Chapitre 8 Flashcards
Levier financier
Effet, sur le bénéfice et le rendement des actions, d’un financement par capitaux empruntés plutôt que par capitaux propres ou par d’autres instruments dont le rendement est lié aux résultats.
Endettement
(Levier financement)
On s’endette au taux y et on réinvestit avec un rendement espéré de z > y.
Endettement
Avantages vs inconvénient
(Levier financement)
- Augmente le risque ( si l’investissement fait des pertes ou si z devient < y)
- Augmente le rendement potentiel
Achat d’actifs à long terme
(Levier financier)
En investissant dans des titres à maturité élévée (ex Ob LT), la valeur de l’actif change énormément avec une petite variation des taux d’intérêt.
Produits dérivés
(Levier financier)
Avec différents types d’options, on peut créer des stratégies qui aident à diminuer ou à augmenter le risque. Le rendement espéré bougera dans le même sens (normalement)
Comment choisir le niveau d’endettement d’une entreprise?
3 options discutées
- Théorème de MM (version1)
- Théorème de MM (version 2)
- Théorie de la hiérarchie des préférences
Date version 1 MM
1958
MM pour…
Modigliani et Miller
Qu’est-ce que la première version de MM suppose?
- Les entreprise ne paient d’impôts
- Les investisseurs peuvent emprunter et déposer aux mêmes conditions que les entreprises.
- Il n’y a aucun coût associé aux difficultés financières (le marché est parfaitement efficient, le rendement sur la dette est constant)
Proposition 1
V1 de MM
La valeur marchande d’une entreprise est complètement indépendante de sa structure de capital.
C’est-à-dire que
V_U: Valeur d’une entreprise financée uniquement avec de l’équité (unlevered firm)
V_L: Valeur d’une entreprise financée avec de la dette ET de l’équité (leverred firm)
V_U = V_L
Principe sous-jacent à la proposition 1 de v1 MM
La valeur marchande d’une entreprise est égale à la valeur présente des flux monétaires de ses actifs.
La répartition de ses flux monétaires nets entre créanciers et actionnaires ne change en rien la valeur de l’entreprise.
Analogie du lait: Lait ou lait écrémé et crème
Proposition 2
V1 de MM
Le rendement des actions (équité) d’une entreprise s’accroit avec son ration d’endettement.
Il dépend également du taux de rendement du WACC et du taux de rendement sur la dette.
Proposition 2
V1 de MM
(Équation)
r_E = WACC + (WACC - r_D)*(D/E)
Proposition 2
V1 de MM
(Analyse équation)
r_E = WACC + (WACC - r_D)(D/E)
WACC : Exploitation
(WACC - r_D)(D/E) : Risque financier
Risque d’exploitation ou d’affaires
Risque associé au bénéfice d’exploitation d’une entreprise.
N’est pas affecté par un changement dans la structure de capital.
Risque financier
Risque assumé par les actionnaires
Est impacté par le recours à l’endettement.
Augmente plus le taux d’emprunt augmente
Selon la version simplifiée de MM, …
la valeur de l’entreprise ne dépend pas de sa structure de capital et toutes les structures de capital pourraient donc être considérées «optimales».
Changement fait au théorème de MM
L’intérêt payé sur la dette est déductible d’impôts.
Donc les flux monétaires futurs d’une entreprise (et donc sa valeur) ne sont pas réellement indépendants de sa struture de capital.
Il y a donc reconnaissance de l’avantage fiscal engendré par le financement par la dette
Comment quantifié l’avantage fiscal MM1 vs MM2 sur base annuelle?
r_D*T_c *D
Comment quantifié l’avantage fiscal total MM1 vs MM2?
T_c*D
Proposition 1
V2 de MM
La valeur d’une entreprise est égale à la valeur de l’entreprise si elle était financée via l’équité additionnée de la valeur de l’avantage fiscal seulement
V_L = V_U + V_AF
V_AF: Avantage fiscal total = T_c*D
Proposition 2
V2 de MM
(équation)
r_E = r_U + (r_U - r_D)(D/E)(1 - T_c)
r_U: rendement de l’entreprise si elle était financée uniquement avec de l’équité (unlevered firm)
Problème MM
Dans MM, on assume que, lorsque les entreprises sont fortement endettées, elles peuvent respecter leurs engements et leur suvie n’est pas en jeu.
Coûts associées aux difficultés financières
Coûts directs associés à la faillite
Coûts indirects associés à la faillite
Coûts directs associés à la faillite
Lors d’une faillite, une fraction de la valeur des actifs disparaît dans la procédure judiciaire de mise en faillite et les créanciers n’obtiennet pas tout ce qui leur est dû.
Coût indirects associés à la faillite
Coûts associés à l’évitement d’une faillite.
Incluent:
- Les perte d’occasions d’affaires dues aux craintes des clients et fournisseurs
- Les stratégies «go-for-broke» des actionnaires, qui ont tout à perdre dans un contexte de faillite.
Modification de l’équation de la valeur de l’entreprise de MM
V_L = V_U + (T_c * D) - V_CDF
V_CDF: valeur des coûts des difficultés financières
Les entreprises avec des pertes importantes sont…
peu avantagées par le bouclier fiscal.
Les entreprises qui opèrent dans des paradis fiscaux sont…
moins avantagées par le financement via la dette.
Les coûts liés à la détresse financière dépendent …
de la facilité à laquelle les actifs de l’entreprise peuvent être transférés.
Les entreprises avec des actifs intangibles ont des coûts liés à la détresse financière plus importants. (De la recherche en cours ça vaut pas grand chose)
Autres coûts à considérer
- Coûts associés aux problèmes de principal-agent
- Coûts associés à l’asymétrie de l’information
Coûts associés aux problèmes de principal-agent
Ces coûts sont associés aux conflits d’intérêts entre un principal (propriétaire) et un agent (un gestionnaire)
Incluent notamment les frais liés à la surveillance des gestionnaires
Coûts liés à l’asymétrie de l’information
Asymétrie de l’information: Les actionnaires possèdent moins d’informations que les gestionnaires.
Les investisseurs demandent un plus grand rendement lorsqu’ils n’ont pas beaucoup d’information. (+ grande asymétrie d’info. = taux exigé + grand)
En pratique, les entreprises les plus rentable sont généralement celles qui…
empruntent le moins.
Pourtant, ces entreprises pourraient profiter des réductions d’impôts dues aux intérêts et créer un effet de levier intéressant pour ses actionnaires.
Théorie qui explique pourquoi les entreprises les plus rentable emprunte le moins
Théorie des la hiérarchie des préférences
Pecking-order theory
Implications de la théorie de la hiérarchie des préférences
- Il n’existe pas de struture de capital cible. Au contraire, la structure de capital est dictée par le besoin en financement externe.
- Les entreprises profitables sont en mesure de générer des fonds et ont moins recours au financement
- En conservant un niveau d’endettement limité, les entreprises se gardent une marge de manoeuvre leur permettant facilement d’aller de l’avant avec un projet à fort potentiel. Toutefois, une entreprise peut avoir trop de jeu si les projets disponibles ne sont pas intéressants ou si l’argent est mal utilisé et sert plutôt à verser des primes ou des avantages mal justifiés.
Fonds auto-générés (interne)
Théorie de la hiérarchie des préférences
L’utilisation des fonds auto-générés est généralement préférée parce que c’est la méthode qui minimise l’asymétrie de l’information
Financement externe (par la dette ou l’équité)
Théorie de la hiérarchie des préférences
Lorsque les méthodes de financement externes sont utilisés, il existe une asymétrie de l’information et les investisseurs désirent être rémunérés pour e risque, ce qui augmente le coût de financement.
