4. OSAKKEET JA OSAKKEIDEN ARVONMÄÄRITYS

Question 1

Mikä on omalle pääomalle ominaista?

Answer 1

• Ei takaisinmaksuvelvoitetta eikä sille makseta ennakkoon sovittua korvausta (ts. ei eksplisiittistä kustannusta)
• Tuotto OPO:lle maksetaan vasta kun muut maksuvelvoitteet on hoidettu
• Sijoittajan kannalta OPO sijoituksen tekeminen on riskillisempää
  => yrityksen kannalta OPO on kalliimpaa kuin VPO
• OPO:n sijoittajalla oikeus osinkoon, oikeus yhtiön asioista päättämiseen ja oikeus jako- osaan yhtiötä purettaessa

Question 2

Mitä eroa on sisäisen ja ulkoisen oman pääoman rahoituksella?

Answer 2

• Sisäinen oman pääoman rahoitus eli yrityksen tulorahoitus
• Ulkoinen oman pääoman rahoitus (osakeannit ensisijaismarkkinoille)

Question 3

Erilaisia osakeanteja

Mitä tarkoittaa uusmerkintä?

Answer 3

Uusmerkintä (merkintäoikeusanti): vanhoilla osakkeenomistajilla etuoikeus merkitä uusia osakkeita merkintäoikeutta vastaan. Merkintäoikeuksia voi myös ostaa ja myydä pörssissä, sillä ne listataan.

Question 4

Erilaisia osakeanteja

Mitä tarkoittaa listautumisanti?

Answer 4

(IPO, initial public offering): järjestetään yhtiön listautuessa pörssiin. Listautumisannin yhteydessä voidaan järjestää myös osakemyynti, jossa yhtiö tai tietyt osakkeenomistajat myyvät jo olemassa olevia osakkeitaan

Question 5

Erilaisia osakeanteja

Mitä tarkoittaa suunnattu anti?

Answer 5

Poiketaan vanhojen osakkeenomistajien merkintäetuoikeudesta (kohteena esim. institutionaaliset sijoittajat, henkilöstö tai johto).

Question 6

Millaisia syitä voi olla osakeanneille?

Answer 6

• Pääomia investointeihin
• Pääomarakenteen tervehdyttäminen
• Yrityskauppa tai fuusio
• Henkilöstölle (ml. johto) suunnatulla annilla voidaan lisätä henkilöstön omistusta

Question 7

Millaisia velvotteita tulee yritykselle sen listautuessa pörssiin?

Answer 7

Kun yritys listautuu pörssiin, alkaa yrityksen osakkeella julkinen kaupankäynti ja yrityksen tulee noudattaa markkinapaikan sääntöjä esim. tiedonantovelvoitteet ja sisäpiirisäännökset.

Question 8

Millaisia syitä yrityksellä voi olla pörssilistautumiselle?

Answer 8

• lisäpääoman hankkiminen annilla
• omistuspohjan laajentaminen (vanhat omistajat voivat lisäksi myydä omistustaan ja pienentää riskiään)
• pääoman saanti jatkossa helpompaa (tunnettavuus)

Question 9

Mitä olennaista liittyy listautumishinnan määrittämiseen?

Answer 9

• Listautumishinnan määrittäminen keskeistä, koska osakkeella ei vielä ole markkinahintaa (listatutumisesite)
• Listautumiset keskimäärin alihinnoiteltuja
  => alihinnoittelua selitetty muun muassa:
• Voittajan kirouksella (Rock 1986): epäsymmetrinen informaatio ja informoidut vs. ei-informoidut sijoittajat
• Oikeustapauksenvälttämishypoteesilla (ks. Ibbotson 1975, Tinic 1988)
• Erilaisilla signalointiteorioilla (esim. järjestäjän maine, kohdeyrityksen maine)

Question 10

Miten sijoittajan saama tuotto osakkeesta määräytyy?

Answer 10

Osinkojen muodostamien kassavirtojen ja osakkeen hinnanmuutoksen perusteella.

Question 11

Mikä on Gordonin malli?

Answer 11

Gordonin malli olettaa, että osakkeesta realisoituva osinko kasvaa tasaisesti
vuodesta toiseen ikuisesti.

D1 / (k-g)
D1 = vuoden kuluttua maksettava osinko,
k = tuottovaatimus,
g = osinkojen kasvunopeus

Esimerkki: Osakkeesta odotetaan realisoituvan vuoden kuluttua osinkoa 3 € ja osingon odotetaan kasvavan 8 % vuodessa ikuisesti. Tuottovaatimus on 15 %.
Hinta Gordonin mallin mukaan:
P0 = 3 / (0,15 – 0,08) = 42,66 €

Question 12

Miten kritisoisit Gordonin mallia?

Answer 12

Gordonin mallin realistisuus?
- Mikään ei kasva ikuisesti (tosin diskonttaus kuittaa vaikutuksen)
=> Voimme lisäksi parantaa realistisuutta alkuperäisestä ikuisesta tasaisesta kasvuoletuksesta olettamalla erilaisia osingon kasvuperiodeja, esim: vuosina 1-5 osinko kasvaa 30 %, vuodet 6-10 maltillisemmin ja vuodesta 11 alkaen osinko tasaantuu tietylle tasolle tai kasvaa inflaation verran. (Helppo laskea Excelillä, vähän työläämpää laskea käsipelillä äärellisen ja äärettömän geometrisen sarjan summan kaavoilla)
- Ei huomioi esim. omaisuutta, velkaisuutta tms.
=> Luo kuitenkin teoreettisen perustan ja pohjan arvonmääritykselle

Question 13

Millaisia kysymyksiä liittyy osinkopolitiikkaan?

Answer 13

Osinkopolitiikka: minkä verran yritys (pitkällä aikavälillä) jakaa voittoja ulos osinkoina vai käyttääkö yritys varat esim. kasvuinvestointeihin
=> vaikuttaako osinkopolitiikka osakkeen hintaan (omistajan varallisuuteen)?

Miller&Modigliani (1961): yrityksen arvo muodostuu täydellisillä markkinoilla ainoastaan yrityksen tulontuottamiskyvystä ja liiketoimintariskistä, ei omaisuuden jakopäätöksestä (osingot vs. voittovarat)
- Osingonjaon myötä tapahtuva omistajan saama hyöty kumoutuu, koska yrityksen investoinnit rahoitetaan pidätettyjen voittovarojen asemasta laskemalla liikkeelle uutta osakepääomaa (= osakeanti)
=> osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon (ja jos osinkoa jaetaan, ei ajallisesti ole väliä milloin osinkoa jaetaan)

Question 14

Mikä on osinkojen epärelevanttiusteoreema?

Answer 14

• MM osinkojen epärelevanttiusteoreemaa auttaa ymmärtämään se, että (MM oletusten vallitessa) jokainen osakkeenomistaja voi konstruoida mieleisensä osinkopolitiikan (homemade dividends)
• Esim. yritys ei maksa osinkoja mutta osakkeenomistaja haluaa 5% osingot. Henkilö voi “luoda” osingot myymällä 5% omistamistaan osakkeista
• Edellä esitetty pätee myös toisinpäin: yritys maksaa enemmän osinkoja kuin mitä omistaja haluaa
  => omistaja voi saamillaan osingoilla ostaa lisää kohdeyrityksen osakkeita (ja kumota ns. osinkodipin)

Voidaan myös osoittaa että osinkojen ajoittumisella yrityksen totaalikauden aikana ei ole merkitystä
Huom! Osinkopolitiikan epärelevanttiusteoria ei ole ristiriidassa osinkopohjaisten arvonmääritysmallien kanssa.
- Ts. Osakkeen arvo on tulevien osinkojen diskontattu summa.

Gordon-Lintnerin bird-in-the-hand -teoria
- G&L väittävät että opon tuottovaatimus kasvaa kun osinkoa supistetaan. (MM:n olettavat mallissaan, että osinkopolitiikka ei vaikuta osakkeen tuottovaatimukseen.)
- G&L: sijoittajat pitävät heti saatavia osinkoja varmempina kuin tulevia pääomavoittoja.
- Käytännössä onkin havaittu että osingon nosto nostaa osakkeen hintaa ja päinvastoin.
- MM sen sijaan tulkitsevat osingon nostoon liittyvän osakkeen kurssinousun signalointihypoteesin kannalta: Yritykset ovat vastahakoisia laskemaan osinkoa ja eivät nosta osinkoa tasolle, jolla ne eivät voi sitä ylläpitää. Näin ollen, osinkoa nostaessaan yritys signaloi aiempaa paremmasta tulontuottamiskyvystään. Osakkeen arvo nousee tämän takia, ei osinkopreferenssien takia.
* Verojen vaikutus

Question 15

Muita osakkeen arvonmääritystapoja

Millainen on osakkeen hinnoitteluun käytettävä kassavirtapohjainen hinnoittelu?

Answer 15

• Kassavirtapohjaisessa hinnoittelussa määritetään yrityksen toiminnallaan generoimia kassavirtoja
• kassavirrat eivät ole niin harkinnanvaraisia kuin osingot ja tilinpäätösvoitot
• kassavirtojen voidaan nähdä olevan paremmin ennustettavissa olevia
• ns. vapaa kassavirta on se osa yrityksen kassavirroista, mitä jää jäljelle kun verot on maksettu ja investoinnit rahoitettu: Vapaa kassavirta kuuluu omistajille ja velkojille
• käytössä useita erilaisia kassavirran laskentatapoja

Question 16

Muita osakkeen arvonmääritystapoja

Millainen on osakkeen hinnoitteluun käytettävä tilinpäätökseen perustuva ns. epänormaaliin voittoon pohjautuva malli: EBO-malli (Edwards, Bell, Ohlson)?

Answer 16

• Osakkeen arvo on osakekohtainen oman pääoman kirja-arvo johon lisätään ns. tulevaisuuden diskontatut epänormaalit voitot (Epänormaalit voitot voivat olla positiivisia tai negatiivisia)
• Pystyykö yritys generoimaan omalle pääomalleen tuottovaatimuksen ylittävää epänormaalia tuottoa, ts. syntyykö lisäarvoa vai ei

Question 17

Muita osakkeen arvonmääritystapoja

Mitä ovat hintakerrannaiset?

Answer 17

• Hinnoittelu markkinapohjaisesti: yrityksen markkina-arvoa suhteutetaan johonkin yrityksen tunnuslukuun, kuten tulokseen, omaan pääomaan, liikevaihtoon tms.
• Hintakerrannaisten avulla voidaan myös arvioida yrityksen arvoa tilanteessa, mikäli yritys ei ole listattu.
• Esim. P/E -luku (= price/earnings), P/B -luku (price per book value), EV/EBIT jne.

Question 18

Mitä tarkoitetaan osinkopolitiikalla?

kirja Yritysrahoitus

Answer 18

Osinkopolitiikalla tarkoitetaan pitkän aikavälin linjausta siitä, jaetaanko yrityksen voitot ulos osinkoina vai pidetäänkö ne yrityksessä kasvuinvestointien rahoittamiseksi. Rahoitusjohdon näkökulmasta on kiinnostavaa, vaikuttaako osinkopolitiikka osakkeen hintaan eli omistajan varallisuuteen.

kirja Yritysrahoitus

Question 19

Mikä on lyhyesti Gordon- Lintnerin ”bird-in-the-hand”-teoria?

kirja Yritysrahoitus

Answer 19

Myron Gordon (1963) ja John Lintner (1962) puuttuvat MM:n oletukseen, jonka mukaan osinkopolitiikka ei vaikuta osakkaiden tuottovaatimukseen. Heidän teoriansa mukaan oman pääoman tuottovaatimus kasvaa, kun osingonjakoa supistetaan. Tämä johtuu siitä, että sijoittajien mielestä tulevat pääomavoitot ovat epävarmempia kuin heti saatavat osingot (”bird-in-the-hand” eli ”parempi pyy pivossa”).

kirja Yritysrahoitus

Empiiriset tutkimukset eivät ole tuoneet lopullista ratkaisua teorioiden väliseen ristiriitaan. Miller ja Modigliani ovat teoreettisesti voiton puolella kutsuen Gordon-Lintner-teoriaa nimellä ”bird-in-the-hand -fallacy”. MM:n argumentin mukaan sijoittajat investoivat saamansa kassaosingot samankaltaisiin yrityksiin. Näin ollen sijoittajien kassavirtojen riskiin vaikuttaa pitkällä aikavälillä ainoastaan yritysten operatiivisten kassavirtojen riskipitoisuus.

Question 20

Luettele joitain rahoitusmarkkinoiden epätäydellisyyden syitä?

kirja Yritysrahoitus

Answer 20

Markkinoiden epätäydellisyyden muotoja:
- veroja
- transaktiokustannuksia
- epävarmuutta yrityksen tulevaisuudesta.

Käytännössä verot ovat ehkä tärkein markkinoiden epätäydellisyyden syy. Veroja maksavat sekä yritykset voitoistaan että yritysten omistajat saamistaan osingoista.

kirja Yritysrahoitus

Question 21

Lue tästä mitä vaikutusta on osinkoina jaetusta tai yrityksessä pidätetyistä voitoista maksettavan veron suuruudella…

kirja Yritysrahoitus

Answer 21

Yritysverokanta on Suomessa 20 %. Kun yritykset maksavat yhtä suuren veron sekä osinkoina jaetusta että yrityksessä pidätetyistä voitoista, osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen taloudelliseen tilanteeseen. Tällöin Millerin ja Modiglianin verottomassa taloudessa johtama tulos jää voimaan. Pääomaverokanta, jonka mukaan myyntivoittoja verotetaan, on 30 % tai 34 %. Jos luonnollisten henkilöiden osinkotuloja ja pääomavoittoja verotetaan eri verokannoilla, osinkopolitiikalla on merkitystä luonnollisen henkilön taloutta ajatellen. Mikäli osinkoverokanta on näistä korkeampi, optimaalinen osingon määrä = 0.

kirja Yritysrahoitus

Question 22

Mikä on clientele-efekti?

kirja Yritysrahoitus

Answer 22

Jos osinkojen verotus vaihtelee (esimerkiksi kokonaistulojen määrän mukaan), ihmiset voivat suosia (preferoida) osinkoja ja arvonnousua eri tavoin. Henkilö, jonka osinkotuloa verotetaan alhaisemmalla verokannalla, suhtautuu myönteisemmin kassaosinkoihin kuin henkilö, jonka osinkotulosta menee korkea vero. Tällaisessa tilanteessa erilaisen osingonjakopolitiikan omaaville yrityksille syntyy erilaiset ”asiakaskunnat” ( clienteles , omistajaryhmät). Yritykset voivat pyrkiä tunnistamaan omistajakuntansa verorakenteen ja yrittää määrittää osinkopolitiikkansa tämän perusteella. Yritysten haluttomuuden muuttaa osinkopolitiikkaansa on toisinaan sanottu liittyvän clientele-efektiin.

Clientele-efekti voi esiintyä myös muista kuin verosyistä. Esimerkiksi tietyntyyppiset osingonsaajat, kuten pankit, vakuutusyhtiöt ja sää tiöt, tarvitsevat tasaisia tuottoja sijoituksistaan. Osingot ovat helpompi tapa kerryttää kassavirtaa kuin sijoitusten myyminen, eikä niistä aiheudu transaktiokustannuksia. Ohuilla pääomamarkkinoilla, joilla kaupankäynti on vähäistä ( thin capital markets ), myyminen ei aina ole edes relevantti vaihto ehto kassaosingoille. 5 Suomen osakemarkkinat ovat aivan viime aikoihin asti olleet tällaiset.

kirja Yritysrahoitus

Question 23

Normaalit kassaosingot ovat vain yksi tapa jakaa osinkoa. Mitä muita osingonjaon muotoja on olemassa?

kirja Yritysrahoitus

Answer 23

Normaalit kassaosingot ovat vain yksi tapa jakaa osinkoa. Muita osingonjaon muotoja ovat rahastoanti ( stock dividend ), splitti ( stock split ) ja omien osakkeiden takaisinosto ( stock repurchase ).

Rahasto- eli ilmaisannissa yrityksen vapaita omia pääomia muutetaan osakepääomaksi, jolloin osakkaiden hallussa olevien osakkeiden määrä lisääntyy. Rahastoanti ei merkitse sitä, että yrityksen ja osakkeenomistajien välillä liikkuu rahaa. Rahastoantiin johtavat syyt voivat olla psykologisia, esimerkiksi kasvuyritys yrittää käyttää rahastoantia markkinoille suunnattuna signaalina kasvamassa olevasta tulontuottokyvystään.

Splitti on vaikutuksiltaan hyvin samankaltainen operaatio kuin rahastoanti. Splitissä ja rahastoannissa voidaan kuitenkin havaita kaksi keskeistä eroa. Ensinnäkin rahastoanti ei vaikuta osakkeen nimellisarvoon, kun taas splitissä nimellisarvo alenee sen mukaan, kuinka moneen osaan osakkeet jaetaan. Esimerkiksi Nokia teki 1990-luvulla useaan otteeseen splitin, jossa osakkeen nimellisarvoa alennettiin ja samalla osakkeiden lukumäärä kasvoi. Toinen keskeinen ero rahastoannin ja splitin välillä on se, että splitissä uusia osakkeita tulee yleensä paljon enemmän kuin rahastoannissa. Esimerkiksi 10 %:n rahastoannissa osakkaat saavat kymmentä vanhaa osaketta kohden yhden uuden osakkeen. Splitti sen sijaan saattaa moninkertaistaa osakkeiden lukumäärän, sillä splittauksen motiivi liittyy yleensä siihen, että yrityksen osake on markkinoilla liian kallis.

Omien osakkeiden takaisinosto on ollut vuodesta 1998 alkaen tiettyjen rajojen puitteissa sallittua myös Suomessa. Tämä operaatio on normaalin kassaosingon ohella ainoa, jossa yrityksen ja osakkaan välillä liikkuu käteistä rahaa. Yrityksen ostaessa omia osakkeitaan markkinoilta, sen voidaan katsoa pyrkivän viestimään osakkeidensa aliarvostuksesta. Jos markkinat ottavat signaalin huomioon, pitäisi omien osakkeiden oston johtaa kurssinousuun ja aliarvostuksen korjaantumiseen. Vuosittain takaisinostovaltuutuksen yhtiökokoukselta on hankkinut yli 20 pörssiyritystä. Yritysten suosituimmat perustelut takaisinostoihin ovat olleet pääomarakenteen kehittäminen sekä varautuminen yritysostoihin. Käytännössä omien osakkeiden oston on havaittu nostavan osakekursseja.

kirja Yritysrahoitus

Question 24

Miten markkinoiden tuottovaatimus ja yrityksen investointipäätökset vaikuttavat osakkeen hintaan?

kirja Yritysrahoitus

Answer 24

Mikäli yritys kasvaa investoimalla kohteisiin, jotka tuottavat vähemmän kuin markkinoiden tuottovaatimus, osakkeen hinta laskee.

kirja Yritysrahoitus

Question 25

Mikä on Millerin ja Modiglianin teoria?

kirja Yritysrahoitus

Answer 25

Millerin ja Modiglianin mukaan täydellisillä pääomamarkkinoilla osinkopolitiikalla ei ole vaikutusta yrityksen arvoon, vaan arvo määräytyy liikeriskin ja yrityksen reaalioperaatioiden tulontuottokyvyn perusteella. Heidän teoriansa mukaan osingonjaon myötä tapahtuva omistajan hyvinvoinnin kasvu kumoutuu, koska yrityksen investoinnit joudutaan pidätettyjen voittovarojen asemesta rahoittamaan yrityksen ulkopuolelta hankitulla pääomalla. ”Kotitekoiset osingot -käsite” liittyy Modiglianin ja Millerin teoriaan. Sen mukaan osakas voi saada täsmälleen puuttuvien osinkojen suuruisen kassavirran myymällä osakkeitaan tilanteessa, jossa yrityksen osingot ovat olleet osakkaan mielestä liian alhaiset. Vastaavasti sijoittaja, joka tyytyy pienempiin osinkoihin, voi sijoittaa ”ylimääräiset” osingot takaisin ostamalla markkinoilta lisää yrityksen osakkeita. Näin osakas voi ”purkaa” yrityksen osingonjakopäätöksen. Päätöksellä, jonka vaikutuksen osakkeenomistaja voi eliminoida – eli osinkopolitiikalla – ei siis voi olla vaikutusta osakkeen arvoon.

kirja Yritysrahoitus

Markkinoiden epätäydellisyyksillä, kuten veroilla, on vaikutusta Modiglianin ja Millerin tuloksiin. Kun yritykset maksavat yhtä suuren veron sekä osinkoina jaetusta että yrityksessä pidätetyistä voitoista, osinkopolitiikalla ei ole väliä, eli Millerin ja Modiglianin verottomassa taloudessa johtama tulos jää voimaan. Yritysten lisäksi verotetaan kuitenkin myös osingonsaajia. Jos luonnollisten henkilöiden osinkotuloja ja pääomavoittoja verotetaan eri verokannoilla, osinkopolitiikalla on merkitystä. Jos osinkoverokanta on pääomaverokantaa korkeampi, yritysten ei kannata jakaa osinkoa.