10 e 11 - Multipli Flashcards
Cosa ci consente di fare il metodo dei multipli?
Il metodo dei multipli consente di valutare il capitale aziendale sulla base dei prezzi negoziati in Borsa delle azioni delle imprese comparabili o delle transazioni pubbliche di M&A aventi oggetto imprese comparabili
A cosa corrisponde l’EqV delle comparables nei multipli di Borsa?
Corrisponde alla loro capitalizzazione di borsa
A cosa corrisponde l’EqV delle comparables nei multipli di transazione?
L’EqV delle società comparabili corrisponde al prezzo di acquisizione
Algebra del metodo dei multipli (esempio con EV/EBITDA)
Il metodo dei multipli è relativo o intrinseco? Perché?
è relativo perché confronta un valore aziendale con un’altra variabile di natura differente
Caratteristica multipli asset side
Il multiplo è pari al rapporto tra l’enterprise value e una misura di performance unlevered (EBIT, EBITDA FCFO, CIN, Ricavi)
Caratteristica multipli equity side
L’equity value è calcolato direttamente tramite una misura di performance levered (P/E, P/BV, FCFE)
Supponiamo sia il 31/10/2021. Quali sono i metodi per trovare il denominatore del multiplo? E per il numeratore?
Abbiamo tre metodi per il denominatore:
1) Uso i valori correnti: prendo i risultati dell’ultimo bilancio disponibile (31/12/2020)
2) Uso i forward-looking: prendo i risultati attesi per il prossimo esercizio (31/12/2021)
3) Prendo i valori trailing: prendo gli ultimi 12 mesi disponibili, magari divisi in quarters (Q4 2020, Q1,Q2,Q3 2021)
Per il numeratore, esso non varia: non esistono valori futuri per EV e EqV.
Come scelgo l’intervallo temporale da usare per il calcolo del denominatore del multiplo? Qual è il paradosso?
- Storico/LTM: se non esistono stime future
- F+1: (chiamato anche current multiple) si tratta di una scelta coerente poiché i valori correnti di mercato includono già al loro interno questa stima. Scelta solitamente implementata quando le variabili correnti/LTM < 0
- F+2: Scelta solitamente implementata in caso di business in crescita/innovativi
Il paradosso è che nei piani industriali i valori aziendali tipo l’EBITDA, sono attesi in crescita. Quindi (vedi foto)
Come funziona l’allineamento delle chiusure degli anni fiscali?
Se la target chiude al 31/12 mentre le comparables no, bisogna allineare le comparables alla target usando ad esempio l’ultimo quarter di un anno e i primi tre di un altro.
Step per l’applicazione del metodo dei multipli di Borsa
- Identificazione delle società comparabili
- Calcolo dei multipli delle comparabili
- Calcolo dei multipli medi di settore
- Applicazione del multiplo sulla target
- Calcolo dell’EqV e dell’EV
Step 1: Identificazione delle società comparabili per i multipli. Quali sono i criteri dei comparabilità?
- Business model: attività, paese, prodotti, clienti, rischio operativo, prospettive di crescita/fase nel ciclo di vita
- Dimensione: ricavi, EBITDA, quota di mercato
- Margini: EBITDA margin, etc…
- Debito: rischio finanziario tipo Net Debt/EBITDA
- Paese: sviluppati, mercati emergenti
Step 2: Calcolo dei multipli delle comparabili. Inoltre, a cosa fare attenzione?
Fare attenzione al sceglie un denominatore coerente con il numeratore (EV), cercando di considerate una variabile che include tutti i valori che influiscono sull’EV.
Il numeratore:
* EqV fully diluted: calcolato come Market Cap (P * n. azioni in circolazione)(ultima chiusura o chiusura media degli ultimi 6/12/24 mesi) + valore opzioni in-the-money + valore obbligazioni convertibili in-the-money. Alternativamente può essere ottenuta stimando il numero di azioni fully diluted.
* EV: si fa il bridge to equity
Il denominatore:
* Una variabile del CE deve essere coerente con il numeratore scelto. Ad esempio: EV include PN di terzi, quindi Ricavi/EBIT/EBITDA espressi al lordo dell’utile delle minoranze, mentre EqV esclude PN di terzi, quindi Utile netto solo di Gruppo, i.e. escludendo utile delle minoranze.
* In generale quando si prende un valore per il denominatore bisogna escludere (scorporare?) gli oneri e i proventi straordinari
* La definizione di EBITDA deve essere omogenea tra target e comparables
Step 3: Calcolo del multiplo medio di settore
- Sono esclusi i valori negativi e gli outlier
- Si può usare la media, la mediana, etc..
- Se la dimensione della comparable è molto superiore alla target, è possibile utilizzare un size discount (solitamente 20%)
- Al posto della media si potrebbe fare una value map, che consiste in una regressione dei multipli su una variabile di riferimento e il valore della società è stimato dal valore che la variabile assume nella società stessa
Step 4: Applicazione del multiplo sulla target
- gli stessi adjustments fatti per le comparables devono essere fatti anche per la target (tipo escludere gli extraordinars dall’EBITDA)
- coerenza nell’arco temporale (se si usa l’EBITDA F+2 nelle comps, allora anche nella target)
- se la società non ha redatto un piano industriale, non è possibile apllicare un multiplo forward
- se la società non è quotata non si possono usare i multipli LTM, perché non ci sono i bilanci trimestrali
Step 5: Calcolo dell’EqV e dell’EV
Utilizzare gli stessi elementi del bridge che sono stati usati per le comparables
Pro dell’utilizzare i multipli di Borsa
Contro dell’utilizzare i multipli di Borsa
Differenze dei multipli di transazione rispetto a quelli di borsa
- sono ricavati dal valore delle aziende soggette ad operazioni di M&A annunciate e passate
- si prendono i deals di 3/5 anni passati
- hanno natura storica (multipli basati su dati actual o LTM)
- possono includere un premio di controllo o di acquisizione implicito se è stato acquisito il controllo
- è difficile a volte reperire informazioni su aziende private oggetto di M&A
Differenza considerazioni metodologiche EqV con multipli di transazione rispetto a quelli di borsa
Nel calcolo del numeratore e/o del denominatore delle comparabili
Per avere l’EqV implicito al 100% si deve dividere il prezzo per la quota acquistata.
Come trattiamo l’earnout nei multipli di transazione?
Nel calcolo del numeratore e/o del denominatore delle comparabili
Se è presente, va sommato al prezzo pagato per la transazione
Come trattiamo una transazione cash and debt free nei multipli di transazione?
Nel calcolo del numeratore e/o del denominatore delle comparabili
In questo caso l’acquirente non ha acquistato il debito pre-esistente, quindi non va considerato nel calcolo dell’EV.
Come trattiamo un pagamenti sia in cash che in azioni?
Nel calcolo del numeratore e/o del denominatore delle comparabili
Entrami concorrono alla formazione del prezzo
Che transazioni consideriamo per trovare le comparables?
- Consideriamo solo transazioni per partecipazioni di maggioranza (escludimo operazioni per minoranze, prezzi per IPO, etc)
Calcolo del terminal value tramite i multipli: procedimento e formula
Diciamo che i flussi si fermano all’anno T. Si prende il multiplo di borsa alla data di valutazione e si moltiplica per la variabile scelta ma alla “data T”. Il TV risultante non è attualizzato ma sarà in T.
Si può usare il multiplo actual o forward.
EV/Ricavi: quando è appropriato?
- Per società con utile negativo
- Non tiene conto della redditività
- Buono per società di consulenza/servizi/commerciali
EV/EBITDA: quando è appropriato?
- Tiene conto della redditività e dei flussi di cassa
- Non è influenzato dalle politiche di ammortamento e svalutazione
- Non tiene conto dell’intensità di capitale
- Buono per società tech e di telecomunicazione, poiché gli ammortamenti non sono rappresentativi degli investimenti di sostituzione in attivo fisso
EV/EBIT: quando è appropriato?
■ Tiene conto della redditività
■ Influenzato dalle politiche di ammortamento e svalutazione
■ Tiene conto dell’intensità di capitale
■ Buono per società attive nell’industria pesante
■ Gli ammortamenti approssimano gli investimenti di sostituzione
■ A volte, l’EBIT include il valore degli ammortamenti sull’avviamento, una voce prettamente contabile che fa seguito ad un’acquisizione
P/E: quando è appropriato?
- Particolarmente buono per società quotate e IPO
- Assume una struttura finanziaria implicita
P/BV: quando è appropriato?
■ Non tiene conto della crescita e della redditività
■ Buono per banche e imprese assicuratrici
DCF e multipli a confronto
Scomposizione multiplo implicito P/E con modello ad uno stadio
P/E = payout ratio/(kEL-g)
Cosa vuol dire multiplo implicito?
Usando alcuni modelli di DCF equity side, si riescono a ricavare alcuni multipli impliciti
Scomposizione complessa multiplo implicito P/E con modello ad uno stadio
Implicazioni metodo implicito P/E
■ Società con elevati tassi di crescita → Valori superiori del PE
■ Società con elevato rischio → Valori inferiori del PE
■ Società con necessità inferiori di reinvestimento (quindi maggiori payout ratio) → valori superiori del PE
Scomposizione di P/BV implicito stato stazionario
Scomposizione di P/BV implicito stato di crescita costante
Rapporto tra P/BV e differenziale tra ROE e ke (ritorno e costo)
Il rapporto P/BV di una società stabile, è determinato dal differenziale tra il ROE e il costo del capitale azionario ke
■ Se: ROE > ke → Prezzo > valore contabile (BV) dell’equity → P/BV > 1
■ Se: ROE < ke → Prezzo < valore contabile (BV) dell’equity → P/BV < 1
Scomposizione EV/EBIT implicito stato di crescita costante e formula FCFO con EBIT invece che NOPAT
Scomposizione complessa EV/EBIT implicito stato di crescita costante e stato stazionario
Scomposizione complessa EV/EBITDA implicita e FCFO con EBIT aggiustato simile ad EBITDA
Cos’è la valutazione Sum of Parts?
L’approccio alla valutazione per somma delle parti scompone il valore (generalmente a livello di EV) in diverse parti. Generalmente le parti sono business units con esigenze valutative molto diverse
Informazioni richieste per valutare con SOM
Dipende con che metodo valutiamo la business unit
* Se usiamo il DCF ci servono gli FCFO specifici, quindi capex, ccc, ebit, ecc. specifici
* Se usiamo i multipli ci serve il driver del conto economico specifico, quindi ricavi, EBITDA, EBIT…
Cosa resta da fuori dopo aver valutato le business units con SOM? Come la trattiamo?
La parte restante non allocata tra le business units reppresenta i costi di struttura e solitamente influisce con il segno negativo all’EV. Può essere fatta con multiplo o DCF e quindi il multiplo (o il WACC) dovrebbero rappresentare una media ponderata tra le varie business units.
