14 e 15 - Valutazione e operazioni di M&A Flashcards
Valore netto creato da un’acquisizione formula e spiegazione. Inoltre da cosa dipende?
Differenza tra:
* valore di acquisizione: valore attuale dei flussi di risultato attesi dall’acquirente a seguito dell’acquisizione
* prezzo pagato
Dipende dal potere contrattuale dei potenziali acquirenti, che a sua volta dipende dal grado di competizione che caratterizza il mercato del controllo
Formula valore d’acquisizione e logica dietro
Questa formula individua il valore dell’acquisizione nel valore dell’impresa a seguito dell’acquisizione (A+B), al netto del valore dell’impresa standalone (A)
Drivers del maggiore valore dell’azienda dopo l’acquisizione di una target
- Effetti differenziali sui flussi
- Effetti differenziali sul profilo di rischio
- Effetti differenziali sulla capacità di ottenere credito (differenziale di struttura finanziaria)
Schema della stratificazione del valore
Cosa assumiamo quando quando stimiamo i vari strati del valore?
Assumiamo che i flussi siano rendite perpetue e che l’ammontare dei debiti alla data di riferimento della stima rimanga costante
Formula e interpretazione determinazione dei valori stand alone di A e B (equity values)
Io lo interpreto come: valore asset side (rendita perpetua FCFO) + tax shield (non considerato nell’FCFO) - debiti (per arrivare all’equiti value). L’FCFO è scontato con il costo dell’equity unlvered perché gli FCFO non tengono conto della struttura finanziaria.
Formula determinazione del valore del differenziale di rischio
Formula determinazione del valore dei flussi incrementali dovuti a fenomeni di sinergie
Formula determinazione del valore dei flussi incrementali dovuti al cambio di struttura finanziaria
I flussi dell’acquirente posto acquisizione, aumentano in ragione di cosa?
Aumentano in ragione:
* dei flussi generati dall’impresa target
* dei flussi incrementali conseguenti ai processi di integrazione che l’acquirente intende realizzare dopo aver ottenuto il controllo della target
In che modo le operazioni di acquisizione possono modificare apprezzabilmente il profilo di rischio dell’acquirente?
Possono modificare (in positivo o in negativo) il profilo di rischio sia in riferimento a fattori di rischio sistematici, sia a fattori di rischio specifici
In particolare ci potrebbe essere:
* un’attenuazione del rischio: ad esempio viene rafforzata la quota di mercato e accresciuto il potere negoziale con i fornitori
* un aggravamento del rischio: attraverso l’acquisizione viene realizzata un’operazione di integrazione verticale che accresce il grado di leva operativa
Logica dietro agli effetti del differenziale sulla capacità di ottenere credito (differenziale di struttura finanziaria)
In linea di principio se c’è un miglioramento del profilo di rischio (effetto del differenziale dul profilo di rischio), allora questo tende a tradursi anche nella capacità dell’acquirente di far ricorso ad una maggiore leva finanziaria a parità di condizioni di costo.
Questo si traduce in maggior valore grazie ai benefici fiscali, cioè la possibilità di dedurre maggiori oneri finanziari dal reddito imponibile.
Nel trovare il valore delle partecipazioni di controllo ma non totalitarie, come classifichiamo i flussi rilevanti ai fini della valutazione?
I flussi rilevanti ai fini della valutazione si distinguono in:
* Flussi divisibili: sono i flussi generati dalla target che sono divisibili tra i suoi azionisti in proporzione alle quote e si dividono in:
1. Flussi stand alone (quelli che la target faceva già per fatti suoi)
2. Flussi portati dall’acquirente ma comunque divisibili (flussi incrementali dovuti all’ingresso dell’acquirente)
* Flussi non divisibili: sono i flussi che vanno ad beneficio esclusivo dell’azionista di controllo che entra e si dividono in:
1. Flussi per benedici privati addizionali che non influiscono sui flussi standalone (flussi extra grazie all’ingresso dell’acquirente ma non divisibili)
2. Flussi per benefici privati estratti da quelli standalone (flussi che erano già generati dall’impresa e di cui da ora ne beneficia solo l’acquirente e quindi vanno anche sottratti dagli standalone)
In sintesi:
(vedi foto)
A che valore di acquisizione è associato ogni flusso delle participazioni non totalitarie di controllo
Assunto α come percentuale di controllo, un azionista con α del capitale azionario, beneficerà di flussi pari a? Inoltre, qual è la relazione tra α e il vantaggio che egli ricava estraendo i benefici privati dai flussi aziendali? Interpretazione conclusiva di questa relazione?
In conclusione, a partecipazioni di controllo non totalitarie sul mercato sarà riconosciuto un valore più che proporzionale alla quota di capitale rappresentata, perché minore è α maggiore è il vantaggio effettivo che l’azionista ricava estraendo i benefici privati dai flussi aziendali
Esempi di flussi per benefici privati addizionali e estratti
Quando c’è un’acquisizione di controllo non totalitaria, qual è il prezzo massimo che l’acquirente potrebbe pagare per il pacchetto azionario? Logica dietro
La logica dietro è che questi non sono altro che i valori attuali dei vari tipi di flussi ottenuti per partecipazioni non totalitari. Siccome il valore netto dell’acquisizione è dato dal valore di acquisizione del pacchetto azionario meno il prezzo di acquisizione, il massimo che accettiamo è un valore netto pari a zero. Quindi il prezzo massimo che possiamo pagare è pari al valore di acquisizione calcolato con la formula (in quanto è il valore attuale dei flussi attesi e non siamo disposti a pagare solo di meno, non di più, altrimenti non converrebbe)
Come posso trattare le sinergie?
Possono essere:
* stimate prima dell’acquisizione
* messe in atto e quindi realizzate (o no) dopo l’acquisizione
Nella pratica la messa in opera è avviata e facilitata dall’attività di post merger integration
Esempi di sinergie
- Riduzione del personale: riduzione personale di specifiche divisioni, licenziamento top managers
- Economie di scala: aumento degli ordini permette di ridurre i costi, aumento forza contrattuale
- Nuovo know-how: tecnologie esclusive di piccole startup per conservare il vantaggio competitivo
- Nuovi mercati: ampliamento in nuovi mercati e aumento dei ricavi, espansione rete distributiva
Divisione sinergie speciali o universali e divisione sinergie divisibili e indivisibili. Inoltre, matrice con esempi di tutti gi incroci
- Sinergie speciali: specifiche sinergie dell’entità (raramente incluse nel prezzo)
- Sinergie universali: sinergie realizzabili da un generico potenziale acquirente (quasi sempre incluse nel prezzo
- Sinergie divisibili: sinergie generate nell’entità acquisita
- Sinergie indivisibili: sinergie generalte in altre entità controllate dall’acquirente
Quali sono i problemi legati alle sinergie in seguito ad una integrazione post fusione?
Problemi di:
1. Stima: mancanza di informazioni affidabili
2. Realizzazione:
* Spesso il management della target abbandona il board
* Gli acquirenti vedono nell’acquisizione la chiusura di una transazione invece che un inizio
* Problematiche di natura politica, sociale o normativa legati al taglio del personale per sfruttare le sinergie
3. Costi:
* Lo sfruttamento delle sinergie ha un costo che è spesso sottovalutato o ignorato (licenziamenti, ambientali)
* I costi anticipano i risparmi
* Potrebbero esserci sinergie negative
Come sono generalmente valutate le sinergie e cosa occorre considerare?
Sono generalmente valutate come il valore attuale dei flussi di cassa positivi o negativi differenziali legati alle sinergie dei costi annuali.
Occorre considerare:
* stima della sinergia a regime (run-rate) annuale: spesso sono usati multpli o percentuali sui ricavi medi di settore
* anni di ramp-up (implementazione) prima di andare a pieno regime
* costi di implementazione (sinergia negativa)
* effetto fiscale
* la vita limitata o illimitata e il relativo costo del capitale
Premi e sconti: significato e utilità
Le differenze tra il valore standalone, il valore di acquisizione e i prezzi pagati / offerti nelle acquisizioni possono essere anche osservati in misura relativa, tramite premi / sconti percentuali tra di essi.
Questi fattori sono utili a determinare un valore di acquisizione e, quindi, fornire una base per un prezzo di offerta, con un metodo che non permette di stimare dettagliatamente le componenti di valore, come i multipli di Borsa o di transazione.
Cos’è il premio di acquisizione?
Il premio di acquisizione misura la differenza tra i valori standalone e i valori di acquisizione
