Tema 6: Estructura Financiera de la Empresa Flashcards
Una decisión de inversión es buena si tiene…
VAN > 0
Una decisión de financiación es buena si tiene…
VAN > 0
¿Cuales son las posibilidades de engañar a los inversores para que nos compren títulos con VAN negativo para ellos?
Muy pocas
Razón por la que las posibilidades de engañar a los inversores es muy baja
En los mercados financieros hay una elevada competencia
Por el lado de la demanda de RF:
empresas, administración públicas, instituciones financieras, personas físicas y empresas y gobiernos extranjeros
Por el lado de la oferta:
también hay muchos oferentes de fondos y son inteligentes
¿Es posible engañas a unos pocos algún tiempo?
Si, pero es imposibles engañar a todos durante todo el tiempo.
Mercado de Capital Eficiente:
Es aquel en el que la compra o venta de cualquier título se realiza a un precio de mercado que coincide con el verdadero valor del título, de modo que dicha transacción se realiza con VAN nulo.
Diferencias entre las decisiones de inversión productiva y las de financiación
Cuando una empresa estudia tomar una decisión de inversión, no se enfrenta a un Mercado perfecto o eficiente.
Las decisiones de financiación son más sencillas que las decisiones de inversión.
Cuando una empresa estudia tomar una decisión de inversión, no se enfrenta a un Mercado perfecto o eficiente.
-No hay muchos competidores en su negocio o área geográfica
-Posse una ventaja comparativa frente a sus competidores.
Posibilidad de encontrar proyectos con VAN positivo
Las decisiones de financiación son más sencillas que las decisiones de inversión.
- No tienen el mismo grado de irreversibilidad que las decisiones de inversión
- La fuerza de la competencia hace difícil ganar o perder dinero con las decisiones de financiación
Formas de crear oportunidad de financiación con VAN positivo:
- Engañar a los inversores
- Crear un título nuevo
- Reducir los costes (ventajas fiscales) o incrementar las subvenciones
Engañar a los inversores
Muy difícil
Crear un título nuevo
Más pronto o más tarde otras empresas emitirán títulos del mismo tipo forzando la bajada de precio
¿Pueden las empresas maximizar su valor de mercado mediante una determinada estructura de capital?
Existen posturas encontrada e irreconciliables
¿Se puede encontrar una mezcla adecuada de recursos financieros propios y ajenos que permita trabajar con el mínimo coste medio ponderado de capital para la empresa, o lo que es lo mismo, que maximice el valor de mercado de la empresa?
Existen posturas encontrada e irreconciliables
Los Teoremas de Modigliani-Miller son…
partes esenciales del pensamiento académico moderno sobre la estructura financiera de la empresa
Modigliani, F y Miller M
The cost of Capital Corporation finance and the Theory of Investment
Corporate income taxes and the cost of capital: A correction
¿Respecto de que 4 aspectos se hace el hipotesis?
Respecto al alcance del análisis
Respecto al inversor
Respecto al mercado de capitales
Respecto a la empresa
Respecto al alcance del análisis
- En tiempo discreto
- Horizonte temporal infinito
En tiempo discreto
la unidad temporal es un año. De cada periodo no interesan únicamente dos momentos concretos: inicio (t) y final (t+1)
Horizonte temporal infinito
la empresa tiene vocación de continuidad
Respecto al inversor
Inversor racional
Inversores de una empresa tienen expectativas homogéneas sobre las inversiones, beneficios y dividendos.
Inversor Racional
Ama la riqueza y es adverso al riesgo. No tiene preferencia sobre la liquidez (indiferente si aumenta si riqueza mediante dividendos o aumento de valor de sus acciones)
Respecto al mercado de capitales
perfecto y eficiente
¿Que son las 9 características que haga perfecto y eficiente al mercado de capitales?
- No hay impuestos
- Activos financieros perfectamente divisibles
- Información completa y discernible para todos
- Ningún inversor puede influir en el precio
- Las empresas puede emitir títulos sin costes de emisión
- Los inversores pueden comprar/vender activos sin coste de transacción
- No hay costes de quiebra, ni dificultades financieras
- Existe una tasa de libre de riesgo a la que se puede prestar o pedir prestado (no existe límite de crédito ni para las empresas ni para los individuos)
- Ajustes de los precios instantáneos y automáticos. Los activos financieros cotizan al precio justo, adecuado a su correspondiente riesgo.
Respecto a la empresa (3)
2 únicas fuente de financiación
Su estructura económica y su estrategia de inversión futura están dadas
Las empresas se pueden agrupar en clases de rendimiento equivalente
2 únicas fuentes de financiación:
emisión de acciones (RP) y emisión de obligaciones (RA)
Su estructura económica y su estrategia de inversión futura están dadas, de modo que:
- La empresa se halla en situación de estacionariedad o crecimiento nulo.
- El riesgo económico está dado y se mantiene constante
La empresa se halla en situación de estacionariedad o crecimiento nulo.
Las magnitudes económicos financieras son constantes.
Las empresas se pueden agrupar en clases de rendimiento equivalente. Cada clase incluye a…
todas las empresas cuya actividad tiene la misma capacidad de generar renta, el mismo nivel de riesgo económico y por lo tanto la misma rentabilidad económica o rentabilidad del activo.
Nomenclatura S
Stock, Valor de mercado de las acciones de la empresa
Nomenclatura B
Bonds, Valor de mercado de la deuda de la empresa
Nomenclatura V
Valor de mercado de empresa V= B+S
Nomenclatura B/S
Coeficiente de endeudamiento. O también: L=B/V
Nomenclatura Y
Beneficio esperado de la empresa antes de intereses e impuestos o resultado de explotación esperado. Se supone constante y perpetuo.
Nomenclatura rB
Rentabilidad exigida por los obligacionistas = coste de los recursos ajenos (deuda). Conocido, constante y perpetuo.
Nomenclatura INT
=B*rB Intereses de la Deuda
Nomenclatura rS
Rentabilidad exigida por los accionistas = coste de los recursos propios
ro
Rentabilidad exigida a la empresa según su riesgo económico = rentabilidad económica = rentabilidad del activo
Rentabilidad que se le exige a una empresa no endeudada, que solo tiene riesgo económico
rCMPC
Coste medio ponderado del capital o coste de capital de la empresa
Rentabilidad económica o del activo
ro = Y/V
Rentabilidad para las acciones o coste de los recursos propios
rs= (Y-rB*B)/S
Rentabilidad para las obligaciones o coste de los recursos ajenos
rB= (rB*B)/B
¿Cuales son los dos posibilidades en el coste medio ponderado de capital (rCMPC)?
- Empresa No endeudada
- Empresa Endeudada
Empresa No Endeudada rCMPC =
rs
Empresa Endeudada rCMPC=
rB(B/V) + rs (S/V)
Proposición I
Irrelevancia de la estructura financiera. En un mercado perfecto y en equilibrio, el valor de mercado de una empresa, V, no depende de su estructura financiera. El valor depende exclusivamente de la capacidad de generar resultados de cada empresa y se obtiene actualizando el resultado de explotación, o beneficio bruto antes de intereses e impuesto, Y, a la tasa adecuada al riesgo económico de la “clase de empresas” a la que pertenece, ro.
Por tanto, la proposición I establece que en equilibrio, para cualquier empresa, con independencia de cómo esté financiada:
V = Y/ro
¿Que quiere decir que V= Y/ro?
Que dos empresas que pertenezcan a la misma clase de riesgo económico, una endeuda y la otra no endeudada, tienen el mismo valor de mercado.
¿Hay una estructura de capital óptima?
No, la estructura financiera no afecta al valor de la empresa. En un mercado financiero perfecto y en equilibrio cualquier combinación de activos financieros emitidos por la empresa (acciones u obligaciones) es tan buena como otra.
Proposición II
MM deducen que la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas de una empresa endeudada que pertenece a la clase de riesgo definida por ro es igual a la rentabilidad exigida a una empresa no endeudada de su clase más una prima por el riesgo financiero que tiene que soportar y que depende directamente del nivel de apalancamiento (B/S).
¿Que queremos decir con la proposición II?
Que la rentabilidad esperada del capital propio es una función lineal creciente del ratio de endeudamiento de la empresa:
rs=f(B/S)
Cuando una empresa no tiene deuda, ¿que rendimiento esperan o exigen las accionistas?
Justamente toda la rentabilidad que se le exige a los activos de la empresa (ro) por el riesgo económico que soportan.
Cuando una empresa esta endeudada, ¿los accionistas exigen además de ro por el riesgo que soportan?
Una prima por el riesgo financiero que también tiene que soportar en este caso.
Coste Medio Ponderado del capital (RCMPC)
Dado que en equilibrio el coste medio ponderado del capital (RCMPC) de la empresa coincide con la rentabilidad exigida a la misma (ro), alternativamente la proposición I implica que el coste medio ponderado del capital de cualquier empresa es independiente de su estructura financiera y resulta:
rCMPC = ro = Y/V
¿Como es posible que a mayor endeudamiento rCMPC sea constante e independiente de B/S?
A medida que la empresa se endeuda, sustituye recursos propios caro por recursos ajenos baratos (rs>rB), de modo que en este sentido se produce un ahorro de costes. Pero, al haber más endeudamiento y, en consecuencia, los accionistas soportar más riesgo, éstos exigen una mayor rs y, por tanto, en este sentido, se produce un aumento de costes. MM prueban que ambos efectos se compensan.
La evidencia empírica no apoya la Tesis de Irrelevancia de MM, ¿por qué?
Los intereses pagados por el endeudamiento son deducibles de la base imponible del Impuesto de Sociedades, de modo que cuando una empresa se endeuda logra unos ahorros fiscales que no obtiene si no está endeudada.
La estructura financiera de una empresa es neutral o irrelevante?
No
Efecto del impuesto de sociedades
Tiene un efecto negativo porque se produce una “fuga” del resultado de la empresa. Reparto del resultado: obligacionistas, Hacienda y accionistas.
¿Cuándo afecta más el impuesto de sociedades?
Dichos efecto negativo es inferior en una empresa endeudada ya que en ellas se produce un ahorro de impuesto porque los intereses de la deuda son un gasto fiscalmente deducible.
En 1963, MM revisan su trabajo inicial (1958) y reconocen explícitamente que…
la estructura financiero no es neutral o irrelevante respecto al valor de mercado y al coste de capital de la empresa.
Proposición I de Modigliani y Miller con impuesto de sociedades
Cuando se considera que los beneficios neto de la empresa están gravados en el IS a una tasa t, la variable relevante a considerar en el cálculo del valor de la empresa ya no es el beneficio antes de intereses e impuesto (BAIT= sino la parte del beneficio que va a renumerar a todos los que aportan el capital de la empresa (accionistas y obligacionistas) es decir, el beneficio antes de pagar los intereses y después de pagar los impuestos (BAIDT)
Para analizar el valor, suponemos…
dos empresas, L y U, que son de la misma clase, pero se diferencian en su forma de financiarse. Es decir, tienen igual estructura y riesgo económico y generan idéntico beneficio de intereses e impuestos esperado Y, pero:
- La empresa U (unlevered) no está endeudada, está financiada solo con recursos propios, Su. Por tanto, su valor de mercado coincide con el valor de mercado de sus acciones. Vu = Su
- La empresa L (levered) está endeudada, es decir, está financiado con recursos propios y también con deuda (B). Por tanto, su valor de mercado VL, es la suma del valor de mercado de las acciones SL y el valor de mercado de la deuda VL = SL + B
Si comparamos el flujo de caja que genera cada empresa después de pagar impuesto y que se destinará a renumerar a los aportantes de fondos, accionistas y obligacionistas:
Empresa U - Y(a-t) pertenece todos a los accionistas
Empresa L - (Y-rBB)(1-t) + rBB
(Y-rBB)(1-t) pertenece a los accionistas
rBB pertenece a los prestamistas
Si reordenamos la renta que genera la empresa endeudada:
Y(1-t)+trBB
Valor empresa U
Actualizamos el flujo constante que genera a una tasa adecuada a su riesgo, ro (solo tiene riesgo económico) Vu = Y(1-t)/ro
Valor empresa L
La renta o flujo de caja que genera la empresa L tiene dos componentes, ambos constates y perpetuos
¿Cuales son las 2 componentes del renta o flujo de caja que genera la empresa L?
- Una renta incierta, el BAIDT: Y(1-t), ya que Y es el BAIT esperado. Debe actualizarse a una tasa apropiada a su riesgo, ro (solo tiene riesgo económico)
- Una renta cierta, el ahorro fiscal de la deuda trBB, que tiene el mismo riesgo que la deuda que lo genera y, por tanto, se debe actualizarse a la tasa rB
Proposición I MM con IS
El valor de mercado una empresa endeudada es igual al valor de mercado de una empresa no endeudada de su misma clase más el valor actual del ahorro fiscal que suponen los intereses de la deuda
Proposición II MM con IS
Establece la relación positiva entre la rentabilidad esperada de los accionistas y el apalancamiento, al igual que la Proposición II de MM sin impuesto.
La rentabilidad exigida o esperada por los accionistas de una empresa endeudad es la que exigen a una empresa de la misma clase que no esté endeudada más una prima por el riesgo financiero que tienen que soportar, de acuerdo con la siguiente expresión.
rs= ro + (ro-rB)B/S(a-t)
El incremento de la renumeración que exigen los accionsitas ahora es menor que cuando no se considera la existencia de impuesto ya que la prima por riesgo es multiplicado ahora por una cantidad inferior a la unidad (1-t). Al haber ahorro de impuesto, un incremento de endeudamiento ahora incrementa menos el riesgo financiero.
Alternativamente, la proposición I de MM con IS se puede enunciar:
El coste medio ponderado del capital de una empresa disminuye con el endeudamiento
Conclusión de MM con IS
Cuanto más se endeude una empresa mayor es su valor de mercado, luego conviene endeudarse hasta el infinito
¿Es razonable esta conclusión? ¿Es consistente con la vida real?
Obviamente no
La teoría de MM no considera un aspecto importante que también determina en la práctica la estructura de capital que adopta una empresa, los Costes de de las Dificultades Financieras
Cuando una empresa se endeuda:
- Obtiene beneficios tributarios: ahorro fiscal
- Aumenta la cuantía de la obligación de devolver el principal de la deuda y los intereses y, por tanto, aumenta el riesgo financiero = riesgo de dificultades financieras:
- Insolvencia transitoria = concurso de acreedores
- Insolvencia definitiva = quiebra
Costes esperados de las dificultades financieras (CDF)
Costes explícitos
Costes implícitos
Costes explícitos
Costes legales y administrativos de liquidación o reorganización (honorarios de abogados, peritos, subastadores, tasa judiciales, etc)
Costes implícitos
de difícil cuantificación:
- Pérdida de imagen de la empresa que entra en suspensión de pagos
- Coste de oportunidad que supone tener que vender la empresa a precio anormalmente bajos, en caso de quiebra
Valor de la empresa =
Valor de empresa financiada con RP
+VA ahorro fiscal
-VA CDF
¿Que determina la estructura financiera óptima?
La relación de intercambio (trade-off) entre ahorro fiscal y CDF
Por tanto:
El valor de mercado de una empresa es una función del ratio de endeudamiento, de modo que alcanza un nivel máximo para un determinado ratio de endeudamiento, el cual indica la estructura financiera óptima para esa empresa.
Estructura de Capital Óptima
Combinación de recursos ajenos y propios que maximiza el valor de mercado de la empresa o, alternativamente, minimiza el coste medio ponderado del capital.
Problema.
dificultad para determinarla
¿Los CDF solo dependen del nivel de endeudamiento de la empresa?
No, también dependen de los tipos de activos que tiene la empresa
¿Cuándo serán los CDF esperados mayores?
Cuándo la empresa tiene activos intangibles y arriesgados
¿Quien se endeudará más, las empresas con activos tangibles, seguros y que tienen beneficios elevados o los con activos arriesgados e intangibles y escasos beneficios?
las empresas con activos tangibles, seguros y que tienen beneficios elevados
La Teoría de la Agencia considera a la empresa como
un conjunto de relaciones contractuales entre diferentes grupos de individuos que la conforman
Relación de Agencia
contrato entre dos partes, en virtud del cual una de ellas (agente=directivo) se compromete a desarrollar una actividad o prestar un servicio en nombre de la otra parte (principal =propietario o inversor), de modo que el principal delega en el agente parte de su poder de decisión
Problema de agencia
el agente puede tener intereses diferentes de los del principal y, en consecuencia, actuar en su propio beneficio y en contra del principal. Además , existen asimetría informativas, es decir, el agente dispone de más información sobre la actividad que el principal
Coste de agencia:
para resolver los problemas de agencia se incurre en una serie de costes que reducen el valor de la actividad (valor de la empresa)
¿Por qué hay empresas rentables que se endeudan poco (contra lo que predice la Teoría Trade-Off)?
Existen asimetrías informativas entre los directivos y los inversores.
Los inversores tienen dificultad para valorar correctamente a la empresa y, por tanto, las nuevas emisiones de acciones de la misma, y pueden pensar que:
-Los directivos emiten acciones nuevas cuando consideran que el mercado está sobrevalorando a la empresa (pesimistas sobre el futuro de la empresa)
-Los directivos deciden no emitir acciones nuevas cuando consideran que el mercado está infravalorando a la empresa (optimistas sobre el futuro de la empresa)
Es decir, los inversores pueden tomar la emisión de nuevas acciones como una señal informativa desfavorable sobre el futuro de la empresa.
En consecuencia, se observa que empresas que anuncian una emisión de acciones sufren caídas significativas del precio de sus acciones en el momento del anuncio.
Teoría de la Jerarquía Financiera (Pecking Order)
Las empresas eligen la forma de financiarse según un determinado orden que les supone costes menores.
- Las empresas prefieren en primer lugar aumentar los RP a partir de su financiación interna (autofinanciación de enriquecimiento), ya que no emite señales negativas y es menos costoso.
- Cuando la FI no es suficiente, las empresas eligen dentro de la FE en primer lugar la financiación vía deuda (obligaciones, préstamos…)
- Finalmente, si es necesario, reucrren al aumento de los RP a través de la emisión de acciones
Por ello…
Las empresas más rentables suele endeudarse menos, no porque su objetivo se mantener ratios de endeudamiento bajos, sino porque genera suficientes fondos internos y no necesitan recurrir a los fondos externos.
Las empresas menos rentables emiten deuda porque no genera suficientes fondos internos y es menos costosa que la emisión de acciones
Se observa que esta teoría no se cumple en todo tipo de empresas:
Las empresas madura sí prefiere FI y acuden a los mercado de deuda cuando aquella no es suficiente
Pero las empresas de alta tecnología y crecimiento suelen emitir acciones para financiarse
