Theme 8: Fusion et acquisition

Question 1

La fusion ou l’acquisition est souvent la solution pour quoi ?

Answer 1

maintenir ses objectifs de croissance, pénétrer des marchés étrangers, survivre, concurrencer, consolider une industrie, diminuer la concurrence…et bien d’autres raisons encore

Question 2

vrai ou faux

Les bénéfices dépendent de considérations stratégiques difficiles à estimer ex-ante

Answer 2

vrai

Question 3

vrai ou faux

Il peut y avoir des considérations fiscales, comptables et légales importantes lorsqu’une entreprise en acquiert une autre

Answer 3

vrai

Question 4

vrai ou faux

l’acquisition est neutre pour l’actionnaire

Answer 4

faux

L’acquisition est loin d’être neutre pour l’actionnaire: lorsqu’il donne son accord, il consent à laisser son capital dans les mains d’un nouveau management

Question 5

vrai ou faux

Les acquisitions peuvent également être hostiles et déclencher des défenses financières plus ou moins complexes, et parfois de véritables «westerns financiers»

Answer 5

vrai

Question 6

Trois procédures légales pour prendre le contrôle d’une autre entreprise:

Answer 6

1 – La fusion ou consolidation
2 – L’acquisition d’actions
3 – L’acquisition des actifs

Question 7

quelles sont les catégories d’entreprises lors d’une fusion ?

Answer 7

l’acquéreur
et
la cible

Question 8

décrit l’acquéreur

Answer 8

celui qui fait la proposition d’acheter une autre entreprise, proposition que la cible acceptera éventuellement

Question 9

décrit la cible

Answer 9

l’entreprise qui reçoit l’offre et éventuellement l’accepte

Question 10

décrit la fusion

Answer 10

–
Une entreprise est entièrement acquise par une autre
–
L’ensemble des actifs et passifs
–
Le nom de l’acquéreur reste, l’autre firme disparaît
–
Avantage : procédure légale très simple
–
Désavantage : les actionnaires des deux entreprises doivent accepter l’acquisition et le prix par vote au cours d’une assemblée exceptionnelle. La proportion de passage du vote doit avoir été choisie dans les textes de l’entreprise (mesure de défense)

Question 11

décrit la consolidation

Answer 11

Une nouvelle entreprise avec un nouveau nom est créée à partir de l’acquéreur et de la cible

Question 12

décrit l’acquisition par achat d’actions

Answer 12

–
La cible peut être achetée via l’acquisition de ses actions.
–
Paiement d’une prime qui varie fortement dans le temps et en fonction de l’industrie: en moyenne 43% de 1981 à 2011 selon Madura et al.(2012), avec un minimum de 31% en 2007 et un maximum de 63% en 2003.
*
Tender offer : l’offre fait l’objet d’une annonce publique indiquant le prix offert et le courtier à joindre
*
Circular bid : l’offre est faite aux actionnaires actuels par courriel
*
Via la place boursière : l’offre est communiquée via la place boursière où le titre est transigé

–
Elle peut se faire en cash ou par échange d’actions
–
Les tender offers sont souvent le résultat de négociations entre les deux conseils d’administration (acquisitions amicales). L’intégration de la cible est en général facilitée, et la perte de clients ou d’employés clés moindres.
–
Offre hostile: non sollicitée, rejetée par le conseil d’administration de la cible.
–
Immense majorité des offres sont amicales (environ 95% des cas)

Question 13

décrit les avantages de l’acquisition par achat d’actions

Answer 13

pas de vote nécessaire, l’actionnaire est contacté sans l’intermédiaire du management de la cible. Très utile lorsque le conseil d’administration de la cible est contre l’acquisition. Celle-ci devient alors une acquisition hostile.

Question 14

décrit les inconvénient de l’acquisition par achat d’actions

Answer 14

Toutes les actions doivent être achetées dans le cas d’une fusion. Ceci peut entraîner certains délais et une incertitude quant au coût total de l’opération

Question 15

décrit l’acquisition par achat d’actifs

Answer 15

–
Une entreprise peut en acheter une autre en achetant tous ses actifs

Question 16

décrit les avantages de l’acquisition par achat d’actifs

Answer 16

la cible ne change pas forcément de nom tant qu’elle n’est pas dissoute

Question 17

décrit les désavantages de l’acquisition par achat d’actifs

Answer 17

Les actionnaires de la cible doivent accepter l’acquisition par un vote formel. Par contre le processus de transfert d’actifs peut être long et couteux en procédures légales

Question 18

-
-

Answer 18

–
horizontales (même industrie)
–
verticales (différentes positions sur la chaîne de valeur). Ex: Pepsi achetant deux de ses fabricants de cannettes pour économiser 400m$ par an
Fabricants automobiles jusqu’au milieu des années 2000
–
diversifiantes (conglomérats)

très peu verticales, plus diversifiantes ou horizontales

Question 19

nommes et décrit Les 5 formes de Takeover ou prise de contrôle

Answer 19

1 – Acquisition : fusion ou consolidation, acquisition d’actions, acquisition d’actifs
2 – Proxy contest : Un groupe d’actionnaires ou d’investisseurs essaye de prendre le contrôle du conseil d’administration en tentant de placer des administrateurs sympathisants
3 – Going-Private : une entreprise privée ou un groupe d’investisseurs achète les actions publiques d’une entreprise afin de la rendre privée
4 – Leverage Buyouts LBO, ou acquisition avec levier financier: un groupe d’investisseurs achète une entreprise avec un très fort pourcentage de dette. Lorsque celui-ci a le contrôle de la société, la loi autorise les propriétaires à transférer cette dette personnelle à la société qu’ils viennent d’acquérir. Cela ne peut se faire facilement sans l’aide de créanciers importants.
5 – Reverse takeover : l’achat d’une compagnie publique par les actionnaires d’une société privée. Mais dans ce cas, la société publique conserve son existence et la privée est absorbée. Le but pour l’entreprise privée est d’éviter le long et coûteux processus d’une IPO. Très souvent, la compagnie publique est en mauvaise santé financière et devient de ce fait une cible intéressante. Ce qui peut être un désavantage, car son nom reste!

Question 20

nomme et décrit les 2 alternatives à l’acquisition

Answer 20

1 – L’alliance stratégique : Accord entre deux ou plusieurs entreprises dans la poursuite d’un même but
2 – Joint venture : Accord entre deux ou plusieurs entreprises pour créer une autre entreprise séparée cogérée dans la poursuite d’un même but. Cette solution est très courante lorsque l’on désire s’implanter à l’étranger. Une des deux entreprises est alors une entreprise locale qui fait profiter l’autre de son expertise du marché.

Question 21

vrai ou faux

Si les actionnaires de la cible vendent leurs actions, cette transaction fera l’objet d’une imposition sur le gain en capital s’il existe

Answer 21

vrai

Question 22

décrit la particularité de l’imposition d’une acquisition

Answer 22

L’évaluation des actifs de la cible doit être accompagnée d’une écriture dans les livres comptables de leur valeur marchande payée versus l’ancienne valeur au livre. La correction affecte l’amortissement, qui n’est pas une dépense, mais est déductible.
*
Comme le prix offert pour la cible fait souvent l’objet d’une prime au-delà de la valeur marchande, lors de transactions en argent, ces deux cas arrivent souvent

Question 23

quel type d’acquisition est non imposable

Answer 23

–
Lorsque l’acquisition se fait par échange d’actions, aucun argent n’est échangé et donc aucun gain en capital n’est réalisé
–
La condition est que les actionnaires de la cible doivent recevoir un titre de propriété de l’acquéreur de la même valeur que le titre de la cible qu’ils détenaient précédemment

Question 24

qu’est-ce que la méthode de comptabilisation

Answer 24

–
Les actifs doivent être acquis et écrits dans les livres à leur juste valeur marchande et non pas à leur valeur comptable ou coût historique amorti
–
Une ligne de Goodwill est ainsi créée
*
Le goodwill est simplement l’écart d’acquisition entre l’ancienne valeur comptable et la nouvelle valeur marchande
*
Il peut être amorti sur 15 ans
*
Le goodwill doit être réévalué tous les ans
*
Si on considère qu’une prime au-delà de la valeur marchande est payée, le goodwill est souvent considéré comme tel : la prime payée
–
Les fonds propres de la cible disparaissent

Question 25

qu’est-ce que le miracle du goodwill

Answer 25

–
La valeur marchande d’une entreprise est égale à la valeur actualisée des flux monétaires futurs de cette entreprise
–
Si vous payez une prime au delà de cette valeur actualisée, il faut alors considérer que l’acquéreur vient de réaliser un projet à VAN négative, donc une perte
–
Une manière de ne pas réaliser cette perte l’année de l’acquisition est donc d’inscrire cet écart de valeur dans les actifs : le miracle de la comptabilité

Question 26

vrai ou faux

Dans la plupart des pays industrialisés, la loi requiert que les actionnaires de la cible reçoivent la juste valeur de leurs actions lors de la vente

Answer 26

vrai

Dans les faits, ils reçoivent même plus : La prime varie de 15% à 45% en fonction des perspectives économiques

Question 27

La vraie question est : Pourquoi l’acquéreur paye plus?

La vraie raison

Answer 27

c’est aussi l’existence de synergies au milieu des considérations stratégiques

Question 28

définition de synergies

Answer 28

– Le gain net de valeur ajoutée à la somme des valeurs des deux entités lors d’une fusion ou une acquisition
– Dit autrement : L’ensemble devrait valoir plus que la simple somme des deux parties

Question 29

nomme les 2 catégories principales

Answer 29

–
Augmentation des gains : revenu, efficience ou productivité
–
Réduction des coûts

Question 30

décrit l’augmentation des revenues

Answer 30

–
Marketing :
*
Optimisation du réseau de distribution
*
Marketing croisé
–
Stratégique :
*
Renforcement de la flexibilité du management
*
Construction de têtes de ponts dans un secteur ou un marché
–
Pouvoir de marché & gain monopolistique
*
position concurrentielle renforcée : Dans un marché concurrentiel, l’érosion des marges pousse les concurrents à vouloir consolider leur position et retrouver un certain niveau de profits et un contrôle de leur politique de prix
*
L’objectif est de retrouver des parts intéressantes et un certain pouvoir de négociation avec les parties impliquées

Question 31

décrit la réduction des couts

Answer 31

– Économies d’échelle
*
Possibilité de produire de plus importante quantités et réduire ainsi le coût unitaire moyen
–
Amélioration de la productivité des actifs, répartition des coûts fixes…
–
Cette raison d’acquérir est commune dans les industries où les coûts fixes et R&D sont importants

– Économie de gamme
*
Combinaison de réduction de coût marketing et vente
*
Frais et coûts directs

– Intégration verticale
*
Survient lorsque l’acquisition implique deux entreprises produisant des biens à différents niveaux de la chaîne de valeur d’une même industrie
*
Le but est de réduire le risque
–
Coordination et efficience de la chaîne de valeur
–
Contrôle des marges si un fournisseur ou un membre de la chaîne de distribution devient trop puissant
–
Acquérir des ressources complémentaires certaines à moindre coût qu’un développement interne hasardeux
–
À l’inverse on vendra un maillon de la chaîne sans risque ni valeur ajoutée

– Gains fiscaux
*
Utilisation du report de perte
*
Utilisation d’un levier inexploité
*
Utilisation d’un surplus de financement
*
La modification de la valeur au livre des actifs
*
Les pertes d’opérations

– Remarque : la loi de l’impôt canadienne et l’IRS US interdisent l’acquisition dans le seul but de sauver de l’impôt. Celle-ci peut donc être annulée

Question 32

*
Réduction des coûts – autres possibilités

Answer 32

–
Optimisation du fonds de roulement
*
La rationalisation des opérations des deux entités peut réduire les besoins en FDR
–
Réduction des actifs superflus
–
Acquisition d’expertises
*
Dans les industries où l’expertise est un avantage concurrentiel, une veille permanente des compétences est obligatoire pour survivre, et il est plus efficient d’acheter le talent
–
Optimisation du management
*
Certaines directions peuvent penser que sous leur contrôle, la cible fonctionnera de manière plus rigoureuse
*
Ultimement, les actionnaires des deux compagnies votent!

Question 33

décrit le Pouvoir de marché et loi anti-concurrence

Answer 33

–
Plus de 120 pays dans le monde possèdent une loi anti-concurrence dans le but de protéger le consommateur final
–
Le Canada (1889) et les États-Unis (1890) furent les premiers
–
En droit international, les accords de libre échange régionaux dominent et aucun accord mondial n’existe, même s’il semble que l’OCDE et l’OMC aient des projets

Question 34

qu’est-ce que la Loi sur la concurrence Canadienne

Answer 34

La présente loi a pour objet de préserver et de favoriser la concurrence au Canada dans le but de stimuler l’adaptabilité et l’efficience de l’économie canadienne, d’améliorer les chances de participation canadienne aux marchés mondiaux tout en tenant simultanément compte du rôle de la concurrence étrangère au Canada, d’assurer à la petite et à la moyenne entreprise une chance honnête de participer à l’économie canadienne, de même que dans le but d’assurer aux consommateurs des prix compétitifs et un choix dans les produits.

Question 35

décrit Accord Canada-US

Answer 35

Les Parties reconnaissent qu’il est dans leur intérêt commun de coopérer au dépistage des agissements anticoncurrentiels et à la mise en application de leurs lois sur la concurrence dans la mesure où leurs lois et leurs intérêts importants respectifs le leur permettent, et dans les limites des ressources dont elles peuvent raisonnablement disposer

Question 36

décrit Évaluation de l’acquisition

Answer 36

–
Pas de valeur comptable, la juste valeur marchande est seule valide
–
Estimer correctement les futures flux monétaires de la nouvelle entité : le prix payé sera le prix de la cible avant l’annonce de l’acquisition auquel on ajoute les synergies
–
Utiliser le bon taux d’actualisation, donc une bonne évaluation du risque
–
Considérer les coûts de transactions qui peuvent vite devenir substantiels
–
Procéder à la Due Dilligence de manière diligente

–
Le contexte macro-économique influence la prime payée, il faut donc en tenir compte et comparer celle que l’on offrira avec les plus récentes acquisitions : le marché utilise le multiple de l’EBITDA

Question 37

quelles sont les objectifs des synergies

Answer 37

*
Valider les hypothèses de la valorisation préliminaire (croissance, coûts, productivité…)
*
Eviter des procédures judicières ultérieures en permettant à l’acquéreur d’identifier des sources de litiges et d’ajuster le prix. Exemple de HP surpayant le fabricant de logiciels Autonomy en octobre 2011: 5.5 Mds$ de provisions (prix d’achat de 11Mds)
*
Valider la structuration de l’opération
*
Procédure coûteuse et très intrusive qui sollicite beaucoup de temps et d’attention des dirigeants. L’acheteur veut en général davantage de temps que le vendeur.
*
Trois aspects dans la due diligence:
–
Examen opérationnel et stratégique: questions sur l’équipe dirigeante de la cible, les équipes de vente, l’organisation.
–
Examen financier s’intéresse à la qualité, la complétude et la ponctualité de l’information financière (une information de qualité n’est pas sujette à de fréquents ajustements…). Confirme la matérialité des synergies anticipées.
–
Examen légal: regarder les passé, les contrats salariaux, les plaintes et recours des clients

Question 38

décrit la diversification des synergies

Answer 38

–
La diversification en soi n’est pas une bonne raison pour une fusion pour une entreprise traditionnelle
–
La raison est qu’un actionnaire peut diversifier son portefeuille par lui-même moins cher car il ne payera pas de prime!
–
De plus, la richesse des actionnaires initiaux de l’acquéreur baissera du fait de la prime payée et du partage des fonds avec les nouveaux créanciers qui auront aidé à financer le deal

Question 39

vrai ou faux

«Le prix d’un actif financier est la valeur actualisée de ses flux monétaires futurs»

«Donc, si on paye ce prix, la VAN de l’achat d’un actif financier est nulle»

Answer 39

vrai

Question 40

cas 1: acquisition en cash

Question 41

cas 2: acquisition en actions

Question 42

description cession

Answer 42

Vente d’actifs, d’opérations ou de division à un autre partie

Question 43

description equity carve-out

Answer 43

Vente d’actions à une autre entreprise parente via une IPO

Question 44

description spin-off

Answer 44

Distribution aux actionnaires actuels des actions d’une division. Celle-ci devient alors indépendante de la maison mère

Question 45

description split-up

Answer 45

Couper une entreprise en deux entreprises ou plus encore

Question 46

nomme et décrit les 6 stratégie défensives (principales)

Answer 46

1 – contrôle Block :
*
Un individu contrôle 51% des votes, ce qui rend virtuellement impossible une acquisition hostile
*
Cela peut se faire de manière direct ou au travers de Stock-options qui une fois exercées augmentent le pouvoir du détenteur
–
Exemple : Mark Zuckerberg détient assez de stocks options d’actions super-votantes de Facebook pour ne jamais être inquiété

2 – Standstill agreement :
*
Le conseil de la cible pourrait proposer de négocier une limite de part acquise (limiter la part du capital de l’acquéreur potentiel, en échange d’une promesse de la société de racheter ces actions avec une prime).

3 – Going private
*
L’entreprise qui possède assez de liquidités pourrait décider de racheter toutes ses actions, devenir privée et quitter ainsi la place boursière où elle est cotée. L’action disparaît alors

4 – Leverage Buyout (LBO)
*
Sans posséder les fonds, le management pourrait décider de racheter l’entreprise avec l’aide de financement par dette à leur propre nom
*
Une fois propriétaire, la loi autorise l’acquéreur et nouveau propriétaire à transférer sa dette personnelle à l’entreprise. Cela ne peut se faire sans un créancier compatissant

5 – Offre exclusive et double classe d’actions
*
Un groupe ou l’entreprise devra faire une offre d’achat sur la classe d’actions super-votante en excluant les autres actions ordinaires généralement ciblées
*
Exemple : Magna international : l’actionnaire majoritaire avec 66.2% des votes ne détient que 0.8% des fonds propres totaux

6 – Poison Pill :
*
Cette tactique permet aux actionnaires actuels, mais pas le potentiel acquéreur hostile, d’acheter à rabais un grand nombre de nouvelles actions émises pour l’occasion
*
Cela a pour effet de diluer les votes et dévaluer la valeur de l’action

Question 47

nomme les tactique de défense :

Answer 47

1 - acquisition hostile
2 - proxy fight
3 - stratégies défensives (controle block, standstill agreement, going private, leverage buyout, offre exclusive et double classe d’actions, poison pill)

Question 48

décrit l’acquisition hostile

Answer 48

Pour qu’une prise de contrôle hostile fonctionne, l’acquéreur doit contourner le conseil et s’adresser directement aux actionnaires de la cible

Question 49

décrit proxy fight

Answer 49

–
Lors d’une prise de contrôle hostile, l’acquéreur tente de convaincre les actionnaires de la cible d’utiliser leurs droits de vote pour remplacer le conseil en place et élire les représentants de l’acquéreur
–
Afin de se défendre, le conseil d’administration peut avoir convaincu les actionnaires d’inscrire certains moyens de défenses légaux au livre de gouvernance de l’entreprise

Question 50

nomme les autres stratégies défensives

Answer 50

– Renouvellement échelonné du CA (Staggered Board)
– Chevaliers blancs (White Knights)
– Parachute doré (Golden Parachute)
– Recapitalisation
– Crown Jewel (vendre l’un de ses plus beaux actifs)
– Stratégie du Pacman (grossir)

Question 51

vrai ou faux

Comme l’acquéreur paye une prime, il semble que ce soient toujours les actionnaires de la cible qui gagnent un rendement excédentaire lors d’une acquisition

Answer 51

vrai

Question 52

vrai ou faux

Les actionnaires de l’acquéreur ne font généralement aucun rendement excédentaire à court-terme par le même fait. En moyenne, ils perdent environ 2 à 4%

Answer 52

vrai

Question 53

vrai ou faux

Le prix payé peut être trop cher, les synergies anticipées trop faibles, le marché des acquisitions trop concurrentiel.

Answer 53

vrai

Question 54

Acquisition en cash, versus acquisition en actions

Answer 54

• Cash :
  – Taxable : Le gain en capital réalisé lors de la vente d’action est taxable
  – Par contre, ils ne participeront pas à l’appréciation de la valeur de l’action de la nouvelle entité
• En actions :
  – L’émission de nouvelles actions dilue le pouvoir des anciens actionnaires de l’acquéreur

Question 55

pourquoi dans l’offre en cash nous ne prenons pas compte de la valeur des synergies, alors que dans l’offre en actions oui

Answer 55

Lorsque ABC paie en cash, les synergies bénéficient exclusivement aux actionnaires existants d’ABC, car le nombre d’actions reste identique.
Le calcul du nouveau prix par action d’ABC après l’acquisition inclut donc uniquement l’impact de la VAN (Valeur Actuelle Nette) sur la capitalisation boursière d’ABC.
Les synergies sont déjà intégrées dans la VAN, donc elles n’apparaissent pas une deuxième fois directement dans le prix par action.

Question 56

ratio d’échange =

Answer 56

= nmb dactions offert par l’acquéreur / nmb d’actions détenues par la cible