P - Kapital 6 - Exit

Question 1

Hvad er den engelske betegnelse for medsalgspligt?

Answer 1

Drag-along

Question 2

Hvad er en drag-along bestemmelse?

Answer 2

Det betyder, at en eller flere aktionærer, der alene eller sammen har (en bestemt) aktiemajoritet, tillægges ret til at gennemføre et salg af hele selskabet, således at minoritetsaktionærerne bliver tvunget til at sælge deres aktier sammen med majoriteten på majoritetens for­ anledning

Question 3

Hvordan kan iværksætteren i venturefinansierede selskaber beskytte sig mod et tvangsmæssigt salg som følge af en aftalt drag-along bestemmelse?

Answer 3

I venturefinansierede selskaber, kan entreprenøren delvis beskytte sig mod et tvangsmæssigt salg ved at kræve en forkøbsret i tilfælde af, at in­ vestorerne udnytter en bestemmelse om medsalgspligt

Question 4

Hvad er en tag-along bestemmelse?

Answer 4

En medsalgsret (»tag- along«), så den entreprenør eller PE-fond, som kun ejer en minoritetspost, får mulighed for at sælge sine aktier med, hvis en majoritet af aktierne i selskabet sælges af en eller flere andre aktionærer

Question 5

Hvad er den engelsk betegnelse for en medsalgsret?

Answer 5

Tag-along

Question 6

Hvad er modstykket til en bestemmelse om drag-along?

Answer 6

Som modvægt til en medsalgspligt vil der ofte være en medsalgsret (»tag- along«), så den entreprenør eller PE-fond, som kun ejer en minoritetspost, får mulighed for at sælge sine aktier med, hvis en majoritet af aktierne i selskabet sælges af en eller flere andre aktionærer

Question 7

Hvad er en right of first refusal eller right of first offer?

Answer 7

En sædvanlig forkøbsretsbestemmelse (»right of first refusal« eller »right of first offer«), der giver de øvrige eksisterende aktionærer en forlods ret til at købe de udbudte aktier. Bestemmelsen findes i SHA.

Question 8

Hvad er en bestemmelse om share retention og hvornår benyttes den oftest?

Answer 8

I venturefinansierede selskaber bestemmes det undertiden, at ledelsen på­lægges at beholde sine aktier i en periode på typisk et par år efter PE-fondens investering (»share retention«

Question 9

Hvad er en dual track proces?

Answer 9

Hvor det pågældende porteføljeselskab samtidig forbereder børsnotering og salg

Question 10

Hvem vil typisk udpege de underwriters som bistår selskabet med at sælge de udbudte aktier i forbindelse med en børsnotering?

Answer 10

PE-fondene vil ofte udpege de investeringsbanker (»underwriters«)

Question 11

Hvad er underwriters?

Answer 11

Investeringsbanker

Question 12

Hvad er hard underwriting?

Answer 12

En børsnotering kan være garanteret af investeringsbankerne, hvilket betyder, at investeringsbankerne forpligter sig til for egen regning at købe de aktier, som de ikke får solgt til andre investorer (»hard underwriting«)

Question 13

Hvad er soft underwriting?

Answer 13

Hvis underwriter ikke giver en hard underwriting, kan underwriter som alternativ for­pligte sig til at gøre deres bedste for at sælge aktierne uden at påtage sig en forpligtelse til at købe overskydende aktier

Question 14

Hvor reguleres vilkårene for og omfanget af underwriters hjælp i forbindelse med en IPO?

Answer 14

Vilkårene for og omfanget af underwriters hjælp reguleres i en mandataftale (»underwriting agreement«)

Question 15

Hvad er en underwriting agreement?

Answer 15

En mandataftale, der regulerer vilkårene for og omfanget af underwriters hjælp i forbindelse med en IPO

Question 16

Hvad er betingelserne for at et selskab kan børsnoteres?

Answer 16

1) Selskabsform - A/S, 2) kapitalkrav - forventet markedsværdi på min. 1. mio, 3) Levetid - min 3 aflagte årsrapporter, 4) Rentabilitet - profitabelt eller mindst et års arbejdskapital, 5) Prospekt, 6) Ingen omsættelighedsbegrænsninger, 7) Spredningskrav - mindst 500 aktionærer og mindst 25 % af de aktier, som sø­ges optaget til notering, skal være fordelt i offentligheden, 8) Fit & Proper, 9)

Question 17

Hvad er reverse merger?

Answer 17

En notering kan finde sted som en såkaldt omvendt fusion (»reverse merger«), der i Danmark undertiden beteg­nes som en »notering ad bagvejen«. En sådan omvendt fusion kan gennemfø­res ved, at et tomt børsnoteret selskab køber porteføljeselskabet, der dermed bliver et datterselskab, mod udstedelse af aktier til porteføljeselskabets eje­re.

Question 18

Hvilke step omfatter gennemførelsen af en IPO?

Answer 18

Selve gennemførelsen af en børsnotering indebærer udarbejdelse af pro­spekt, gennemførelse af due diligence/verifikation, værdiansættelse, book- building, roadshows, prisfastsættelse (»pricing«) og allokering samt efterføl­ gendeprisstabilisering

Question 19

Hvad er underwriters opgave ifm med en IPO?

Answer 19

Opgaverne bør bl.a. omfatte udarbejdelse af salgsmate­riale, identifikation af købere, etablering af kontakt til køberne og deltagelse i forhandlinger samt eventuelt værdiansættelse af selskabet

Question 20

Hvilke forhold reguleres i en underwriter agreement?

Answer 20

Underwriters opgaver, pligter, honorar, omkostningsdækning og eventuelle ret til skadesløsholdelse vil være beskre­vet i en mandataftale.

Question 21

Hvordan sammensætters underwriters honorar?

Answer 21

Den finansielle rådgivers honorar vil normalt bestå af en kombination af et fast honorar og et succesafhængigt honorar.

Question 22

Hvorfor bør underwriteres faste honorar fastsættes lavt?

Answer 22

Det faste honorar bør være for­ holdsvist lavt, da succeshonoraret skal virke som et incitament for at sikre et godt resultat.

Question 23

Hvordan beregnes underwriters succeshonorar normalt?

Answer 23

Succeshonoraret beregnes sædvanligvis på grundlag af en pro­centdel af købsprisen og vil variere afhængig af transaktionens størrelse. Det sædvanlige niveau er formentlig 1-5 % af salgsprisen.

Question 24

Hvordan kan incitamentsstrukturen ift. succeshonoraret i en underwriter agreement forstærkes?

Answer 24

Hvis det ønskes at for­stærke incitamentsstrukturen i aftalen, kan det aftales, at procentsatsen for be­regning af succeshonoraret stiger med salgsprisen.

Question 25

Ses det i praksis at succeshonoraret i en underwriter agreement er betinget?

Answer 25

Det bestemmes normalt, at de finansielle rådgivere kun modtager succes­ honorar i de tilfælde, hvor et salg sker til en køber udpeget af den finansielle rådgiver.

Question 26

Hvem er sælger, når der tales om hhv. salg ved overdragelse af aktier og substansoverdragelse?

Answer 26

Ved salg af aktier er sælger aktionærerne i selskabet, mens sælger ved en substansover­ dragelse er selskabet selv.

Question 27

Hvad er forskellen på salg af en virksomhed ved overdragelse af aktier og substansoverdragelse?

Answer 27

En virksomhed kan enten sælges ved overdragelse af aktier eller ved over­dragelse af aktiver og eventuelt passiver (substansoverdragelse).

Question 28

Kræver substansoverdragelse generalforsamlingens vedtagelse?

Answer 28

Medmindre andet fremgår af vedtægterne, vil en substansoverdragelse væ­re en transaktion, som kan besluttes og gennemføres af bestyrelsen i et sel­skab

Question 29

Hvad er formålet med en vendor due diligence?

Answer 29

Sælger bør normalt foretage en »vendor due diligence«, inden transaktio­nen påbegyndes. Derved får sælger mulighed for selv at identificere og for­håbentlig afhjælpe eventuelle problemer i selskabet.

Question 30

Hvad er en teaser?

Answer 30

En kort beskrivelse af selskabet, dets potentiale og den foreslåede transaktion,

Question 31

Hvad består salgsmaterialet normalt af?

Answer 31

Salgsmaterialet består traditionelt af en »teaser«, dvs. en kort beskrivelse af selskabet, dets potentiale og den foreslåede transaktion, og et mere omfat­tende »informationsmemorandum«, som bør indeholde de informationer, som gør en potentiel køber i stand til at træffe en kvalificeret beslutning om at gå videre i salgsprocessen.

Question 32

Hvad er et informationsmemorandum?

Answer 32

En del af salgsmaterialet og indeholder de informationer, som gør en potentiel køber i stand til at træffe en kvalificeret beslutning om at gå videre i salgsprocessen.

Question 33

Hvorfor kan et informationsmemorandummet sammenlignes med et prospekt?

Answer 33

Informationsmemorandummet kan sammenlignes med et prospekt, men danner her »blot« grundlag for at køber går videre med sine egne undersøgelser af selskabet.

Question 34

Hvornår modtaget køber normalt informationsmemorandummet?

Answer 34

Køber vil normalt først modtage informationsmemorandummet efter underskrivelse af en fortrolig­hedsaftale.

Question 35

Hvordan kan sælger forsøge at skabe konkurrence mellem flere potentielle købere af et selskab?

Answer 35

For at skabe konkurrence mellem flere potentielle købere vil sælgerne ofte søge at arrangere en salgsauktion.

Question 36

Hvor mange runder består en auktionsproces normalt af?

Answer 36

En auktionsproces består normalt af to runder.

Question 37

En auktionsproces består normalt af to runder. Hvad er formålet med at dele processen op?

Answer 37

Formålet med at dele processen op er at sikre, at kun de købere, som reelt er interesserede, får adgang til de særligt fortrolige oplysninger i anden runde, og at der kun bruges de nødvendige ressourcer på due diligence og forhandling med sådanne købere.

Question 38

En auktionsproces består normalt af to runder. Hvad er formålet med første runde?

Answer 38

Formålet med første runde i en auktions­ proces vil typisk være at etablere kontakt til potentielle købere med henblik på at få dem til at afgive foreløbige bud, hvorefter sælger vil udvælge en mindre kreds af købere til anden runde.

Question 39

Hvad kan være en ulempe ved en auktionsproces?

Answer 39

En ulempe ved en auktionsproces er, at selskabet kan ende i et transakti­onsmæssigt vakuum, hvis der ikke indkommer et tilstrækkeligt antal bud, el­ler hvis prisen i de indkomne bud ligger for langt væk fra sælgernes prisforventning.

Question 40

Hvad er et transaktionsmæssigt vakuum?

Answer 40

En ulempe ved en auktionsproces er, at selskabet kan ende i et transakti­onsmæssigt vakuum, hvis der ikke indkommer et tilstrækkeligt antal bud, el­ ler hvis prisen i de indkomne bud ligger for langt væk fra sælgernes pris for­ventning. Da auktionsprocessen indebærer, at man har været i kontakt med de relevante industrielle og finansielle købere, kan en afbrudt auktionsproces in­debære, at der kan gå flere år, før man kan påbegynde en ny proces. Det vil ofte forudsætte, at der er sket en udvikling i selskabet, som væsentligt har øget værdien af selskabet.

Question 41

Hvad er forløbet, hvis der indkommer foreløbige bud af en tilstrækkelig kvalitet i første auktionsrunde?

Answer 41

Hvis der indkommer foreløbige bud af en tilstrækkelig kvalitet, fortsætter salgsprocessen ind i anden runde, som bl.a. vil omfatte manage­ment præsentationer og management interview, gennemførelse af købers be­søg hos selskabet og købers due diligence.

Question 42

Hvad er en »no shop«-bestemmelse?

Answer 42

Individuelle købere ønsker undertiden eksklusivitet i form af en klausul om, at sælger ikke må indlede forhandlinger med andre potentielle købere i en bestemt periode (såkaldte »no shop«-bestemmelser)

Question 43

Hvorfor bør sælger undgå »no shop«-bestemmelser?

Answer 43

Set fra sælgers side er en »no shop«-bestemmelse modsætningen til en auktionsproces og bør undgås, da en sådan bestemmelse vil mindske mulighederne for en exit og/eller for at opnå den bedste pris.

Question 44

Hvad er fordelene ved et individuelt forhandlet salg?

Answer 44

Fordelene ved et individuelt forhandlet salg er navnlig, at det kan være hurtigere, bil­ ligere og mindre forstyrrende for selskabet samtidig med, at det kan være lettere at sikre fortrolighed.

Question 45

Hvad er den væsentligeste ulempe ved et individuelt forhandlet salg?

Answer 45

Den væsentligste ulempe er, at der ikke skabes en konkurrencesi­tuation mellem flere potentielle bydere, som kan sikre, at prisen bliver maksimeret.

Question 46

Hvad er forskellen på signing og closing?

Answer 46

Der vil således typisk være adskillelse mellem »signing« og »closing«, således at handlen ikke afsluttes med parternes un­derskrift på aftalen, men først når en række betingelser er opfyldt. Når disse betingelser er opfyldt gennemføres closing.

Question 47

Hvorfor vil der typisk være adskillelse mellem signing og closing?

Answer 47

Det kan være indhentelse af relevante godkendelser og tilladelser som eksempelvis bestyrelsesgodkendelse hos både sælger og køber og tilla­ delse fra konkurrencemyndighederne. Når betingelserne er opfyldt, gennem­ føres transaktionen.

Question 48

Mens sælger altid vil prøve at sikre kontant betaling ved closing, kan køber prøve at anvende andre betalingsmekanismer. Hvilke andre betalingsmekanismer er der?

Answer 48

Valget står mellem kontant betaling, betaling i naturalier (fx aktier i købers virksomhed) og »earn out«-betalinger, hvor betalingen er forsinket og afhænger af den fremtidige udvikling i målselskabet.

Question 49

Hvad er en earn out-betaling?

Answer 49

Ved »earn out«-betalinger er betalingen forsinket og afhænger af den fremtidige udvikling i målselskabet.

Question 50

Hvorfor har PE-fondene aldrig interesse i enhver form for udskudt betaling af købesummen?

Answer 50

For PE-fondene har enhver form for udskudt betaling en negativ effekt på forretningen af deres investering (den IRR, som de selv bliver målt på).

Question 51

Earn out-bestemmelser kan se godt ud på papiret, men i virkeligheden er de sjældent gunstige for sælgeren, særlig hvis de er baseret på overskud. Hvorfor?

Answer 51

Køber vil typisk ønske at basere earn-out beregningen på selskabets overskud. For sælger er det et pro­blem i den forbindelse, at sælger efter overdragelsen mister kontrollen med målselskabet, og at køberen derfor kan forsøge at påvirke resultatet af selska­bet til egen fordel, fx ved at øge investeringerne i de pågældende regnskabsår, hvis earn out’en er baseret på selskabets overskud.

Question 52

Hvorfor kan det være mere fordelagtigt for sælger at basere en earn out bestemmelse på omsætning fremfor overskud?

Answer 52

Køberen vil ofte have en legitim og berettiget interessere i at integrere målselskabet i sin øvrige virksomhed hurtigt efter overtagelsen for at opnå synergier ved købet. En sådan integration vil ofte vanskeliggøre – eller umuliggøre – fast­læggelsen af de kriterier, hvorpå earn out-beregningen skal foretages. For sælger er omsætningen derfor et mere objektivt og derfor bedre grundlag for earn out-beregninger end overskud.

Question 53

Hvad er en escrow account?

Answer 53

Der kan blandt købere være ønske om delvis udskydelse af betalin­gen af købesummen til sikkerhed for købers eventuelle krav i henhold til overdragelsesaftalen. Det kan således aftales, at en del af købesummen skal deponeres på en særlig sikringskonto (»escrow account«) til sikkerhed for købers eventuelle krav i garantiperioden.

Question 54

Hvorfor vil PE-fonde som sælgere forsøge at undgå eller begrænse anvendelsen af en escrow account?

Answer 54

PE-fonde vil som sælgere forsøge at undgå eller begrænse anvendelsen af sådanne sikringskonti, da den medfører en lavere IRR.

Question 55

Hvad er en fairness opini­on?

Answer 55

Bestyrel­sen vil ofte ved visse overdragelser – herunder større danske transaktio­ner – kræve, at en finansiel rådgiver udarbejder en såkaldt fairness opini­on«, der bekræfter, at prisen for selskabet er rimelig.

Question 56

Hvorfor er det særligt problematisk for PE-fonde, hvis en køber af et porteføljeselskab efterfølgende rejser krav mod PE-fonden som sælger?

Answer 56

PE-fonde udlodder som ud­ gangspunkt straks salgsprovenu til deres investorer, og det vil derfor være et problem for en PE-fond, hvis en køber af et porteføljeselskab efterfølgende rejser krav mod PE-fonden som sælger.

Question 57

Hvad er det problematiske ved claw back-klausuler for en PE-fond som sælger?

Answer 57

Det er muligt for en PE-fond i kraft af såkaldte »claw back«-klausuler at kræve, at fondens in­vestorer genindbetaler tidligere modtagne beløb, hvis det efterfølgende viser sig, at fonden alligevel ikke var berettiget til den fulde købesum. Dette vil dog væ­re særdeles ubehageligt for et PE-team at skulle bede sine investorer herom.

Question 58

Er der forskel på de garantier en PE-fond normalt giver og bør give vedrørende et porteføljeselskab, hvor der er tale om en fond med minoritetsposter hhv. en fond, hvor med betydelige aktieposter og hvor fonden har været en del af den dagli­ge ledelse i selskaberne?

Answer 58

PE-fonde vil som klart udgangs­punkt ikke garantere andet end deres egen eksistens og retsevne og deres ejerskab til de overdragne aktier i virk­somheder, hvor de pågældende fonde kun har minoritetsposter. Hvis fondene på den anden side har betydelige aktieposter og har været en del af den dagli­ge ledelse i selskaberne, vil det være mere rimeligt og naturligt at acceptere flere garantier.

Question 59

Er der en tidmæssig begrænsning for de garantier en fond kan give som sælger?

Answer 59

Garantierne bør i alle tilfælde være begrænset i tid. En PE-fond kan såle­ des aldrig acceptere garantier, der har en længere varighed end PE-fondens resterende levetid.

Question 60

Hvad er restrictive covenants og affimative covenants, hvis de fremgår af en overdragelsesaftale?

Answer 60

En overdragelsesaftale indeholder ofte bestemmelser (»restrictive covenants« og/eller »affimative covenants«), der forbyder og/eller påbyder en eller flere parter at foretage visse handlinger i en periode efter overdragelsen.

Question 61

Hvad er det ty­piske eksempel på restrictive covenant?

Answer 61

Det ty­piske eksempel på en sådan bestemmelse er en konkurrenceklausul, som for­ byder sælger at konkurrere med det solgte selskab i en årrække efter salget.

Question 62

Hvad indebærer en rekapitalisering i den mest simple form?

Answer 62

En rekapitalisering indebærer i den mest simple form, at et porteføljeselskab optager et lån og anvender provenuet til at udbetale udbytte til investorerne

Question 63

Hvad er fordele for en PE-fond ved en rekapitalisering?

Answer 63

Fordelen ved en rekapitalisering er, at PE-fondene hur­tigt får likviditet ud af selskabet og derved opnår en bedre IRR fra den på­ gældende investering

Question 64

Hvad er ulemperne ved en rekapitalisering?

Answer 64

Ulemperne ved en rekapitalisering er, at selskabet dels påtager sig en stør­re gæld og dermed en større risiko og dels, at lånedokumentationen vil indeholde en række covenants, hvorved selskabet – så længe lånet består – afstår fra eksempelvis at udlodde udbytte, gennemføre kapitalnedsæt­telser, ændre ejerforhold, foretage større investeringer uden bankens forudgå­ende accept eller optage andre lån eller stille sikkerhed. Banken kan også stil­le krav til egenkapitalens størrelse eller selskabets soliditet.

Question 65

Hvad er et debt push down?

Answer 65

En sådan rekapitalisering går ud på, at det opkøbte selskab optager lån for at udlodde et stort udbytte, som anvendes af køberselskabet til at afdrage på akkvisitionslånet.

Question 66

I hvilke porteføljeselskaber er rekapitaliseringer mest egnede?

Answer 66

Rekapitaliseringer er mest egnede i porteføljeselskaber, som genererer tilstrækkelige pengestrømme til at kunne servicere et lån, og som ikke allerede har en høj gældsandel, der vil gøre yderligere låneoptagelse umulig eller meget dyr

Question 67

Hvorfor vil en PE-fond søge at gennemføre fusioner, opsplitninger og andre omstruk­tureringer af sine porteføljeselskaber?

Answer 67

En PE-fond vil søge at gennemføre fusioner, opsplitninger og andre omstruktureringer af sine porteføljeselskaber, hvis dette vil øge værdien af de pågæl­dende selskaber.

Question 68

Undertiden kan aktionærerne også have mulighed for at øge det samlede salgsprovenu, hvis virksomheden spaltes eller på anden måde opdeles i to el­ler flere virksomheder. Hvornår kan det være tilfældet?

Answer 68

Hvis virksomheden har forskellige aktiviteter og/eller produkter, og hvor det er muligt at skabe flere virksomheder med en mere fokuseret strategi i forhold til den eksisterende virksomhed.

Question 69

Hvad går en break-up exitstrategi ud på?

Answer 69

Det kan tænkes, at en PE-fond iværksætter en egentlig opsplitning af et selskab (»break-up«) med henblik på at sælge enkeltdelene i en række trans­aktioner til priser, der sammenlagt overstiger værdien af selskabet som »going concern«.

Question 70

Hvad er en secondary fond?

Answer 70

Secondary fond har specialiseret sig i at overtage ejerandele, herun­der hele porteføljer fra fonde, der ikke kan eller ønsker at vente på at sælge dem på anden måde.

Question 71

Hvornår er det ideelt for en PE-fond at anvende salg af porteføljeselskaber til en secondary fond som exist-strategi?

Answer 71

I en portefølje af selskaber vil der undertiden være nogle af selskaberne, som det er vanskeligt at sælge. PE-fonde kan i sådanne situationer vælge at gen­nemføre et samlet salg af ejerandele i flere selskaber på en gang til en såkaldt secondary fond

Question 72

Hvad er secondary fondes forretningsmodel?

Answer 72

Secondary fondes forretningsmodel er at udnytte sælgers behov for at sæl­ ge til at presse prisen.

Question 73

Secondary fondes forretningsmodel er at udnytte sælgers behov for at sæl­ge til at presse prisen. Det er derfor vanskeligt at opnå en høj salgspris i denne type transaktion. Hvilken problematik kan dog opstå og ødelægge en handel for en secondary fond, hvis prisen for selskabet bliver for lav?

Answer 73

Hvis prisen bliver for lav, stiger risikoen imidlertid for, at porteføljeselskabets øv­rige aktionærer vil udnytte deres forkøbsret, og den pågældende secondary fond dermed vil gå glip af transaktionen. Forkøbsretten er dermed med til at lægge en vis bund under prisen.