ne donne un avantage industriel au Japon : d’où la nécessité d’un cadre coopératif.

Answer 31

Goodhart, 2010

Question 32

Pour servir le bien public, le gouvernement peut être incité à tromper les agents privés par un mensonge vertueux destiné à améliorer le bien-être social :

• Il annonce, par exemple, une inflation à 2 % ;
• Alors qu’il fait en sorte qu’elle soit de 4 %, de manière à réduire le salaire réel.

→ Deux problèmes sont alors possibles :

1° Les agents peuvent anticiper l’inflation de 4 % et réclamer des hausses de salaires ;

2° Alors même qu’à l’équilibre, le gouvernement ne ment pas, son manque de crédibilité peut conduire les agents à anticiper une tromperie.

Answer 32

Barro et Gordon, 1983

Question 33

Courbe de Phillips néo-keynésienne, décrivant le modèle néo-keynésien (fondé sur des comportements d’optimisation et des anticipations rationnelles tout en faisant une place aux rigidités nominales) de détermination du taux d’intérêt optimal de la banque centrale.

La banque centrale fixe le taux à court terme de manière à ce que le taux d’inflation et l’écart de production anticipés restent proches des objectifs fixés : soit un écart de production nul (PIB = potentiel du PIB) et une inflation limitée.

Le modèle est prospectif : il n’essaye pas de contrôler les niveaux courants d’inflation ou de production, mais leurs valeurs prévues → ce qui est cohérent avec les délais de transmission de la politique monétaire.

Comme l’écart de production est négativement lié au taux d’intérêt réel mais positivement à l’inflation, les deux objectifs sont :

• cohérents en présence de chocs de demande : ceux-ci qui entraînent une variation dans le même sens de l’inflation et de l’écart de production ;
• contradictoires en présence de chocs d’offre : ceux-ci les font varier en sens contraire.

→ Par conséquent, la BC doit complètement absorber les chocs de demande, mais partiellement les chocs d’offre.

Answer 33

Clarida, Gali et Gertler, 1999

Question 34

Elle fixe le montant minimum d’engagements éligibles des banques, ou Minimum Requirements for Own Funds and Eligible Liabilities (MREL)

Entrée en vigueur le 1er janvier 2015.

Answer 34

Directive 2014/59/UE du Parlement europeen et du Conseil du 15 mai 2014 établissant un cadre pour le redressement et la résolution des établissements de crédit et des entreprises d’investissement

Question 35

Le taux d’inflation sur longue période a été négativement corrélé au degré d’indépendance de la banque centrale dans les pays industrialisés (étude empirique).

Answer 35

Alesina et Summers, 1993

Question 36

Notion de dominance budgétaire à travers la « théorie budgétaire » du niveau des prix .

Dans cette situation dans laquelle la politique monétaire est subordonnée à l’objectif d’aider le gouvernement à financer son budget, l’auteur préconise classiquement qu’une banque centrale indépendante mène une politique de taux à la Taylor, tandis que les autorités budgétaires s’imposent un plafond de niveau de la dette publique.

Answer 36

Woodford, 2001

Question 37

The market for lemons :

Sur tout marché, le fait que les vendeurs soient mieux informés que les acheteurs sur la qualité des produits peut créer une décote, voir décourager toute transaction.

Answer 37

Akerlof, 1970

Question 38

La courbe de Phillips ne tenait pas compte de l’inflation. L’auteur argumente que la variable d’intérêt des salariés ne saurait être que la croissance de leur salaire réel, et non celle de leur salaire nominal.

Answer 38

M. Friedman, 1968, “The Role of Monetary Policy”

Question 39

Théorie de la courbe de Phillips augmentée : à taux de chômage donné, les salaires nominaux croissent plus vite si les travailleurs anticipent une hausse des prix à la consommation, car dans ce cas ils ont à cœur de défendre le pouvoir d’achat de leurs revenus.

Ceci induit alors une hausse de l’inflation. À long terme, les salaires nominaux et les prix croissent au même rythme. Quel que soit le taux d’inflation obtenu à long terme, le taux de chômage revient toujours à une valeur d’équilibre appelé taux de chômage n’accélérant pas l’inflation (Non Accelerating Inflation Rate of Unemployment – Nairu) = la courbe de Phillips est verticale à long terme.

Answer 39

E. Phelps, 1967 ; M. Friedman, 1968

Question 40

La position extérieure nette des États-Unis s’est moins détériorée que ne le suggéraient les déficits commerciaux accumulés, du fait d’une rémunération de l’actif supérieur à celle du passif.

Selon les auteurs, les États-Unis jouent de facto un rôle d’assureur au niveau international en s’endettant par émission d’actifs sûrs et liquides.

Par temps calme, le pays perçoit un rendement net positif sur ses placements internationaux qui équilibre les intérêts sur sa dette ; mais en cas de crise, il subit une lourde perte sur son actif.

Answer 40

Gourinchas et al., 2010

Question 41

Mise en évidence de la sensibilité à l’information :

• la monnaie est insensible à l’information en période de stabilité des prix (caractéristique d’une unité de compte) ;
• à l’opposé, les actions sont très sensibles à l’information : leurs valeurs fluctuent en temps réel en fonction des anticipations des investisseurs sur les dividendes futurs.

→ Les comportements des agents peuvent être irrationnels par rapports aux risques portés par leurs contreparties, entraînant des clôtures massives de positions, des augmentations de la volatilité et l’assèchement de la liquidité du marché.

Answer 41

Gorton et Metrick, 2012

Question 42

Définition des coûts d’agence :

Le coût qu’il faut consentir pour surveiller les dirigeants de l’entreprise et s’assurer qu’ils poursuivent bien les objectifs assignés par les actionnaires.

Answer 42

Jensen et Meckling, 1976

Question 43

Pour les économistes orthodoxes, la finance soutient le fonctionnement des économies de marché modernes :

• En lissant les revenus au cours du temps ;
• En mutualisant l’épargne et en l’orientant vers des investissements productifs ;
• En traitant et en diffusant l’information ;
• Enfin, en diversifiant le risque.

Answer 43

Merton, 1995

Question 44

L’instabilité du taux de change étant très souvent considérée comme nuisible, de nombreux pays tentent de limiter la volatilité du taux de change à travers des barrières à la mobilité des capitaux de façon à rendre leur ancrage conventionnel viable, ou bien s’orientent vers des régimes de flottement administré.

Ce comportement est particulièrement répandu dans les économies émergentes et en développement où la « peur du flottement » est marquée.

Answer 44

Calvo et Reinhart, 2002

Question 45

Dans les débats académiques, l’argumentation sur le prêteur en dernier ressort est encore conduite dans les termes de Bagehot.

D’où les controverses sans fin sur les dilemmes entre illiquidité et insolvabilité, entre coûts sociaux de la non-intervention et aléa moral de l’intervention.

Answer 45

Aglietta et Valla, Macroéconomie financière, 2017

Question 46

La position extérieure nette de la Suisse aurait augmenté bien davantage de 1999 à 2006 si le pays n’avait pas enregistré une forte dévalorisation de son actif à l’étranger, notamment en raison de l’appréciation du franc suisse.

Answer 46

Stoffels et Tille, 2007

Question 47

L’utilisation d’instruments multiples pour faire face aux risques de liquidités et de crédit pesant sur les banques, peut se justifier :

• Par la multiplicité des sources de risque pour les banques ;
• Et par l’incertitude pesant sur l’efficacité de chaque instrument.

Answer 47

Haldane, 2017

Question 48

Pour éviter les paniques financières, il faut prêter libéralement aux banques solvables, contre des garanties solides et à un taux d’intérêt élevé (afin de lutter contre l’aléa moral).

Answer 48

Bagehot (Principe de), 1873

Question 49

Définition d’un taux de chômage d’équilibre, qui découle à fois :

• de la prise en compte correcte des anticipations d’inflation dans la courbe de Phillips ;
• de l’imposition d’une condition d’équilibre stipulant que les anticipations doivent être vérifiées.

Answer 49

E. Phelps, 1967, “Phillips curves, Expectations of Inflation and Optimal Unemployment Over Time”

Question 50

L’effet marginal sur la croissance du crédit au secteur privé devient négatif au-delà de 110 % du PIB, un niveau globalement atteint au début des années 1990.

À des niveaux moins avancés de développement économique, il est naturel de s’attendre à ce que l’effet marginal de l’accroissement du crédit soit positif.

Answer 50

Arcand et al., 2012

Question 51

La plupart des ménages dans les économies avancées manquent d’instruments financiers pour diversifier leur capital : leur richesse est souvent composée d’un capital humain (leur compétence) et d’un bien immobilier (leur résidence principale), ce qui les rend vulnérables aux chocs, d’autant que les chocs locaux comme la fermeture d’une usine affectent ces deux actifs simultanément.

→ Même les sociétés avancées peuvent souffrir de sous-développement financier.

Answer 51

Shiller, 2003, The New Financial Order

Question 52

Article sur l’évaluation de la dette des entreprises, permettant de la relier de manière rigoureuse à leur risque de défaut. Le modèle ne reste cependant pas exempt de faiblesses théoriques : l’hypothèse d’une structure de marché parfait, des dettes faisant défaut à l’échéance, et des difficultés de mise en oeuvre liées à la définition d’une frontière de défaut pertinente.

Il ouvrira la voie à l’évaluation d’instruments financiers complexes avec risque de défaut et à l’analyse de la différence entre les rendements des dettes risquées et sans risque, les écarts (spreads) de crédit.

Answer 52

Merton, 1974

Question 53

Le programme d’achat d’obligations souveraines sur les marchés secondaires n’excède pas les attributions de la BCE relatives à la politique monétaire et ne viole pas l’interdiction du financement monétaire des États membres.

Answer 53

CJUE, 2015, Gauweiler et a.

Question 54

Les principaux perdants de l’inflation sont les ménages à la fois âgés et riches, tandis que les principaux gagnants sont des jeunes appartenant à la classe moyenne avec des emprunts immobiliers à taux fixe.

Answer 54

Doepke et Schneider, 2006

Question 55

Les prêts non performants absorbent le capital et la liquidité des banques sans contribuer à leurs profits.

Ils entravent la transmission de la politique monétaire puisqu’ils rendent une partie des bilans des banques insensible aux conditions financières.

Provisionner ou déprécier des prêts non performants oblige les banques à constater des pertes. Dès lors, la tentation existe de restructurer ses prêts pour retarder la reconnaissance de la perte. Les banques continuent alors à prêter à des entreprises « zombies » au détriment des secteurs productifs de l’économie. Un tel comportement au sortir d’une récession prolonge inutilement celle-ci, comme l’a illustré le Japon des années 1990.

Answer 55

Caballero et al., 2008

Question 56

Le système d’étalon de change-or, par lequel toutes les monnaies étaient convertibles en dollar à taux fixe, et le dollar lui-même convertible en or, portait en lui une contradiction structurelle :

• Pour répondre à la demande de liquidité internationale, il fallait émettre beaucoup de dollars ;
• Mais pour maintenir la confiance dans la monnaie américaine, il fallait limiter les émissions de dollars par rapport aux réserves d’or de la Fed.

Answer 56

Rueff, Le péché monétaire de l’Occident, 1971

Question 57

Un argument fort contre le ciblage des prix des actifs : le fait que les taux d’intérêt influencent la production réelle avec des retards longs et variables, tandis qu’ils ont le pouvoir de faire éclater immédiatement une bulle financière.

La fin d’une bulle amène généralement la production à chuter en raison d’effets de richesse négatifs. Une telle situation appellerait une baisse de taux d’intérêt pour soutenir l’activité, mais dans ce cas, le retour des prix d’actifs à leur valeur fondamentale s’en trouverait freiné.

Answer 57

Gruen, Plumb et Stone, 2003

Question 58

Le taux d’inflation optimal résulte d’un arbitrage entre les distorsions créées par la taxe d’inflation et celles engendrées par les autres impôts.

Explication : comme la taxe d’inflation est payée par tous les secteurs, y compris l’économie souterraine, il peut être optimal, pour minimiser la distorsion, de maintenir une inflation modérée dans un pays où l’économie de l’ombre est relativement développée.

Answer 58

E. Phelps, 1973

Question 59

Les contrats des entreprises avec leurs salariés leur interdisent de réagir immédiatement aux chocs de demande ou d’offre. L’ajustement se produit lors de la négociation salariale suivante.

Cet emboîtement des contrats (à chaque période, seule une partie des entreprises renégocie) explique que les chocs monétaires, même correctement anticipés, ont un effet à court terme sur le niveau d’activité.

Answer 59

Fischer 1977 ; Taylor, 1980

Question 60

La dette est optimale pour le commerce, et le collatéral optimal pour la dette est également la dette. Quand la dette est utilisée comme collatéral pour un contrat portant sur un autre emprunt, elle réduit l’incitation à s’informer sur son remboursement, rendant la dette moins sensible à l’information, c’est-à-dire plus liquide.

Cependant, une information négative rendue publique (choc) sur la valeur de son collatéral peut rendre une dette sensible à l’information.

Answer 60

Dang, Gorton et Holmström, 2012

Question 61

Pour les banques d’importance systémique mondiale, la capacité totale d’absorption des pertes doit atteindre 16 % des actifs pondérés le 1er janvier 2019 et 18 % le 1er janvier 2025.

Answer 61

Conseil de stabilité financière (Financial stability forum), 2015

Question 62

Etude de mesures du développement financier : montant des crédits au secteur privé, des transactions sur les marchés boursiers, taille des intermédiaires financiers.

Il en ressort que le niveau de développement financier est étroitement associé à la croissance future du PIB réel par habitant, à l’accumulation du capital physique et aux améliorations dans l’efficacité de ce capital.

Answer 62

King et Levine, 1993

Question 63

Une contraction monétaire aux États-Unis a davantage d’impact sur le taux d’emploi des minorités et des jeunes que des autres catégories de travailleurs.

Answer 63

Carpenter et Rodgers III, 2004

Question 64

Modèle développé par les auteurs, indiquant que l’augmentation exogène de la finance peut affecter négativement la productivité globale des facteurs, et donc la croissance.

Elle bénéficie disproportionnellement à des projets qui exigent des garanties élevées et dont la productivité est faible.

Ainsi, une mauvaise répartition des talents vers un secteur financier excessivement important pourrait avoir un effet négatif sur la croissance économique.

Answer 64

Cecchetti et Kharoubi, 2015

Question 65

Il existe une caractéristique fondamentale de la mobilité des capitaux, qui la distingue de la mobilité des biens : l’échange est intertemporel pour les capitaux. Cette caractéristique implique des promesses qui peuvent être ou ne pas être honorées.

Par conséquent :

→ L’ouverture financière ne réduit pas la stabilité de la consommation, pas plus qu’elle ne stimule systématiquement la croissance du PIB.

→ Elle n’est pas une condition suffisante pour qu’un pays attire des investissements étrangers, en particulier des flux de long terme.

Answer 65

Obstfeld, 2009

Question 66

Modèle dans lequel coexistent deux catégories d’agents : les agents informés qui acquièrent une information coûteuse et les agents non informés qui observent uniquement les prix.

S’il n’y a pas de bruit sur le marché, toute l’information est transmise – plus ou moins rapidement – aux agents non informés par l’intermédiaire des prix. Sur un marché efficient, les prix reflétant toute l’information disponible, chaque agent informé pense qu’il peut arrêter de payer l’information et faire aussi bien qu’un agent non informé qui, lui, ne paie rien et observe l’information au travers des prix. Il s’ensuit un désintérêt à investir dans l’acquisition d’information. Si tous les agents informés font de même, ils vont tenter d’inférer l’information à partir du système de prix qui ne contiendra plus aucune information. Il n’existe donc pas d’équilibre concurrentiel.

→ Paradoxe : Si l’acquisition d’information et coûteuse et si les prix reflètent toutes les informations disponibles, comme le postule l’hypothèse des marchés efficients, alors il n’y a aucune incitation à payer ce coût mais dans ce cas, le prix de marché ne peut révéler l’information disponible.

Answer 66

Grossman et Stiglitz, 1980

Question 67

La capacité à lever de la dette à court terme est limitée par la valeur des actifs, elle-même pénalisée par les ventes au rabais.

Answer 67

Stein, 2010

Question 68

Le crédit bancaire doit être l’un des mécanismes complémentaires de transmission de la politique monétaire.

Lorsque le système financier est le théâtre de frictions, les coûts de financement varient selon la situation financière de l’emprunteur.

Par exemple, suite à un choc monétaire temporaire, l’investissement en actifs immobiliers réagit immédiatement tandis que la réponse de la consommation de biens non durables est retardée d’une période.

→ D’où la création d’un canal de crédit pour la transmission de la politique monétaire.

Answer 68

Bernanke et Gertler, 1995

Question 69

Bâle III entraînerait une hausse modeste des taux du prêt et un faible repli de volume, si bien que la croissance du PIB serait plus faible de 0,05 point par année pendant cinq ans.

Avec le recul, ces chiffres semblent trop pessimistes, même si le scénario contrefactuel n’est évidemment pas connu.

La mise en œuvre progressive de l’accord dans les années 2010 s’est dans les faits accompagnée d’une forte reprise économique, aux États-Unis et au Royaume-Uni ainsi que, plus tard dans la zone euro, dans un contexte monétaire très accommodant.

Answer 69

BRI, 2010

Question 70

Règles salariales émulatives.

L’un des objectifs principaux de la négociation salariale est d’assurer la protection des écarts de salaires entre occupations ou entre industries.

L’aspect important de ce modèle est que le contrat individuel de salaire est émulatif, en ce qu’il reflète la volonté d’un groupe particulier d’agents de préserver sa position relative non seulement dans la distribution actuelle des salaires nominaux de l’économie, mais également dans la distribution future, incertaine au moment de la négociation de l’entente.

→ Il y a alors un arbitrage entre la stabilité des prix et celle de la production réelle.

Answer 70

John Taylor, 1980, “Aggregate Dynamics and Staggered Contracts”

Question 71

La profondeur du secteur financier (mesurée par le ratio du crédit au secteur privé par rapport au PIB) réduit la volatilité de la croissance jusqu’à un certain point, probablement aux environs de 80 à 100 % du PIB.

Au-delà, son expansion augmente la volatilité de la croissance, voire la volatilité macro-économique.

Answer 71

Easterly, Islam et Stiglitz, 2000 (“Explaining Growth Volatility”)

Question 72

Le principe de Bagehot demeure une référence pour les banquiers centraux.

→ Les pouvoirs des banques centrales ne varient guère dans le temps ou en fonction des caractéristiques propres à chaque pays, mais reflètent au contraire leur idiosyncrasie.

Answer 72

Calomiris, Flandreau et Laeven, 2016

Question 73

Décider en milieu complexe nécessite souvent des règles simples.

En matière de réforme de la régulation financière, particulièrement dans les économies émergentes et développées, les auteurs font fermement valoir la nécessité de simplifier la régulation applicable aux pays développés, une opinion bien accueillie par les pays à faible revenu.

Answer 73

Haldane et Madouros, 2012, The dog and the frisbee

Question 74

La présence de dollars à l’actif et au passif du bilan des banques non américaines signifie que la politique monétaire américaine affecte les conditions de crédit dans d’autres pays que les États-Unis : lorsque la réserve fédérale baisse son taux d’intérêt, le crédit devient moins cher non seulement aux États-Unis, mais aussi dans d’autres pays.

Inversement, les banques qui reposent davantage sur un financement en dollar souffrent davantage d’une pénurie de financement lorsque le dollar s’apprécie, et réduisent en conséquence l’offre de crédit qu’elles apportent.

Answer 74

Bruno et Shin, 2015

Question 75

Sous la double hypothèse d’information parfaite et de marchés sans frictions, les choix de structure du capital sont sans influence sur la valeur de l’entreprise et sur le coût moyen de son capital : la valeur de marché de l’entreprise est la valeur actualisée des dividendes et des coupons qu’un actionnaire ou un créancier est en droit de recevoir.

Ces dividendes et coupons proviennent des résultats de l’entreprise, qui dépendent seulement du rendement de ses actifs et non de son passif.

Les auteurs ont été les premiers à reconnaître que leur théorème repose sur des hypothèses irréalistes.

Answer 75

Modigliani et Miller, 1958

Question 76

Il existe deux modèles de surveillance bancaire, dont l’optimalité fait l’objet de débats :

• La surveillance intégrée à la banque centrale : Réserve fédérale aux Etats-Unis (partageant toutefois cette mission avec la Federal Deposit Insurance Corporation et le Contrôleur de la monnaie) ; Prudential Regulation Authority dépendante de la Banque d’Angleterre au Royaume-Uni ; BCE en Europe pour les plus grandes banques (mais en coordination avec des autorités nationales comme l’Autorité de contrôle prudentiel et de résolution en France - ACPR) ;
• La surveillance par des autorités séparées de la banque centrale : c’est le cas au Japon (Japanese financial services authority) et en Allemagne (Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht).

Answer 76

Coeuré, 2013

Question 77

Ouverture du Congrès de l’American Finance Association qu’il préside, avec la question de savoir si la finance contribue au bien-être social :

• La recherche en finance est accusée d’être au moins partiellement responsable de la crise de 2008 ;
• Propension des économistes à sous-estimer les rentes que le développement financier engendre ;
• Jusqu’aux subprimes, il ne venait à l’esprit de personne d’envisager que les innovations pourraient être utilisées pour duper les investisseurs moins informés.

Answer 77

Zingales, 2015

Question 78

La spécificité de la dette, qu’il s’agisse d’un contrat de prêt ou d’un instrument financier négociable comme une obligation, est d’être insensible à l’information, car elle sert des intérêts fixes.

Ceci est vrai à la condition que l’emprunteur ne fasse jamais défaut.

Answer 78

Merton, 1974

Question 79

1° Les marchés monétaires diffèrent fondamentalement des marchés d’action. Les marchés d’action reposent sur la découverte du prix afin d’allouer une valeur au risque. Les marchés monétaires visent à éviter le besoin de découverte du prix en utilisant de la dette collatéralisée pour réduire le coût de l’emprunt.

2° Lorsque le risque de défaut augmente ou lorsque la valeur du collatéral s’effondre, la dette garantie devient soudainement sensible à l’information. Pour l’auteur, toutes les paniques financières ont à voir avec la dette.

→ C’est pourquoi l’auteur en conclut, comme Gorton, que paradoxalement, trop d’information peut créer des risques pour la stabilité financière.

Answer 79

Holmström, 2015

Question 80

Des taux d’intérêt bas incitent les investisseurs à prendre davantage de risques pour obtenir des rendements plus élevés, leurs rendements de référence s’ajustant lentement.

Par ailleurs, les marchés financiers suscitent d’autant plus de demandes qu’ils apparaîtraient fiables longtemps, ce qui peut renforcer la volatilité macroéconomique.

L’article avait fait débat à l’époque de sa publication, mais s’est révélé presque prophétique en 2008.

Answer 80

Rajan, 2005

Question 81

Passage en revue d’études empiriques, qui font ressortir des autocorrélations significatives (prévisibilité de rentabilités futures à partir des rentabilités passées) à horizon court, mais qu’il est impossible d’exploiter pour établir des règles de spéculation conduisant à des profits anormaux, c’est-à-dire comme stratégies d’investissement profitable fondées sur les régularités empiriques des rendements.

Answer 81

Malkiel, 2003

Question 82

Étude sur le secteur financier américain :

Depuis les années 1990, la finance attire des personnes très qualifiées au détriment des autres secteurs, en leur offrant une prime salariale substantielle (avant la crise, jusqu’à 50 % de plus pour un même niveau de formation).

L’industrie financière a attiré trop de talents, il y a trop de banquiers et pas assez d’ingénieurs, alors que le coût unitaire de production des services financiers a probablement augmenté.

Answer 82

Philippon et Reshef, 2012

Question 83

Les contraintes de crédit apparaissent lorsque la capacité d’emprunt des acteurs économiques est limitée par la valeur marchande de titres qu’ils apportent en garantie.

Contraindre la capacité d’endettement des acteurs non financiers pèse sur la demande globale, plus encore lorsque les prix à la consommation baissent et gonflent la valeur réelle de la dette.

Answer 83

Fischer, 1933

Question 84

Une réponse publique possible au problème de la vente au rabais consiste :

• à faire en sorte que les banques intègrent l’externalité…
• …en les forçant préventivement à accumuler des liquidités…
• par le moyen de la taxation de leur dette à court terme.

Answer 84

Perotti et Suarez, 2011

Question 85

Notion de liquidité interne :

La capacité du système financier à mobiliser et à redistribuer les revenus présents et futurs engendrés dans l’économie, comme par exemple des bénéfices futurs des entreprises, en émettant des obligations et des actions.

Answer 85

Tirole et Holmström, 1998

Question 86

Le capitalisme et les marchés sont menacés par les financiers depuis le « grand renversement » du milieu du vingtième siècle, c’est-à-dire le développement des marchés financiers dans un espace déréglementé et sans frontières, scellant le passage du régime économique d’après-guerre à l’économie financiarisée contemporaine.

Des mesures juridiques sont prises contre les mauvaises conduites des cadres financiers, et peuvent s’inscrire dans une démarche plus large (par exemple, les règles de leur rémunération) pour éliminer les inefficiences créées par la recherche de rente et les incitations biaisées des intervenants de marché, afin de « sauver le capitalisme des capitalistes ».

Answer 86

Rajan et Zingales, 2005, Save capitalism from capitalists

Question 87

L’endettement d’une entreprise est limitée par le montant de collatéral exigé. La sévérité des contraintes de crédit augmente lorsque le taux d’intérêt réel augmente, puisque le collatéral est utilisé pour assurer un revenu minimal en cas de faillite.

Une hausse du taux d’intérêt réel a donc deux effets :

• Une diminution de l’investissement du fait de l’augmentation du coût du capital ;
• Une diminution de l’investissement causée par l’augmentation du rationnement du financement pour les entreprises qui n’ont pas assez de collatéral.

Or, l’information sur l’intensité de ce second effet n’est pas véhiculée par les marchés, car les entreprises rationnées n’expriment de demande sur aucun marché. Les contraintes de crédit induisent un sous-investissement par rapport à l’optimum social du modèle.

→ A contrario, en temps normal, une baisse du taux d’intérêt augmente la valeur des actifs utilisés pour garantir l’emprunt et facilite ainsi l’accès des entreprises au crédit bancaire.

Answer 87

Kiyotaki et Moore, 1997

Question 88

Les mesures macroprudentielles sont fondamentalement contracycliques, alors qu’en présence d’un risque systémique, le réflexe d’un superviseur sera toujours de demander aux banques d’accroître leur coussin de capital et de liquidités, ce qui peut avoir des conséquences procycliques.

Answer 88

Angeloni, 2014, “La politique macroprudentielle européenne de sa gestation aux premiers balbutiements”

Question 89

Une politique monétaire restrictive augmente significativement les inégalités.

Answer 89

Coibion et al., 2017

Question 90

L’inflation non anticipée réduit les inégalités.

Answer 90

Romer et Romer, 1999

Question 91

L’auteur chiffre entre 0,3 et 0,4 point la perte de croissance induite par un supplément d’inflation de 10 points, tout en admettant que ce résultat est surtout vrai pour les inflations élevées.

Le passage de 2 à 3 % d’inflation ne semble pas affecter la croissance du PIB de long terme.

Answer 91

Barro, 1995

Question 92

La transparence de la banque centrale est définie comme « la mesure dans laquelle la banque centrale rend publique l’information relative à son processus de prise de décision ». Elle comprend :

1° la transparence politique : quant aux objectifs de la politique monétaire ;

2° la transparence économique : diffusion des données, des prévisions et des modèles utilisés par la BC ;

3° la transparence procédurale : informations sur la manière dont les décisions sont prises ;

4° la transparence dans la mise en œuvre : diffusion des compte-rendus des réunions et des votes détaillés ;

5° La transparence opérationnelle : informations sur les erreurs et les événements inattendus.

Answer 92

Eijffinger et Geraats, 2006

Question 93

À partir de données américaines sur la période 1980-2008 : dans l’ensemble, une politique monétaire restrictive accroît les inégalités, tandis qu’une politique expansionniste les réduit.

Answer 93

Coibion et al., 2012

Question 94

Application, dans le cadre de la nouvelle synthèse, du célèbre résultat de neutralité de Wallace (1981), version du principe de Modigliani-Miller appliqué à la structure du passif consolidé du gouvernement.

Un assouplissement quantitatif n’a pas d’effet en soi sur la demande de monnaie, mais il peut en avoir sur le plan budgétaire en facilitant le financement de l’État ou sur les anticipations de marché.

La raison pour laquelle il n’a pas d’effet est que la société a un besoin déterminé de liquidités, seuil au-delà duquel la détention de monnaie correspond à un taux d’intérêt nul. En effet, quand les taux d’intérêt approchent la limite zéro, d’une part, le coût d’opportunité de la monnaie est nul et, d’autre part, les titres à court terme apportent un rendement nul.

Answer 94

Eggertsson et Woodford, 2003

Question 95

Les chefs d’État et de gouvernement du G20 ont lancé un vaste programme de réformes réglementaires.

Ce programme a été mis en œuvre par le Conseil de stabilité financière, qui associe banques centrales, régulateurs et ministères des finances des grands pays développés et émergents.

Answer 95

Sommet de Pittsburg, 2009

Question 96

La volatilité macro-économique augmente lorsque la dette privée dépasse 100 % du PIB.

Answer 96

Easterly et al., 2000

Question 97

Il pourrait y avoir une « taille optimale » du secteur financier.

En effet, un développement financier trop important peut aussi induire une mauvaise allocation de capital humain, à cause de salaires excessifs dans le secteur financier (phénomène de brain drain : que de jeunes docteurs en mathématiques en biologie préfèrent les salles de marché à la recherche fondamentale est individuellement rationnel, mais coûteux pour la société).

La relation entre profondeur financière et bien-être économique pourrait donc suivre une courbe en cloche.

Answer 97

Cœuré, 2014

Question 98

La valeur d’une option s’accroît avec la volatilité (variabilité) du taux de change sur toute la durée de vie de l’option :

La valorisation du marché des options fournit donc un moyen de mesurer la volatilité des taux de change anticipé par le marché, que l’on appelle la volatilité implicite.

Answer 98

Garman et Kohlhagen, 1983

Question 99

Les systèmes financiers sont généralement plus développés dans les pays plus riches, avec des banques et intermédiaires financiers de plus grande taille et des marchés d’actions plus profonds.

Par ailleurs, une tradition juridique anglo-saxonne, une forte protection des droits des actionnaires, de bonnes normes comptables, de faibles niveaux de corruption et l’absence d’assurance des dépôts tendent à favoriser des systèmes financiers fondés sur le marché plutôt que sur les banques.

Answer 99

Dermirgüç-Kunt et Levine, 1999

Question 100

Le prêt sur gage (prêt d’argent en échange de la remise d’un gage, qui devient la propriété du prêteur en cas de défaut de l’emprunteur) présente l’avantage pour l’emprunteur en manque de liquidités de pouvoir valoriser le bien (généralement d’occasion) plus efficacement que sur un marché, quant au prêteur, l’application de la décote (le gage vaut davantage que la somme prêtée) lui permet de revenir dans ses frais en cas d’incapacité de l’emprunteur à le rembourser.

Dans cette opération, il n’y a jamais de « découverte du prix » du gage comme il le serait sur un marché.

Answer 100

Holmström, 2015