Verdsettelse

Question 1

Hvilke ulike prisingsmodeller har v?

Answer 1

A. Assets: Net Asset Value (NAV).

B. Dividender:

• p = Sum PV(dividende per aksje).
• VE = Sum PV(Totale Dividender + Repurch. - Issues)

C. Cash Flow
- VE = Sum PV (FCFE) = Sum PV(FCF) - NetDebt

d. Earnings.
- Value = Book_0 + Value added AiP + Value added from Growth (PVGO).

D. Earnings

Question 2

Redegjør for NAV-metoden

Answer 2

Markedsverdi for individuelle assets.

NAV = Sum ValueAssets - Debt.

Det justeres her for skatteeffekter. Modellen passer for selskaper med stor andel av finansielle eiendeler, eiendom eller shipping osv.

Typiske selskaper kan være Closed End Mutual Funds / Investeringsselskaper eller shippingsselskaper.

Question 3

Redegjør for Dividend discount model (DDM).

Hva er forskjellen mellom suksessiv substitusjon av enperiode prising og konstand dividendevekst?

Answer 3

Suksessiv substitusjon av en periode prising baseres prisen for ett år seg på prisen for neste år + utbetalt dividende. Prisen er da lik summen at utbetalt dividende over uendelig tid.

Med konstant vekst vokser derimot dividenden med g, noe som gir økt dividendeutbetalinger. Dette justeres også for i nevneren.

Question 4

Hvordan ser den forventede vekststien ut med utbetalt dividende?

Answer 4

Prisen stiger frem til utbetaling av dividende. Når dividende utbetales faller prisen tilsvarende dividenden som utbetales, for deretter å vokse med samme rate. Dette gir en vekststi som er stigende tilsvarende durasjon for en kupongobligasjon.

Question 5

Hvordan er total payout-modellen?

Answer 5

Prinsippet er at dagens totale markedsverdi av egenkapitaln (market cap) = neddiskontert verdi av alle fremtidige nettoo kontantstrømer til dagens og fremtidig eier.

Det gir at

VE = sum PV (Total div + Repurch - Issues). = Netto dividende (FCFE).

Innhenting av ny kapital fra markedet stammer ikke fra inntekt produsert av selskapet. Det er dermed ikke priset etter modellen (og trekkes fra).

Det kan være skattemessige forskjeller, informasjonsmessige forskjeller osv. som gjør det fordelaktig å benytte en utbetalingsmetode fremfor en annen. Dette behandles under utbyttepolitikk.

Question 6

Hvordan prises aksjen etter Netto dividende / Total payout - modellen?

Answer 6

Verdi er lik summen av alle fremtidige dividender til nåværende aksjer. Dersom det foretas utstedelse av nye aksjer, vil dividende som utbetales til nye aksjonærer trekkes fra, - m*d_n.

Her er m netto utstedelse av nye aksjer. Dersom det foretas tilbakekjøp av aksjer blir m<0.

Numerisk eksempel følger av forelesning om utbyttepolitikk.

(Det antas her at det ikke er systematisk forskjell mellom hva investorer vet og tror. Informasjon vil således ikke påvirke prisen.)

Question 7

Redegjør for den diskonterte kontantstrømmodellen.

Hvilke forutsetninger må særlig vurderes?

Answer 7

VE = Sum PV (FCFE) = Sum PV (FCF) - NetDebt.

Forutsetninger som må vurderes:

1. Hva er fremtidig kontantstrøm.
2. På hvilket tidspunkt normaliserer kontantstrømmen seg?
3. Hva er terminalverdien?
4. Hva er diskonteringsrenten som skal reflektere risikoen til kontantstrømmen.

Question 8

Når gjøres det eventuelt en egenkapitalanalyse fremfor å se på sysselsatt kapital?

Answer 8

Ved Private Equity, hvor det er enormt mye gjeld kan det være aktuelt å foreta en egen verdsetting etter kontantstrømmen til egenkapitalen.

Question 9

Når skal det brukes Enterprice value (EV) fremfor Markedsverdi av egenkapitalen (V_E)?

Answer 9

Bruk EV for ikke-finansielle selskaper og forretningsenheter.

Egenkapitalnivåanalyse krever kunnskap om fremtidig leverage

Question 10

Hvordan regnes den statiske verdien av egenkapitalen og hva ligger i det?

Hvordan beregnes PVGO og hva ligger i det?

Answer 10

Statisk verdi = Normal lønnsomhet + Value added AiP

= Bokført verdi + Sum (EPS-k)*Book / (1+ke)^t

Det kan også skrives som
E1/k = (ROE_AiP / k)*Bok

(Dette er forutsatt konstante earnings).

Statisk verdi er simulert verdi for selskapet dersom det ikke vokser.

(Selskaper på Oslo Børs har lav vekst, men høy rentabilitet på bokført egenkapital).

PVGO er Summen av netto nåverdi for nye investeringer.

Det kan skrives som:

NPV_1 / (k-g) = NetInv1((R_g/k)-1) / (k-g).

(Dette er forutsatt konstant ROE på nye investeringer og konstant g. Normalisering vil fjerne denne muligheten. )

Selskaper med høy PVGO er typisk riggselskaper med fremtidige kontrakter.

Netto investering er lik earnings minus utbetalt dividende. Altsa plowback ratio multiplisert med Roe*Book.

Dersom Roe på vekstkapital er mindre vil det over tid gir lavere samlet ROE for selskapet.

Over tid vil snittet gå mot den marginale ROE (eller ROEg)

Question 11

Hvilken betydning får en ROEg<ROEaip på P/B og P/E multiplene?

Answer 11

P/B vil falle som reflekterer fallende gjennomsnittlig ROE.

P/E vil holdes stabil, da den reflekterer konstant marginal ROE og vekst.

Question 12

Hvordan kan P/B og P/E prisingsmultiplene vises via Gordons DGM og en mer fundamental Earnings/growth model.

Answer 12

Fra Gordons:

P0= d1/(k-g)
P0/E1= d1/E1 / (k-g)
P0/B0 = P0/E1 * ROEavg.

Fra en mer fundamental earnings/vekst modell:

P = E*/k + PVGO

P/E* = 1/k + PVGO/E*

P/B = R*/k + PVGO/B

Question 13

HVa skiller P/E mellom selskaper

Answer 13

1. k_e eller wacc
2. PVGO
3. Earning + pris.

Question 14

Hvorfor er P/E større for NYSE enn for OBX?

Answer 14

NYSE: ca. 20
OBX: ca. 12

På Oslo Børs er det lite PVGO, eventuelt negativ som følge av at det er flere høstingsselskaper.

Question 15

Hva er earnings-yield og hva sier den noe om?

Answer 15

Earninings yield er E*/P. Den forteller hvilket krav markedet stiller til lønnsomheten på egenkapitalen. Det er et viktig måltall når man skal vurdere over/underpris på en børs(indeks)

Question 16

Hva kan er grunnen til at P/B falt 45% august til november 2008?

Answer 16

R* ble redusert med ca. 30% (estimat 09 vs. 08).

k økte med ca. 20% (lavere rf, men høyere MP).