14 e 15 - Valutazione e operazioni di M&A Flashcards
Valore netto creato da un’acquisizione formula e spiegazione. Inoltre da cosa dipende?
Differenza tra:
* valore di acquisizione: valore attuale dei flussi di risultato attesi dall’acquirente a seguito dell’acquisizione
* prezzo pagato
Dipende dal potere contrattuale dei potenziali acquirenti, che a sua volta dipende dal grado di competizione che caratterizza il mercato del controllo
Formula valore d’acquisizione e logica dietro
Questa formula individua il valore dell’acquisizione nel valore dell’impresa a seguito dell’acquisizione (A+B), al netto del valore dell’impresa standalone (A)
Drivers del maggiore valore dell’azienda dopo l’acquisizione di una target
- Effetti differenziali sui flussi
- Effetti differenziali sul profilo di rischio
- Effetti differenziali sulla capacità di ottenere credito (differenziale di struttura finanziaria)
Schema della stratificazione del valore
Cosa assumiamo quando quando stimiamo i vari strati del valore?
Assumiamo che i flussi siano rendite perpetue e che l’ammontare dei debiti alla data di riferimento della stima rimanga costante
Formula e interpretazione determinazione dei valori stand alone di A e B (equity values)
Io lo interpreto come: valore asset side (rendita perpetua FCFO) + tax shield (non considerato nell’FCFO) - debiti (per arrivare all’equiti value). L’FCFO è scontato con il costo dell’equity unlvered perché gli FCFO non tengono conto della struttura finanziaria.
Formula determinazione del valore del differenziale di rischio
Formula determinazione del valore dei flussi incrementali dovuti a fenomeni di sinergie
Formula determinazione del valore dei flussi incrementali dovuti al cambio di struttura finanziaria
I flussi dell’acquirente posto acquisizione, aumentano in ragione di cosa?
Aumentano in ragione:
* dei flussi generati dall’impresa target
* dei flussi incrementali conseguenti ai processi di integrazione che l’acquirente intende realizzare dopo aver ottenuto il controllo della target
In che modo le operazioni di acquisizione possono modificare apprezzabilmente il profilo di rischio dell’acquirente?
Possono modificare (in positivo o in negativo) il profilo di rischio sia in riferimento a fattori di rischio sistematici, sia a fattori di rischio specifici
In particolare ci potrebbe essere:
* un’attenuazione del rischio: ad esempio viene rafforzata la quota di mercato e accresciuto il potere negoziale con i fornitori
* un aggravamento del rischio: attraverso l’acquisizione viene realizzata un’operazione di integrazione verticale che accresce il grado di leva operativa
Logica dietro agli effetti del differenziale sulla capacità di ottenere credito (differenziale di struttura finanziaria)
In linea di principio se c’è un miglioramento del profilo di rischio (effetto del differenziale dul profilo di rischio), allora questo tende a tradursi anche nella capacità dell’acquirente di far ricorso ad una maggiore leva finanziaria a parità di condizioni di costo.
Questo si traduce in maggior valore grazie ai benefici fiscali, cioè la possibilità di dedurre maggiori oneri finanziari dal reddito imponibile.
Nel trovare il valore delle partecipazioni di controllo ma non totalitarie, come classifichiamo i flussi rilevanti ai fini della valutazione?
I flussi rilevanti ai fini della valutazione si distinguono in:
* Flussi divisibili: sono i flussi generati dalla target che sono divisibili tra i suoi azionisti in proporzione alle quote e si dividono in:
1. Flussi stand alone (quelli che la target faceva già per fatti suoi)
2. Flussi portati dall’acquirente ma comunque divisibili (flussi incrementali dovuti all’ingresso dell’acquirente)
* Flussi non divisibili: sono i flussi che vanno ad beneficio esclusivo dell’azionista di controllo che entra e si dividono in:
1. Flussi per benedici privati addizionali che non influiscono sui flussi standalone (flussi extra grazie all’ingresso dell’acquirente ma non divisibili)
2. Flussi per benefici privati estratti da quelli standalone (flussi che erano già generati dall’impresa e di cui da ora ne beneficia solo l’acquirente e quindi vanno anche sottratti dagli standalone)
In sintesi:
(vedi foto)
A che valore di acquisizione è associato ogni flusso delle participazioni non totalitarie di controllo
Assunto α come percentuale di controllo, un azionista con α del capitale azionario, beneficerà di flussi pari a? Inoltre, qual è la relazione tra α e il vantaggio che egli ricava estraendo i benefici privati dai flussi aziendali? Interpretazione conclusiva di questa relazione?
In conclusione, a partecipazioni di controllo non totalitarie sul mercato sarà riconosciuto un valore più che proporzionale alla quota di capitale rappresentata, perché minore è α maggiore è il vantaggio effettivo che l’azionista ricava estraendo i benefici privati dai flussi aziendali
Esempi di flussi per benefici privati addizionali e estratti
Quando c’è un’acquisizione di controllo non totalitaria, qual è il prezzo massimo che l’acquirente potrebbe pagare per il pacchetto azionario? Logica dietro
La logica dietro è che questi non sono altro che i valori attuali dei vari tipi di flussi ottenuti per partecipazioni non totalitari. Siccome il valore netto dell’acquisizione è dato dal valore di acquisizione del pacchetto azionario meno il prezzo di acquisizione, il massimo che accettiamo è un valore netto pari a zero. Quindi il prezzo massimo che possiamo pagare è pari al valore di acquisizione calcolato con la formula (in quanto è il valore attuale dei flussi attesi e non siamo disposti a pagare solo di meno, non di più, altrimenti non converrebbe)
Divisione sinergie speciali o universali e divisione sinergie divisibili e indivisibili. Inoltre, matrice con esempi di tutti gi incroci
- Sinergie speciali: specifiche sinergie dell’entità (raramente incluse nel prezzo)
- Sinergie universali: sinergie realizzabili da un generico potenziale acquirente (quasi sempre incluse nel prezzo
- Sinergie divisibili: sinergie generate nell’entità acquisita
- Sinergie indivisibili: sinergie generalte in altre entità controllate dall’acquirente
Come sono generalmente valutate le sinergie e cosa occorre considerare?
Sono generalmente valutate come il valore attuale dei flussi di cassa positivi o negativi differenziali legati alle sinergie dei costi annuali.
Occorre considerare:
* stima della sinergia a regime (run-rate) annuale: spesso sono usati multpli o percentuali sui ricavi medi di settore
* anni di ramp-up (implementazione) prima di andare a pieno regime
* costi di implementazione (sinergia negativa)
* effetto fiscale
* la vita limitata o illimitata e il relativo costo del capitale
In una transazione che comporta il trasferimento del controllo, cosa assumiamo?
Assiumiamo che i prezzi di Borsa aumentino fino ad incorporare l’intero valore delle take over synergies divisibili attese all’annuncio, in seguito all’operazione. (questo lo assumiamo perché in questo modo se i prezzi inglobano la parte delle sinergie divisibili ad operazione fatta, possiamo poi andare a calcolare per differenza il premio di controllo siccome quella è la parte non inglobata dai prezzi di mercato)(senza questa assunzione non ci sarebbe modo di scorporare il premio d controllo).
Inoltre assumiamo che se l’intero valore dei benefici privati non fosse retrocesso al mercato, il premio di controllo osservabiile misurerebbe solo una quota parte dell’effettivo valore di controllo, infatti la transazione lascerebbe un NPV positivo all’acquirente.
Qual è la tecnica di stima del premio di acquisizione più diffusa? Formula
La tecnica più diffusa consiste nel calcolo del takeover premium.
L’analisi del premio di acquisizione e di controllo con le transazioni comparabili: logica e formula
Tramite le transazioni comparabili noi possiamo vedere quanto è stato il premio di acquisizione in quelle transazioni facendo: M&A Price(100%) = MCap(del giorno prima dell’acquisizione) * (1 + Acquision Premium), che semplificando ci da: Acquision Premium = M&A Price(100%)/MCap(del giorno prima dell’acquisizione) - 1.
Per trovare il premio di controllo invece dopvremmo utilizzare la market cap di dopo l’acquisizione.
Questo si può fare perché quando le transazioni riguardano un pacchetto di controllo, i prezzi ingloberanno tutti i benefici (divisibili e indivisibii). Perciò muovendo la market cap nel tempo scegliamo quali benefici includere e quali escludere. Inoltre alcuni analisti usano le transazioni che scambiano più del 50% delle azioni perché così c’è un premio dato dai benefici, ma a volte anche pacchetti più ridotti potrebbero incorporare un premio.
La logica è che trovando il premio di controllo/acquisizione in questo modo, esso può essere usato per trovare l’Equity Value della nostra target in una prospettiva di acquisizione (quindi compreso di premio, cioè il valore d’investimento) o in una di una minoranza (cioè il valore intrinseco precedente ad un annuncio di acquisizione)
NB: la foto è invertita, si trova prima l’AP con l’M&A e poi si applica all’EqV.
Come verifichiamo le conseguenze finanziarie dell’acquisizione?
Verifichiamo guardando gli indici. Uno molto importante se l’acquirente è quotata è l’EPS.
- Se l’EPS dell’acquirente post aggregazione è aumento allora c’è stata un EPS accretion
- Se l’EPS dell’acquirente post aggregazione è diminuito allora c’è stata un EPS diluition
Inoltre, le conseguenze finanziarie saranno diverse a seconda di come il prezzo di acquisizione è stato pagato
Calcolo dell’utile per azione aggregato e dell’EPS aggregato
Se il pagamento è 100% in azioni, l’acquisizione è accrettiva per l’acquirente se cosa?
Se il pagamento è 100% con cassa/debito, l’acquisizione è accrettiva per l’acquirente se cosa?
