4 Part I - Außenfinanzierungsoptionen und Kapitalstruktur Flashcards
Trade-Off Theorie zwischen Eigen- und Fremdkapital
- Suche nach dem optimalen Verschuldungsgrad, der den Unternehmenswert maximiert
- Einflussgrößen sind dabei Steuerlast und Insolvenzrisiko
-
Steuer fallen nur auf Gewinn an und nicht auf die Zinszahlungen an die FK-Geber
- hinsichtlich Steuerlast -> hoher Verschuldungsgrad optimal
- je höher FK aufgenommen wird, desto größer wird das Insolvenzrisiko des U.
- Mit Blick auf die Insolvenz -> geringer Verschuldungsgrad optimal
- Optimale Verschuldungspunkt -> wenn die steuerlichen Vorteile der Verschuldung die Nachteile (höhere Zinsen, höhere Risiko) nicht mehr ausgleichen kann
- Der Kreditgeber -> Ist der erster der Anspruch auf den Cash Flow hat. Der Eigenkapital-Investor steht an letzter Stelle und muss eine höhere Rendite fordern als sie der Kreditgeber fordert.
Vor und Nachteil Fremdkapital
Vorteile
1. Steuerliche Vorteile:
* Zinsaufwendungen sind steuerlich absetzbar und der Cash Flow to Equity nicht.
* Nachteil: man benötigt ein gewisses Einkommen, um die Zinszahlungen zu decken, damit man die Steuervorteil nutzen kann
2. Erhöht die Management-Disziplin
* Die Manager sind weniger nachlässig, wenn bei Kreditaufnahme
* Gegenmittel für die Selbstgefälligkeit, weil Manager sicherstellen muss, dass die Entscheidung, die er trifft Erträge bringen
* vor allem für Börsennotierte unternemen mit großem Streubesitz
Nachteile
1. Konkurskosten
* Wahrscheinlichkeit und die zu erwartenden Kosten eines Konkurses.
Die erwarteten Konkurskosten hängen von zwei Variablen ab:
* von der Wahrscheinlichkeit eines Konkurses, welche wiederum davon abhängt, wie unsicher zukünftige Cash Flows sind
* von den Kosten, Konkurs anzumelden:
* Direkte Kosten: Prozesskosten und andere im Konkursfall drohende Kosten
* Indirekte Kosten: Kosten die bereits vorher entstehen, weil Menschen erkennen, dass Sie in finanziellen Schwierigkeiten sind (Lieferanten wollen Vorkasse 40%-60%)
2. Agency Kosten:
* Was gut für die Aktionäre ist, ist nicht immer gut für die Kreditgeber und führt zu Spannungen und Kosten.
* Als Kreditgeber ist man daran interessiert, Ihr Geld zurückzubekommen
* Aktionäre sind daran interessiert, Ihr Vermögen zu maximieren
3. Verlust der zukünftigen Flexibilität:
Wenn Unternehmen Fremdkapitalkapazitäten heute nutzt, kann in Zukunft nicht mehr darauf zurückgegriffen werden.
Welche Folgerungen für Unternehmen ergeben sich durch die vor und Nachteile von Fremdkapitalfinanzierung?
These 1:
* Ceteris paribus wird mit zunehmendem Grenzsteuersatz eines Unternehmens der Fremdkapitalanteil in der Kapitalstruktur ansteigen
These 2:
* Unternehmen mit volatileren Erträgen und Cash Flows haben ein höheres Konkursrisiko (dies gilt allgemein für alle Verschuldungsgrade und Ertragsniveaus).
These 3:
* Unter ansonsten gleichen Bedingungen (ceteris paribus) sollten Unternehmen umso weniger Fremdkapital einsetzen, je höher die indirekten Konkurskosten sind
These 4:
* Unter ansonsten gleichbleibenden Bedingungen gilt, dass je größer die Agenturprobleme im Zusammenhang mit der Kreditvergabe an ein Unternehmen sind, desto weniger Fremdkapital kann das Unternehmen nutzen
These 5:
* Unter gleichbleibenden Bedingungen gilt: Je unsicherer ein Unternehmen in Bezug auf seine zukünftigen finanziellen Bedarfe und Projekte ist, desto weniger Fremdkapital wird es benutzen, um aktuelle Projekte zu finanzieren
Erklären Sie das Modigliani Miller Theorem
Es geht um den Einfluss des Verschuldungsgrades auf die Kapitalkosten eines Unternehmens
Es ist ein theoretisches Konzept -> in der Praxis nicht möglich
Das Miller-Modigliani-Theorem besagt, dass:
* Unternehmenswert wird nicht durch seine Kapitalstruktur bestimmt, sondern von der Qualität seiner Investments
* die Kapitalkosten des Unternehmens verändern sich nicht mit dem Verschuldungsgrad. Steigt der Verschuldungsgrad eines Unternehmens, so erhöhen sich die Eigenkapitalkosten lediglich so stark, dass die durch den Leverage-Effekt erzielten Gewinne ausgeglichen werden.
* Modigliani-Miller-Theorem legt volle Fremdfinanzierung nahe, solange
* rGK > rFK
Annahmen dabei sind:
* keine Steuern und Transaktionskosten
* Keine Agenturkosten -> Manager handeln im Interesse der Aktionäre
* Kein Konkurs -> Unternehmen gehen nicht Insolvenz
* Eigenkapitalgeber sind ehrlich zu dem Kreditgeber
* Vollkommener Kapitalmarkt
Erklären Sie die These vom optimalen Verschuldungsgrad
- Man geht davon aus, dass jeden U. ein optimaler Verschuldungsgrad hat
- Verhaltensannahmen:
- Kreditgeber fordern Zins und Renditeforderungen in Abhängigkeit von dem jeweiligen Risiko
- Die optimale Gesamtkapitalrentabilität ergibt sich aus dem Minimum von EK-kosten und FK-kosten -> FK-kosten liegen meistens über EK-Kosten
- Tausch von EK durch FK führt ab einer gewissen Grenze zu höheren Rendite Forderungen der EK-Geber.
- Ab einer Grenze steigenauch die Forderungen der FK-Geber an (Risikozuschlag).
Was ist Managern bei der Unternehmensfinanzierung wichtig?
- Manager mögen Flexibilität, denn sie wollen Kapital ohne Einschränkungen nutzen und wollen nicht den Einsatz dessen begründen
- Manager mögen es, die Kontrolle über ihr Unternehmen zu behalten.
- Gewinnrücklagen sind die bevorzugte Wahl der Finanzierung, gefolgt von Fremdkapital und der am wenigsten beliebten Wahl (wandelbare) Vorzugsaktien
4 Phasen eines Lebenszyklus eines Unternehmens
- Gründungsphase
- Wachstumsphase
- Reifephase (auch Konsolidierungsphase)
- Revitalisierungsphase oder
Alterungsphase.
Aus welchen Phasen besteht die Unternehmens Finanzierung?
Early Stage (Frühphasenfinanzierung)
Seed/Angel-Finanzierung
* FinanzielleStarthilfe für die Ingangsetzung des Unternehmens.
* Früheste Finanzierungsphase,
* unvollständiges Management Team,
* technologische Umsetzbarkeit noch nicht erlangt.
* Investoren bieten grundlegende Geschäftsberatung.
* 7-8 Jahre (bis zum IPO),
* Median-Investitionsspanne: EUR 0,5m-2m.
Start-up-Finanzierung
* Unternehmen zeigt einen Wettbewerbsvorteil.
* Investoren bieten Unterstützung bei der Rekrutierung von Personal in Schlüsselpositionen,
* Zugang zu Lieferanten,
* Banken und potentiellen Kunden.
* 4-6 Jahre (bis zum IPO),
* Median
* Investitionsspanne: EUR 3m-7m.
First-Stage-Finanzierung.
* Finanzierung wird für ein tätiges Unternehmen geboten,
* das ein funktionsfähiges Produkt bietet,
* welches nicht profitabel ist und einige wenige Umsätze generiert.
* Investoren sind aktiv in die Vorgänge involviert.
* 3-4 Jahre (bis zum IPO),
* Median Investitionsspanne: EUR 5m-15m.
Second-stage
* Bereitgestellt für Bedarf an Umlaufvermögen und Anlagevermögen um das Wachstum zu unterstützen.
* Investoren überwachen die Performance, sind jedoch nicht in die Tätigkeiten involviert.
* 2-3 Jahre (bis zum IPO),
* Median Investitionsspanne: EUR 5m-20m.
Bridge
* Bereitgestellt um das Unternehmen bis zum IPO/Börsengang zu finanzieren,
* der nach dem Jahr der Überbrückungsfinanzierung erwartet wird.
* Passive Investoren.
* Restart Notfall- oder unterstützende Finanzierung für ein Unternehmen,
* welches sich in einer finanziellen Notlage befindet.
Was sind die Gründe für den geringen Stellenwert an klassischer FK-Finanzierung in der Early Stage-Phase?
- Mangel an finanziellen Sicherheiten für die Fremdkapitalgeber
- die anfänglich sehr beschränkte Fähigkeit des Unternehmens, den Kapitaldienst zu leisten.
Ab wann gewinnt die FK-Finanzierung an Bedeutung?
- Gewinnt erst ab Ende der Early Stage bzw. zu Beginn der Expansion Stage an Bedeutung,
- Unternehmen hat ausreichende Sicherheiten und genug Cashflow, um Zahlungsverpflichtungen gegenüber seinen Kreditgebern nachzukommen
Was muss bei der Entscheidung berücksichtigt werden wieviel Fremdkapital benutzt werden soll?
Berücksichtung:
* des potentiellen Steuervorteils durch die Kreditaufnahme
* der Vorteile der Verwendung von Fremdkapital als Sanktionsmechanismus
* des Potentials für erwartete Konkurskosten (indirekt)
* des Potentials für Agenturkosten
* des Bedürfnisses an finanzieller Flexibilität Ihres / des von Ihnen betrachteten Unternehmens
Kapitalkosten-Ansatz
- Eine optimale Fremdkapitalquote ist, wenn die Kapitalkosten des Unternehmens minimiert werden
- Bei konstante Cash Flows und durch Minimierung der Kapitalkosten, maximiert sich der Wert des Unternehmens.
- Dafür brauchen wir den Unternehmenswert, der anhand von z.B. DCF Model bewertet werden kann
Formel Unternehmenswert: - Unternehmenswert = Aktueller Wert der Cash Flows des Unternehmens, abgezinst mit den Kapitalkosten
Formel Kapitalkostensatz (WACC): - Kapitalkostensatz = EKsatz x (EK/(EK+FK)) + FKsatz vor Steuern x (1- t) x (FK/(EK+FK))
Vorgehen bei der Schätzung der Kapitalkosten:
1. Eigenkapital Kostensatz zu verschiedenen Fremdkapitalquoten bestimmen: wir nutzen levered Beta, was wir dann unleveren und dann mit dem verschiedenen Fremdkapitalanteilen wieder releveren
2. Fremdkapitalkostensatz zu verschiedenen Fremdkapitalquoten bestimmen wir brauchen den Zinsdeckungsgrad (EBIT/Zinsaufwendungen) über einen Synthetischen Rating
3. Kapitalkosten zu verschiedenen Fremdkapitalquoten schätzen
4. Effekt auf den Aktienpreis und Unternehmenswert (Firm Value) bestimmen
Grenzen des Kapitalosten-Ansatz:
* ein Perioden Betrachtung
* statisch -> kritische Zahl ist Betriebsergebnis, wen sich der ändert, ändert sich auch FK-Quote
* Ignoriert die indirekten Konkurskosten
* Beta und Rating -> basiert auf starren Annahmen, wie das Markt- und das Ausfallrisiko getragen werden
Erweiterter Kapitalkosten-Ansatz
- Eine optimale Fremdkapitalquote ist eine Kombination aus (niedrigen) Kapitalkosten und (hohen) betrieblichen Erträgen
- Mit abnehmendem Rating des Unternehmens wird das Betriebsergebnis durch Indirekte Konkurskosten beeinflusst.
- Hier fließen die indirekten Konkurskosten in das erwartete Betriebsergebnis mit ein
- Dynamische Analyse -> anstatt einzelner Zahlen des Betriebsergebnis, sollte Tabelle für mehrere Zahlen erstellt werden.
Adjusted Present Value-Ansatz
- Die optimale Fremdkapitalquote ist der den Gesamtwert des Unternehmens maximiert.
- Hier ist der Unternehmenswert = Summe des Unternehmenswertes ohne Fremdkapital (unlevered firm)
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Unternehmenswert (Firm Value)
- Unlevered Unternehmenswert
- Steuervorteile durch FK
- – erwartete Konkurskosten durch FK
- Vorgehen APV-Ansatzes
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1: Unlevered Unternehmenswert schätzen.
- Entweder schätzen das unlevered Beta, die Eigenkapitalkosten anhand des unlevered Betas und bewerten das Unternehmen, indem Sie diese Eigenkapitalkosten benutzen
- oder Sie benutzen folgende Formel:
- Unlevered Unternehmenswert = Aktueller Marktwert des Unternehmens – Steuervorteile des Fremdkapitals (aktuell) + Erwartete Konkurskosten des Fremdkapitals
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2: Steuervorteile bei unterschiedlicher Höhe des Fremdkapitals schätzen
- Steuervorteile = Fremdkapital * Steuersatz
-
3: Eine Wahrscheinlichkeit des Konkurses für jede Höhe des Fremdkapitals und die Kosten eines Konkurs schätzen,
- Wahrscheinlichkeit eines Konkurses
- Schätzen Sie das synthetische Rating des Unternehmens für die verschiedenen Niveaus an Fremdkapital.
- Schätzen Sie für jedes Niveau an Fremdkapital die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen mit der Zeit Konkurs anmelden muss.
- Kosten eines Konkurses
- Die direkten Konkurskosten liegen generell zwischen 5 und 10% des Unternehmenswertes.
- Die indirekten Konkurskosten sind schwerer abzuschätzen.
- höher für Branchen, wo Betriebsergebnis von einem Ausfallrisiko betroffen ist (z.B. Fluggesellschaften)
- niedriger für Branchen (z.B. Lebensmittelbranche).
Sektoren-Ansatz
- Die optimale Fremdkapitalquote ist der, der das Unternehmen in Bezug auf den Finanzierungsmix am nächsten an die Peer- Group (Vergleichbarer Unternehmen) führt.
- Der „sicherste“ Platz für Unternehmen bzw. Manager ist es, sich nahe am Branchen- Durchschnitt zu befinden
- Subjektive Anpassungen:
- Höhere Steuersätze -> Höhere Fremdkapitalquoten (Steuervorteile)
- Geringe Insider-Beteiligung -> Höhere Fremdkapitalquoten (größere Disziplin)
- Stabilere Erträge -> Höhere Fremdkapitalquoten (niedrigere Konkurskosten)
- Mehr immaterielle Vermögenswerte -> Niedrigere Fremdkapitalquoten (mehr Agenturprobleme)
Erweiterung durch Regressionsanalyse:
* Schritt 1: Regression der Fremdkapitalquoten für relevante Variablen (Steuersatz, ertragsvariabilität, EBITDA / Unternehmenswert)
* Schritt 2: Schätzung der Einflussfaktoren für Unternehmen -> Prognose der registrierten Fremdkapitalquote
* Schritt 3: Vergleich der tatsächlichen Quote mit der vorhergesagten
