CAPM

Question 1

Hva er kapitalkostnad og hva representerer det?

Answer 1

Hva det er:
Competitive return on invested capital
– ensure future external funding
– avoid an unfriendly takeover

Representerer:

Expected return on comparable market investments
– risk (systematic deviations from expected return)
– taxes (investor)
– liquidity (shares)

Question 2

Hva sier M&M og hvordan finnes wacc?

Answer 2

M&M: WACC is independent of capital structure

 Derived from required returns for lenders and owners

Question 3

Hvilke forutsetninger legges til grunn i CAPM?

Answer 3

1. Risikoaverse investorer.
   De søker diversifisering: Spre risikoen over flere investeringer.

Markedsporteføljen: Risky benchmark.

Kun ikke-diversifiserbar risiko relevant for investeringer. Avkastningvariasjon korrelert med markedsporteføljen.

Question 4

Hva er betarisiko?

Answer 4

Markedsrisiko målt rleativt til en markedsporteføljes risiko.

Question 5

Hvorfor er det vanskelig å utlede noen konklusjoner fra FF3F?

Answer 5

Ustabile premier.

Vanskelig å si om det er risikopremier eller pringsfeil (ineffektiviteter)

Vanskelig å si om det er faktoreksponering eller karakterisitikker.

Question 6

Hvordan kan asset betaen brukes i wacc?

Answer 6

Wacc = rf + beta*MP + Debt.

Asset beta: Beta_A = (E/(D+E))*Beta_E

Debt: (D/(D+E))((1-t)rd-rf)

Debt er normalt svært liten.

Question 7

Hva er forskjellen på forretiningsrisiko og finansiell risiko?

Answer 7

Kreditorers tapsrisiko er normalt diversifiserbar.

Det kan deles inn etter eiendeler og gjeld.

Risikoetablering: (E+D)*Beta_A

=

Risikobærere: DBeta_D + EBeta_E

Beta til gjelden settes ofte til 0, slik at:
Beta_A = E/(E+D)*Beta_E.

Dette er forretningsbetaen (unlevered).

Ved å løse for Beta_E får vi levered asset beta.

Dette kan også skrives som:

Beta_E = Beta A + (D/E) Beta A

Question 8

Hvilke komplikasjoner kan forekomme ved estimering av CAPM beta-risiko?

Answer 8

1. Stabilitet
2. Ikke-handlede aktiva
3. Outliers
4. Currency

Question 9

Ved bruk av beta i praksis, hva er komplikasjonen ved:

1. Stabilitet?
2. Ikke-handlede aktiva.

Answer 9

Beta may change over time
– estimation errors
– changes in the stock’s risk characteristics (rel. to M).

Dette kan løses ved å bruke industry beta eller justere gradvis.

2. Ikke offentlige børser hvor aktiva handles, eksempelvis ved individuelle prosjekter eller divisjoner innenfor et selskap.

Dette kan løses ved ‘pure-play-technique’ (slik som i Mariott oppgaven).

Question 10

Hva er Pure-play technique?

Answer 10

Identifiser listede selskaper som har samme (systematisk) forretningsrisiko som prosjektet/divisjonen.

Juster for ulikheter i leverage:

1. Kalkuler asset beta for hvert selskap:
   Beta_A = Beta_E / (1 + D/E)
2. Kalkuler gjennomsnittlig /median) asset beta, Beta_Aavg.
3. Lever asset beta med selskapets (target) leverage, (D/E):
   Beta_E = Beta_Aavg(1+(D/E)*)
4. Bestem Cost of equity, ke:
   ke = rf + Beta_E*MP
5. Bestem WACC:
   WACC = (E/(E+D))ke + (D/(E+D)(1-t)*rd

Question 11

Hva innebærer komplikasjon 3. Outliers ?

Answer 11

For avkastningsfrekvens og outliers er det fte ikke-neglisjerbare forskjeller i estimater for månedlig data avhengig av dag-i-måneden mål.

Dette kan løses ved å bruke daglige data og justere for manglende synkronisering.

Question 12

Hva innebærer komplikasjon 4. Currency ?

Answer 12

Signifikant større betaestimater ved bruk av USD-konverterte aksjeavkastninger.

Løsning: Bruk NOK:USD siden vi ikke har noen god internasjonal CAPM-modell (vet ikke om valutarisiko har noen premie).

Question 13

Hva innebærer ‘The dollar factor after 2008: S&P (or world) for NOK-investor ?

Answer 13

Ekstrem negativ korrelasjon USD/NOK med aksjer; positiv med bonds.

Skyldtes reallokering mellom internasjonal egenkapital og US treasury (bonds bills(?().

Overført NOK-risiko mye mindre enn lokal USD-risiko = hedged NOK-risk.

Løsning: Ikke hedge US equity (men hedge US bonds).

Question 14

Hva innebærer ‘The Dollar factor after 2008: OSE for USD-investor)

Answer 14

Ekstrem negativ korrelasjon USD/NOK med OSE stocks; positiv med bonds.

OSE & valuta NOK/USD positivt korrelert.

Overført USD-risiko mye mindre enn lokal NOKrisiko = hedged USD-risiko.

Løsning: Hedge NOK equity (Men ikke nok bonds).

Question 15

Hvilke implikasjoner har en økning/reduksjon av debt-ratio?

Answer 15

g) Increase/decrease debt ratio?
•Firstly, the financing of the company should not have any impact on the firm value according to Miller and Modigliani
–But as we know, in the real world their assumptions are too simplistic

•Substituting debt for equity has two benefits for owners
–Tax benefits (debt interest cost are tax deducible)
–Disciplining management (avoid negative NPV investment and “empire building”)

•However, too much debt may create bankruptcy costs
–Direct bankruptcy cost (PD*LGD)
–Indirect bankruptcy cost (underinvestment cost connected to debt overhang)

•This is the Trade-off theory of financing, and can be illustrated in this way
11

Question 16

Hvilken problematikk kan oppstå ved bruk av gordons dividendemodell med konstant vekst?

Answer 16

This illustrates that using the Gordon growth formula could be problematic, especially for a company that has superb profitability and low growth opportunities.
•The valuation needs to take into account that Yara is expected to pay a much lager effective dividend going forward, through stock repurchases (which Gordon growth does not do…)

Question 17

Hva er forskjellen på implisert (implied) vekst og bærekraftig (sustainable) vekst?

Answer 17

Implisert vekst finnes ved å løse for g ved bruk av Gordons vekstformel.

Den bærekraftige veksten er mulitippel g, g = (1-d)*ROE.

d er utbetalingsratio, som både omfatter dividende og netto tilbakekjøp som andel av earnings.

Question 18

Hvilke karakteristika har vi for yara? (EKSAMEN. 2007 2 e).)

Answer 18

•25 % netto gjeld i forhold til syss.kap (11 % rel. Enterprise Value)
–Noe høyere enn snitt for Oslo Børs (15 %)
•20 % kontantutdeling i forhold til forjeneste + omtrent det samme i tilbakekjøp
–Lavt kontantutbytte men sum kontant og tilbakekjøp er som normalt for OB
Karakteristika ved selskapet
•Svært lønnsomt
•Relativt sterk vekst, men dyr vekst (kjøp)
•Høy konjunkturell risiko, men dominerende markedsposisjon
•Disiplinert ledelse (aksjer og opsjoner)

Question 19

Hvilke mulig implikasjoner følger av å reise gjeld for å kjøpe tilbake egenkapital?

Hvilke effekter kan det ha på aksjeprisen?

Answer 19

e) Raise debt and repurchase shares. What effects on stock price may it have?
8
First of all: According to the Miller-Modigliani theorem, this refinancing will not matter for the value of the company’s stock.
However; the MM assumptions are not very realistic

+ Increased Debt Tax Subsidy
+ Signals a better FCF ? (can handle more debt)
+ Signals an undervalued stock ? (buying back shares)
+ Signals a more likely target for an unfriendly takeover ? (buying back shares)

• Higher expected bankruptcy costs ? (still relatively low leverage: but what are the risks?)

Question 20

Hva kan være grunner til endringen i FRA-kurven?

Answer 20

a) Changes in price curve
Slope: Following a significant drop in the oil price, the forward curve has changed from “backwardation” (futures prices are lower the further out the delivery) to strong “contango” (substantially higher futures prices than the spot price).
Level: The market in 2007 signaled a relatively strong price fall, which proved to be even larger over the following year, and now the market is signaling a reversion to a “normal price” around $80-90
Why?: This is mainly due to macroeconomic factors. With the financial turmoil, almost all assets and commodities experienced a fall. Market expected lower economic growth and less demand for crude oil. Supply quite stable, so a negative (expected) demand shock resulted in lower prices.

Question 21

Hva kan være grunner til at det er “arbitrasjemuligheter” i forwardkursen på olje som ikke utnyttes?

Answer 21

The explanation must be a combination of two circumstances:

1. Due to the financial crises and difficult interbank market, 1-year money costs much more than 3.5 %. Libor+Credit spread.
2. The market is flooded by crude oil, and therefore the storage cost might be higher than $7.0, and tankers might not be available.

Question 22

Hva er sammenhengen mellom credit spread, loss given default og probability of default?

Answer 22

Investment grade debt: The credit spreads are much too high to be explained by the observed default frequencies (empirical PD). For BBB-bonds, even if assume a 100% LGD, the credit spread should be at most 0,16& (and only 0,1% with 60% LGD), whil the normal avg. spread has been 1,3%. (credit migration, liquidity, taxes, etc).

(PDLGD) = 0,16%100% = 0,16%. –> Modellen underestimerer credit spread for Investment grade bonds).

Speculative grade debt: the observed spreads are reasonably consistent with the observed default frequencies. For B-bonds, assuming a 100% LGD, the normal credit spread should be approx. 7%, while the avg. spread has been 5,4%. (lower LGD, positive credit migration. etc).