Thème 9: evaluation Flashcards
plusieurs moments de la vie de l’entreprise, les intervenants des marchés ont besoin de la valeur de l’entreprise
nomme des exemples
- Investisseurs initiaux : ouverture du capital
- Venture capitaliste, financement, croissance
- Créancier : réorganisation financière, reprise du contrôle
- Marchés M&A : acquisition, vente
- IPO : premier appel public
- Mais aussi : litige entre actionnaire, planification successorale, partage du patrimoine familiale, assurance, faillite
nomme toutes les analyse (préalables qualitatifs et quantitatifs obligatoires quant à l’évaluation d’entreprise)
Analyse économique
Analyse sectorielle
Analyse stratégique
Analyse comptable
Analyse financière
Analyse prévisionnelle
nomme les 5 forces compétitives qui forge la stratégie d’une entreprise
- le pouvoir de négociation des fournisseurs
- pouvoir de négociation des clients
- produits de substitution
- menaces de nouveaux entrants
- concurrence intra-sectorielle
décrit les 5 forces compétitives
- le pouvoir de négociation des fournisseurs:
- Peuvent-ils imposer leurs conditions (prix, qualité, délais de paiement)
- Ils auront plus de pouvoir si: Ils sont peu nombreux, Leurs clients sont très nombreux, Le coût de transfert est élevé, Menace d’intégration verticale - pouvoir de négociation des clients:
- Peuvent-ils imposer leurs conditions (délais de paiement, garanties, prix)
- Ils auront plus de pouvoir si:
- Ils sont peu nombreux
- Il existe des produits de substitution
- Le coût de transfert est élevé
- Menace d’intégration verticale - produits de **substitution: **
- Alternative pour les clients
- Menace forte quand le couple valeur/prix est supérieur à celui de l’offre existante.
- Menace faible si le gain de valeur n’est pas supérieur au supplément de prix
- Réponses: baisse des prix, accroissement de la valeur des produits - menaces de nouveaux entrants:
- barrières à l’entrée (combien de temps pour rentabiliser)?
- Exemples de barrières: brevets, normes, protectionnisme, image de marque -
concurrence intra-sectorielle:
- Lutte pour les parts de marché.
- Plus ou moins intense en fonction des perspectives de développement
- du nombre et de la taille des acteurs
- des barrières à l’entrée
- des frais fixes
- des économies d’échelle
- de la valeur des produits
vrai ou faux
Le cœur de compétence fournit l’accès à une grande variété de marchés, sa valeur perçue par le client est forte et il est difficile à imiter.
vrai
Mintzberg utilise plusieurs variables qui permettent d’analyser l’organisation:
nomme ces variables
- La structure et la coordination: division et répartition des tâches
- L’environnement de l’organisation
- Les buts
- Les acteurs
Il y aura création de valeur si : _____
la rentabilité générée par l’actif économique dépasse le taux de rentabilité exigé par les apporteurs de capitaux (le CMPC).
création de valeur
Actif Economique= ___
Capitaux Investis
équation du ROCE
= EBIT * (1 - T) / AE
= EBIT (1 - T) / CA * (CA/AE)
1er terme = marge d’exploitation apres impots
2e terme = rotation de l’actif économique
équation du ROE
ROE = ROCE + (ROCE - kd) * D/CP
kd = cout de la dette apres impots
L’effet de levier améliore la rentabilité des capitaux propres (si ROCE> Kd), mais __
n’impacte pas le ROCE
de plus, les actionnaires supportent un risque plus élevé
Lorsque le ROCE anticipé est ____ au CMPC , il y a création de valeur
La valeur de l’actif économique est alors ______________ à sa valeur comptable
supérieur
supérieure
valeur des fonds propres =
actualisation des FCFF / (1 + CMPC)^t - V dette - V actions privilégiées
Si Vcp > Cours de bourse =
titre sous-évalué - achat ou conservation
Si Vcp < Cours de bourse=
titre surévalué - vente
nomme les 3 types d’approche d’évaluation d’entreprise
- approche analogique
- approche patrimoniale
- approche intrinsèque
décrit l’approche analogique
- les comparables boursiers (valorisation par comparables)
- les multiples de transaction
décrit l’approche intrinsèque
- méthode DCF (l’actualisation des flux de trésorerie futurs)
- options réelles
décrit l’approche patrimoniale
- optique liquidative
- optique de la valeur d’usage
- méthodes basées sur éléments d’actif
- Seules méthodes qui ne sont pas basées sur l’actualisation)
Lorsqu’une méthode de valorisation relative est utilisée, la valeur d’un actif est comparée à :
la valorisation donnée par le marché à des actifs similaires
vrai ou faux
90% des rapports d’analystes utilisent la méthode de valorisation par comparables, et plus de la moitié des opérations de M&A.
vrai
comment faudrait-il s’y prendre pour effectuer une valorisation par comparables
- Identifier des actifs comparables
- obtenir leur valeur de marché Standardiser les résultats obtenus => calculer les multiples
- Identifier les multiples les plus adaptés à la cible.
- Les caractéristiques de l’industrie peuvent justifier le choix ou l’exclusion de tel ou tel type de multiple
- Comparer les multiples de l’actif à valoriser avec les multiples obtenus auprès des comparables.
- Attention, la valeur des multiples pourra être affectée par des différences entre les entreprises.
- Après la prise en compte de ces différences, on pourra estimer si une entreprise est sous-évaluée ou sur-évaluée.
quelle méthode ?
Méthode intuitive, qui sera toujours l’objet d’une écoute attentive de la part de vos interlocuteurs.
valorisation par comparables
quelle méthode ?
¸
Le problème de la méthode peut venir des abus, et non pas de son utilisation en tant que telle.
valorisation par comparables
il existe 2 grandes types de multiples:
multiples de capitaux propres (PER)
multiples de valeur d’entreprise (EV/EBIT, EV/EBITDA)
que doit-on enlever lorsqu’on ajuste le BN
Enlever l’effet des éléments non récurrents:
- charges de restructuration
- coûts légaux exceptionnels
- dévaluation d’actifs
- ajustements liés aux acquisitions
Principes de base des multiples
En pratique, on suit les étapes suivantes:
- Définir le multiple
- Avoir une idée de la distribution du multiple afin de pouvoir juger si un multiple est trop élevé ou faible.
- Comprendre comment tel ou tel multiple est affecté par les fondamentaux de l’entreprise.
- Appliquer le multiple à l’univers comparable.
Un spécialiste vous explique que les actions sont bon marché parce que le PER aujourd’hui est faible comparé au PER historique. Etes-vous d’accord? Si non, quels facteurs peuvent expliquer un plus faible niveau de PER aujourd’hui?
Une entreprise avec une croissance plus forte aura un P/E plus ____
élevé
Une entreprise plus risquée (risque opérationnel et financier) aura un P/E plus ____
faible
Une entreprise qui a moins besoin de réinvestir en interne aura un P/E plus ___ (mais on voit aussi que le taux de distribution est élevé, et moins la croissance est élevée….)
élevé
Portrait-robot d’une entreprise sous-évaluée sur la base du PER:
P/E ratio ____
taux de croissance espéré des bénéfices ____
risque ____ (et coût des capitaux propres _____)
rentabilité (ROE) ____
faible
fort
faible
faible
forte
vrai ou faux
Par conséquent, quand on observe qu’une société est valorisée à des multiples moindres, il s’agit de comprendre pourquoi, avant de conclure qu’elle est sous-valorisée
vrai
Comment identifier les entreprises comparables et interpréter les différences de multiples?
3 choix
la comparaison directe
la rationalisation
les techniques statistiques
Comment identifier les entreprises comparables et interpréter les différences de multiples?
décrit la comparaison directe
si les entreprises sont vraiment semblables (les fondamentaux qui expliquent le multiple sont très proches pour les entreprises considérées), alors la cible est chère (bon marché) si son multiple de valorisation est plus élevé (plus faible).
Comment identifier les entreprises comparables et interpréter les différences de multiples?
décrit la rationalisation
si les entreprises diffèrent de façon importante le long d’une dimension clé, vous pouvez essayer de justifier la différence de multiple par cette différence.
Comment identifier les entreprises comparables et interpréter les différences de multiples?
les techniques statistiques
Si les différences concernent plusieurs dimensions, vous pouvez utiliser une régression multiple pour essayer d’avoir une estimation du multiple de la firme sur la base de ses concurrents.
vrai ou faux
Le P/E est le plus simple et le plus dangereux.
vrai
Le P/E est le plus simple et le plus dangereux.
pourquoi ?
Parce qu’il normalise la structure financière de la cible sur la structure financière moyenne de la cible, il peut conduire à sous-évaluer ou sur-évaluer la valeur des capitaux propres de la cible.
Le P/E est le plus simple et le plus dangereux.
quelle est l’autre solution
utiliser l’approche par régression
Le P/E est le plus simple et le plus dangereux.
l’autre solutions serait d’utiliser l’approche par régression. pourquoi ?
Il a l’avantage d’intégrer la situation fiscale de la société cible à l’analyse.
Des études montrent que les bénéfices et les Cash-Flows sont fortement corrélés avec les rentabilités boursières à horizon 5 ans. Pour des horizons plus courts, les bénéfices seraient plus fortement corrélés avec les rentabilités boursières que les cash-flows.
quant faut-il utiliser les multiples de valeur d’entreprise comme les multiples d’EBITDA, d’EBIT, de CF opérationnel
il faut les utiliser quand les structures financières diffèrent et/ou quand les comparables font des pertes
décrit les multiples d’EBIT
indépendants de la structure financière et reflètent l’intensité capitalistique de l’entreprise (intègrent les amortissements). Mais peuvent être significativement affectés par les méthodes d’amortissement. Peut-être biaisée si les investissements génèrent une rentabilité anormalement basse.
L’EBITDA est rarement _____, contrairement au bénéfice net
négatif
L’EBITDA est rarement négatif, contrairement au bénéfice net, et ______ par les méthodes d’amortissement
non affecté
L’EBITDA est rarement négatif, contrairement au bénéfice net, et non affecté par les méthodes d’amortissement. Mais …..
Mais ignore l’impact des nouveaux investissements sur les futurs cash-flows (problème pour une société en croissance).
Dans les LBO, le ratio ______ est très populaire
EV/EBITDA
L___________ est une mesure de CF venant des opérations avant les dépenses discrétionnaires, et qui peut être comparée aux paiements de la dette que l’on prévoit de faire
L’EBITDA
vrai ou faux
Presque 85% des rapports d’évaluations de fonds propres sont basés sur les multiples et comparables
vrai
vrai ou faux
moins de 50% des acquisitions sont basées sur les multiples
faux
au moins 50%
Multiples appliqués dans le futur
Intuition derrière la méthode
Faiblesses des comparables et multiples actuels pour l’évaluation de l’entreprise fermée
- Croissance différente
- Entreprise fermée versus publique
- Est-ce vraiment comparable?
L’entreprise dans 5 ans sera un peu plus comparable aux entreprises publiques actuelles
C’est-à-dire que son rythme de croissance sera parvenu à un rythme de croisière
quelle est la méthode des multiples appliqués dans le futur
- estimer le moment ou l’entreprise sera parvenue à un rythme de croisière
- appliquer la méthode des comparables
- actualiser cette valeur (estimer taux de rendement requis pour les 5 ans à venir en considérant le stade de développement de l’entreprise)
de quelle méthode de multiples on parle ?
“Estimer le moment où l’entreprise sera parvenue à un «rythme de croisière»”
multiples appliqués dans le futur
quelles sont les avantages des multiples appliqués dans le futur
Comparaisons plus plausibles : entrée en Bourse possible
Données disponibles : IPO prospectus
La valeur correspond à la valeur de sortie possible pour un investisseur actuel
quelles sont les inconvénients des multiples appliqués dans le futur
- Ne tient pas compte des flux intermédiaires: Cash flow et financement
- Ne fonctionne pas pour les entreprises traditionnelles ne cherchant pas l’IPO
- Méthode très dépendante du taux d’actualisation
Conclusion sur le choix des méthodes
De façon générale, la méthode des multiples convient :
- Aux entreprises sorties de la phase de développement (croissance stable)
- Pour les autres : fermées, toujours en croissance
- Méthode appliquée dans le futur ou autres méthodes que celle des multiples
décrit les multiples de transaction
On estime les multiples de valorisation (P/E, multiple de CA, EBITDA…) de transactions récentes concernant des entreprises comparables.
On multiplie ensuite les CF correspondants de la cible par ces multiples pour obtenir une valeur de marché de la cible.
Cette valorisation incorpore une prime de contrôle, contrairement à la valorisation par multiples.
Difficulté: trouver des transactions récentes d’entreprises vraiment comparables.
Parfois, on cherchera des transactions dans d’autres industries qui présentent des similitudes en terme de croissance, risque et rentabilité.
plus particulièrement, les multiples __________, _________________ et ____________ sont utilisées
bénéfices
valeur aux livres
ventes
Citez deux des faiblesses des modèles basés sur les dividendes.
- Il faut que les entreprises distribuent des dividendes.
- Le modèle de Gordon s’appuie sur l’hypothèse simpliste que le dividende continuera de croître à un rythme constant en perpétuité, et que le taux de distribution ne changera pas, ce qui est irréaliste, en particulier à mesure que l’entreprise devient plus mature et passe d’un stade de développement au suivant.l
l’équation du P/E avec des dividendes ?
P/E = payoutratio * (1 + g) / r -g
La valorisation par le PER est-elle facilement applicable au cas d’une entreprise en démarrage? Pourquoi?
Il est possible que ce genre d’entreprise ne fasse pas de profit. De plus, même si elle en faisait, ceux-ci ne seraient guère représentatifs du futur, et ils auraient de fortes chances de changer significativement dans le futur.
quelle est la différence entre le P/E et P/E foward ?
pas besoin de faire * (1 + g) pour le P/E foward
quand le taux de croissance est constant, le taux de croissance du cours de l’action est égal à quoi
au taux de croissance des dividendes
Suite à votre exposé relatif aux différentes méthodes d’évaluation, les dirigeants vous soumettent le plan d’action suivant :
Puisque P = D1 / (k-g), le directeur financier de l’entreprise propose de faire passer le dividende de l’an prochain de 1 à 10$. Il vous explique que ceci va multiplier le prix du titre par 10.
Commentez cette proposition; le prix du titre va-t-il nécessairement augmenter?
Non :
Si on augmente d’un coup le dividende, il est possible que l’on porte atteinte au taux de croissance des dividendes futurs. Ce sera par exemple le cas si la croissance dépend des investissements futurs et si les investissements sont réduits suite à la hausse du dividende.
Par ailleurs, si on augmente fortement le dividende, on va augmenter le ratio d’endettement (dette totale/actif - par réduction de l’encaisse ou par augmentation de la dette à court terme) donc, on va augmenter le risque financier et le coût du capital.
Dans le cadre du DDM, l’effet conjugué de la baisse de g et de la hausse de k ont un impact qui va en sens inverse de l’augmentation du dividende sur le prix. Il n’est pas certain que l’effet net soit une hausse du prix de l’action.
- Les analystes et les stratégistes aiment comparer le P/E actuel à ses niveaux historiques passés pour déterminer si le marché est sous-évalué ou sur-évalué. Que pensez-vous de cette approche ?
Il est vrai que le retour à la moyenne est une manifestation fréquente sur les marchés. Cependant, il faut faire attention à ne pas tirer de conclusions trop hâtives. On sait que le P/E est affecté par les fondamentaux (prime de risque, taux de croissance, niveau des taux d’intérêts…) ; lorsque ces derniers changent, il est normal que le niveau du P/E varie également. Par exemple, toutes choses égales par ailleurs, une augmentation des taux d’intérêt amènera une baisse du P/E. Une hausse des prévisions de croissance des bénéfices des entreprises augmentera le P/E du marché….En conclusion, il est impossible de tirer une conclusion sans étudier dans quelle mesure ces fondamentaux ont évolué.
- Qu’est-ce que l’actif économique et comment est-il financé ?
Il représente l’ensemble des actifs utilisés dans le cycle d’exploitation. Il comprend l’actif immobilisé et le besoin en fonds de roulement (BFR). Il est financé par l’ensemble des capitaux investis dans l’exploitation : il s’agit des ressources financières apportées par les actionnaires, et les créanciers (la dette nette).
- Est-ce que le taux de croissance perpétuel peut-être négatif ? Si tel est le cas, qu’est-ce que cela veut dire ? Dans quels cas, cela pourrait-il être adapté ?
Théoriquement, rien n’empêche le taux de croissance perpétuel d’être négatif. Cela signifie que l’entreprise est peu à peu liquidée dans le temps. C’est une solution intermédiaire entre une valeur de continuité perpétuelle, et une liquidation à la fin de l’horizon spécifique. Cela peut être adapté lorsque l’on valorise une entreprise qui appartient à une industrie en déclin à cause d’avancées technologiques (exemple de fabrication d’appareils photographiques argentiques ; de téléphones fixes au moment de l’avènement des téléphones mobiles, de l’exploitation de mines dont la capacité décline dans le temps…).
g =
taux de rétention ($ investis/profit) * taux de rentabilité sur ses investissements
valeur de l’entreprise = (modèle à croissance constante)
valeur de l’entreprise = (modèle sans croissance)
prix de l’action = (modèle à croissance variable)
somme des FCFF *(1 + g)^t / (1 + CMPC)^t + valeur terminale de l’entreprise/ (1 + CMPC)^t
valeur terminale de l’entreprise =
FCFF terminale * ( 1 + gm (taux de croissance stable) / (CMPCm - gm)
gm < g
CMPCm < CPMC
équation FCFE =
FCFF - interet*(1 - T) + variation de la dette (dette fin - dette debut)
