Markedsmisbrug (uberettiget videregivelse, insiderhandel, markedsmanipulation) Flashcards
Hvilke 3 former for markedsmisbrug findes der?
● Insiderhandel (MAR art. 14)
● Uretmæssig videregivelse af intern viden (MAR art. 14) (3)
● Markedsmanipulation (MAR art. 15)
Lovgivningen om insiderhandel og markedsmanipulation har samme formål, nemlig at sikre finansmarkedernes integritet og forbedre investorernes tillid til disse markeders integritet
Hvad er insiderhandel?
MAR, art. 8(1) – Insiderhandel foreligger når (tre kumulative trin/betingelser):
- Når en person er i besiddelse af intern viden,
- og udnytter denne viden ved for egen regning eller for tredjemands regning direkte eller indirekte at
erhverve eller afhænde finansielle instrumenter, - som den pågældende viden vedrører.
OBS: Annullering eller ændring af en handelsordre vedrørende et finansielt instrument, efter insideren kom i besiddelse af intern viden, men hvor handelsordren blev afgivet før, betragtes også som insiderhandel, jf. MAR, art. 8
“udnytte” = misbruge
Hvad indebærer forbuddet mod insiderhandel?
Forbud mod
1. MAR, art. 14(a): at DELTAGE i eller FORSØGE at deltage i insiderhandel
- MAR, art. 14(b): at ANBEFALE, at en anden person deltager i insiderhandel eller at TILSKYNDE en anden person til at deltage i insiderhandel
Hensyn: Det afgørende kendetegn ved insiderhandel består i, at der opnås en URIMELIG FORDEL gennem intern viden TIL SKADE FOR TREDJEMAND, som ikke er i besiddelse af sådan viden, og deraf følgende UNDERGRAVNING af de finansielle markeders og investorernes TILLID
Hvilke potentielle skadevirkninger er forbundet med insiderhandel?
1) Skader investorernes tillid til et fair marked
2) Medfører, at færre investorer ønsker at handle
3) Medfører, at investorer der ønsker at handle vil indregne risikopræmie
4) Lavere likviditet og dårligere prissætning skader markedets integritet og ordentlige
funktion
Hvem er omfattet af forbuddet mod insiderhandel?
Enhver person, der besidder intern viden.
UP: ej krav, at insideren har selskabsretlig eller kontraktlig tilknytning til udstederen, og det har ikke betydning, hvorfra insideren er kommet i besiddelse af oplysninger.
[omfatter også handler via tredjemand]
Modi: Insiderens tilknytning til udstederen kan dog have betydning ved bevisbedømmelsen – personer med en tilknytning til selskabet har en særlig mulighed for at afklare, om der er tale om intern viden.
Er det et krav, at personen har forstået, at de har intern viden, som de misbruger?
Nej.
Det er tilstrækkeligt for at statuere insiderhandel, at personen BURDE HAVE FORSTÅET, at den information, som vedkommende er bekendt med, ikke var offentliggjort og ville være væsentlig for personens modpart, dvs. at denne information kunne kvalificeres som intern viden.
Fremgår af:
MAR art. 8 (4) - ” (…) når den pågældende person ved eller burde vide, at det er intern viden” og
Lovlig adfærd, når man har intern viden (3 typer)?
Fair brug
Ingen brug
Lige brug
Hvad indebærer formodningsreglen om insiderhandel, jf. Spector-sagen (fair brug)?
UP: En person, i besiddelse af intern viden ved en transaktion, formodes at have udnyttet denne viden (uden at dette berøver retten til forsvar), jf. bl.a. Spector-sagen
U: kan bevises, at den interne viden ikke spillede en rolle ved beslutningen (ikke misbrug).
[national ret skal give den tiltalte mulighed for at føre et sådant modbevis]
Spector-sagen = “At besidde intern viden er ikke strafbart men udnyttelse af denne til en pris, som den ikke- informerede “modpart” aldrig ville acceptere, hvis han også kendt til den interne viden, er ikke lovligt”
= altså krav at det er til skade for tredjemand (ufair brug)
NB: Formodningsreglen blev i dansk ret fastlået af Højesteret i Midtbank-dommen fra 2005, af EU-Domstolen i Spector-dommen fra 2009, og er sidenhen blevet kodificeret i MAR præambel nr. 24 og 25.
Hvornår udgør insiderhandel ikke misbrug, jf. Georgakis-dommen (lige brug)?
C-391/04, Georgakis og C-45/08, Spector:
Fastslået, at såfremt begge parter i en transaktion er i besiddelse af den interne viden, er det ikke en overtrædelse af forbuddet mod insiderhandel (idet der ikke er tale om misbrug).
HUSK: Misbrug = kræver udnyttelse af informationsfordel, som modparten ikke havde (informationsparitet opfylder ikke)
Hvad er de forordningsbestemte undtagelser til insiderforbuddet i MAR art. 5?
Situationer, hvor personer, der normalt ikke må handle med værdipapirer baseret på intern viden, kan gøre det lovligt
1) Handel med egne aktier i tilbagekøbsprogrammer
● Formål om (a) reducering udsteders kapital, (b) opfylde finansielle forpligtelser eller (c) opfylde
incitamentsprogram
2) Stabilisering af værdipapirer
● Stabilisering af værdipapirer har til formål at støtte kursen på værdipapirer i forbindelse med første eller andet udbud i et begrænset tidsrum, hvis værdipapirerne kommer under salgspres.
● Stabilisering letter det pres, der skabes af investorer med kort tidshorisont, og opretholder et velfungerende marked for de pågældende værdipapirer. Den bidrager dermed til at skabe større tillid til de finansielle markeder blandt investorer og udstedere.
Hvad er de forordningsbestemte undtagelser til insiderforbuddet i MAR art. 9 (lovlig adfærd)?
i) En juridisk person i besiddelse af intern viden har ikke gjort brug af denne viden, hvis denne person
(MAR, art. 9(1)):
● Har etableret interne ordninger, som effektivt sikrer mod, at en beslutning træffes med baggrund af intern viden
● Ingen opfordring til at bruge den interne viden
ii) En fysisk person i besiddelse af intern viden har ikke gjort brug af denne viden, hvis denne person
(MAR, art. 9(2)):
● Værdipapirhandleres loyale udførsel af en kundes ordre
● Market-makers (holder markedet likvidt) (kan bevise, at intern viden ikke afgørende)
iii) Transaktioner, der opfylder forudgående forpligtelser
(MAR, art 9(3))
iv) Køb efter due diligence i forbindelse med en take-over eller fusion
(MAR, art. 9(4)):
● “forudsat at al intern viden er offentliggjort eller på anden måde er ophørt med at være intern viden på tidspunktet for godkendelse af fusionen eller for accept af tilbuddet blandt denne virksomheds aktionærer.”
v) Viden om egen beslutning om køb/salg
(MAR, art. 9(5)):
● “…det forhold, at en person benytter sin egen viden om, at det er besluttet at erhverve eller afhænde finansielle instrumenter i forbindelse med erhvervelsen eller afhændelsen af de pågældende finansielle instrumenter, ikke i sig selv brug af intern viden.”
Hvad er markedsmanipulation (hint: handelsbaseret ctr. oplysningsbaseret)?
“Ved markedsmanipulation forstås [1] udbredelse af oplysninger eller adfærd, der påvirker eller antages at påvirke kursen eller likviditeten på et finansielt instrument i markedet, [2] der giver eller antages at give urigtige eller vildledende signaler, såfremt [3] manipulator vidste eller burde vide dette”
MAR, art. 12(1) – Overordnet to former for markedsmanipulation:
- TRANSAKTIONER, der giver urigtige eller vildledende signaler om udbuddet, efterspørgslen eller kursen på et finansielt instrument
= (handelsbaseret/adfærd) - VIDEREGIVELSE AF URIGTIGE ELLER VILDLEDENDE OPLYSNINGER, der giver eller må antages at påvirke kursen på et finansielt instrument
= (oplysningsbaseret – både verbal og non-verbal)
Afgørende for 1 og 2: Handling/oplysning egnet til at føre til afvigelse fra “rigtige” kurs – og i stedet handel til “forkert” kurs ➡️ færre investorer vil handle grundet usikkerhed ➡️ skade på markedets integritet og funktion
UP. i senest noterede børskurs
Man påvirker kursen, når man handler, men må man handle for at påvirke kursen?
Nej.
Det vil altså være et krav, at der må antages faktisk at være foretaget manipulation.
Det er ikke ulovligt for en investor (i) at købe en aktie i håbet om, at den stiger i værdi og (ii) opildne til køb af aktier med budskaber om f.eks. vild fortjeneste.
Der er ingen klar og entydig definition af “markedsmanipulation” - dog aktiviteter - nævn disse
Aktiviteter:
MAR artikel 12(1)
Udtømmende beskrivelse af 6 aktiviteter, der udgør markeds- manipulation i forhold til både
i) oplysninger og ii) transaktioner, ordrer eller anden adfærd
1) Kurs- eller likviditetseffekt via falske signaler
2) Kurssikring på unormalt eller kunstigt niveau
3) Kurspåvirkning via bedrag eller påfund
NB: Manipulationen (løgnen) er centralt og udtrykkes via ordene “urigtige”, “vildledende”, “unormalt”, “kunstigt”, “fingerede planer”, “bedrag” og “påfund”.
Der er ingen klar og entydig definition af “markedsmanipulation” - dog adfærd - nævn disse
MAR artikel 12(2)
Beskriver 4 ikke-udtømmende eksempler på adfærd, der udgør markedsmanipulation efter MAR 12(1)
1) Abusive squeeze (misbrug af dominerende stilling)
Adfærd hvor en eller flere personer i fællesskab opnår dominerende stilling over udbud eller efterspørgsel og udnytter denne til manipulation
2) “Marking the Opening or Close” / (lukkekursmanipulation)
Køb eller salg ved markedets åbning eller lukning, der sender vildledende signaler og dermed manipulerer kurserne
3) “Market Interruption”
Ordrer på markedsplads der (i) afbryder/forsinker systemet, (ii) gør det svært at fastslå reelle ordrer eller (iii) vildleder (fx ved at forstærke tendens)
4) “Scalping”
En person, der besidder et instrument, udsender manipulerende oplysninger herom uden at fortælle om sin besid-
delse (CoI), og drager fordel heraf
Der er ingen klar og entydig definition af “markedsmanipulation” - dog indikatorer herpå - nævn disse
MAR - Bilag 1
Beskriver 9 ikke-udtømmende indikatorer, der taler for, at der kan være tale om markedsmanipulation efter MAR 12(1)
1) Falsk adfærd:
● fx Transaktioner, der ikke medfører ændringer i ejendomsretten
2) Falske oplysninger:
● fx om der er afgivet handelsordrer eller gennemført transaktioner, før eller efter at de samme eller tilknyttede personer har udarbejdet eller udbredt investeringsanbefalinger, som er fejlagtige, tendentiøse eller påviseligt påvirket af væsentlige interesser
NB: Tilstedeværelse af indikatorer skaber en formodning for markedsmanipulation – altså ikke i sig selv nok til at udgøre markedsmanipulation; det kræver yderligere, at der foreligger et konkret manipulativt element (dog Finanstilsynet om wash trades). Denne formodning må herefter afkræftes af manipulator.
Der er ingen klar og entydig definition af “markedsmanipulation” - dog praksis herpå - nævn disse
Level 2-forordning - Bilag 2
Beskriver 25 ikke-udtømmende eksempler på praksis, hvori de i MAR Bilag 1 opregnede indikatorer indgår + nogle yderligere indikatorer
NB: Tilstedeværelse af praksis skaber en formodning for markedsmanipulation – altså ikke i sig selv nok til at udgøre markedsmanipulation; det kræver yderligere, at der foreligger et konkret manipulativt element (dog Finanstilsynet om wash trades). Denne formodning må herefter afkræftes af manipulator.
Hvad indebærer forbuddet mod markedsmanipulation?
UP: Forbud mod markedsmanipulation – MAR, art 15:
“Det er forbudt personer at deltage eller at forsøge at deltage i markedsmanipulation.”
U: MAR, art. 13 – Undtagelsen:
“Den person, som indgik en transaktion, udstedte en handelsordre eller deltog i enhver anden adfærd, godtgør, at en sådan transaktion, ordre eller adfærd er foretaget af lovlige årsager og er i overensstemmelse med en accepteret markedspraksis
Hvilke potentielle skadevirkninger er forbundet med markedsmanipulation?
1) Får kurs eller likviditet til at afvige fra det rigtige niveau
2) Resten af markedet handler på forkerte kurser eller likviditet
3) Færre investorer vil handle eller indregne risikopræmie, da u- sikkerhed om rigtige kurser eller oplysninger
4) Dermed skades værdipapirmarkedets integritet og ordentlige funktion
Nævn eksempler på aktiviteter der er markedsmanipulation
Markedsmanipulation omfatter blandt andet aktiviteter der (jf. MAR, art. 12(1)):
Litra (a): indgåelse af transaktion, der giver urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen eller sikrer, at kursen ligger på et unormalt eller kunstigt niveau for de omfattede finansielle instrumenter.
Litra (b): indgåelse af transaktion mv., der involverer fingererede planer eller alle andre former for bedrag eller påfund.
Litra (c): udbreder oplysninger, f.eks. gennem pressen, der giver eller antages at give urigtige eller vildledende signaler om udbuddet af, efterspørgslen efter eller kursen eller sikrer, at kursen ligger på et unormalt eller kunstigt niveau for de omfattede finansielle instrumenter.
Litra (d): videregivelse af urigtige eller vildledende oplysninger til brug for benchmarks (der bruges til kursfastsættelse).
+ typer:
“Pump & Dump” / “Trash and cash”
Sprede rygter, som er falske, misvisende eller meget overdrevne
Værdien af et værdipapir pumpes kunstigt op for derefter at blive solgt med stor gevinst
Layering / Spoofing
Placering af et stort antal ordre (efterspørgsel) for at påvirke andre markedsaktører til at følge med i prisændringen (idet markedet har priskonstaterende function). Derefter slettes ordrene Skaber et falsk billede af udbud/efterspørgsel
Quote Stuffing
Handlende lægger massere af ordre ind for så hurtigt at fjerne dem igen belaster handelssystemet, hvilket ultimativt kan få negative indvirkning på den korrekte prissætning af de pågældende værdipapirer
Udgør det manipulation hvis der er legitime forretningsmæssige grunde bag handlingerne?
Nej.
Hvad er tilregnelseskravet for markedsmanipulation?
Forsæt eller uagtsomhed.
Skærpede krav til professionelle.
Hvad er udfordringen ved retshåndhævelse af markedsmanipulation?
Føre sager mod tusindvis af investorer, hvor der vil være et krav om konkret bevis for hver investor havde fælles forståelse af kunstigt at løfte kursen
GameStop:
(i) WallStreetBets anvendt til at opildne læsere til at stå sammen om at løfte kursen;
(ii) Læserne fik et indtryk af, at de i fællesskab kunne løfte kursen; og
(iii) Løftede reelt kursen til et unormalt/kunstigt niveau.
Udfordringer?
Hvad er uretmæssig videregivelse af intern viden?
Fire kumulative betingelser for “intern viden”:
1) Information af “specifik” karakter
a. Forhold, der foreligger eller med rimelighed kan forventes at komme til at foreligge
b. Tilstrækkelig præcis til, at der kan drages en konklusion med hensyn til indvirkningen på kursdannelsen
2) som ikke er offentliggjort
3) der direkte eller indirekte vedrører udstederens aktier (eller andre finansielle instrumenter)
4) som sandsynligvis vil få mærkbar betydning for kursdannelsen (“fornuftig investor”)
Hvad indebærer forbuddet mod uberettiget videregivelse af intern viden?
● MAR artikel 10 (beskrivelse af indholdet af uretmæssig videregivelse):
“1. […] uretmæssig videregivelse af intern viden, hvis en person er [1] i besiddelse af intern viden og [2] videregiver denne til enhver anden person, medmindre [3] videregivelsen sker som led i den normale udøvelse af arbejde, erhverv eller funktioner.
- […] videregivelse af anbefalinger eller tilskyndelser som omfattet af forbuddet mod insiderhandel (MAR art. 8(2)) udgør uretmæssig videregivelse af intern viden, hvis personen, der videregiver anbefalingerne eller tilskyndelserne, er klar over eller burde være klar over, at de er baseret på intern viden.
● MAR artikel 14 (forbuddet mod insiderhandel og uretmæssig videregivelse af intern viden):
Det er forbudt personer: a) at deltage i eller forsøge at deltage i insiderhandel, b) anbefale eller tilskynde til insiderhandel, og c) uretmæssigt videregive intern viden.
Hvilke potentielle skadevirkninger er forbundet med uberettiget videregivelse af intern viden?
1) Videregivelse strider imod det grundlæggende princip om lige adgang til viden (equal opportunity-princippet)
2) Videregivelse medfører øget risiko for insiderhandel (jo flere insidere, desto større sandsynlighed for insiderhandler)
3) Unormal/større handelsaktivitet forud for offentliggørelse skaber mistillid til redeligheden på markedet og dermed lavere investortillid og likviditet
4) Lækager af intern viden tvinger børsselskaberne til at offentliggøre på et tidligere tidspunkt end hensigtsmæssigt
Hvornår er videregivelse af intern viden lovlig (hint: normalt led i udøvelsen af erhverv og funktioner + “need to know”)?
ideregivelse af intern viden bør kun ske på “need to know” (ikke “nice to know”)
Såfremt videregivelsen er berettiget, må videregiveren sikre sig, at modtageren er pålagt tavshedspligt, og modtageren skal gøres bekendt med, at denne nu er underlagt forbuddet mod videregivelse og forbuddet mod insiderhandel.
Videregiveren skal sagligt kunne begrunde, hvorfor videregivelsen var begrundet i de nævnte forhold, og at videregivelsen skete under forsvarlige former og proportionalt (altså at der ikke blev videregivet mere intern viden end nødvendigt)
EU-Domstolen fremhævede i C-384/02, Grøngaard & Bang, at UNDTAGELSEN SKAL FORTOLKES INDSKRÆNKENDE
Hvilke momenter bør indgå i vurderingen af, om en videregivelse af intern viden er retmæssig eller uretmæssig?
Væsentlighed:
● Hvor kursfølsom er den interne viden?
1. Jo mere kursfølsom den interne viden er, desto snævrere er adgangen til at videregive
Saglighed:
● Er videregivelsen sagligt begrundet?
1. Har videregiver/modtager et legitimt behov for videregivelse/ modtagelse?
2. Hvilke legitime interesser begrunder i øvrigt videregivelsen?
3. Er antallet af modtagere begrænset til så få som muligt?
4. Er der tale om intern eller ekstern videregivelse?
5. Er der en misbrugsrisiko, og kan der iværksættes præventive foranstaltninger?
6. Er videregivelse foreskrevet/forudsat ved retsregler, -sædvane eller praksis?
Proportionalitet:
● Går videregivelsen videre end nødvendigt?
1. Kan målet nås på anden vis, fx offentliggørelse til markedet?
2. Er det strengt nødvendigt at videregive den interne viden?
3. Kan man nøjes med at videregive en del af den interne viden?
4. Kan man vente med at videregive den interne viden eller en del heraf?
Konkretisering:
● Er der foretaget en vurdering af, om den enkelte videregivelse er lovlig?
1. Der skal altid foretages en konkret vurdering af, om hver enkelt videregivelse opfylder kriterierne for selektiv videregivelse
Nævn typeeksempler på retmæssig videregivelse af intern viden
Udsteders videregivelse:
● Til storaktionærer
● Til bankforbindelser
● Rådgivere (fx advokater og revisor)
● Myndigheder
● Tilbudsgiver i forbindelse med overtagelsestilbud, fusion, spaltning
Andre eksempler:
● Bestyrelsesmedlemmers videregivelse til “baglandet” (både konsultation og styring)
● Bankers indbyrdes kontakter ved prisfastsættelse af illikvide værdipapirer forud for handler
● Bankers kontakter til institutionelle investorer ved prisfastsættelse ifm. (garanterede) emissioner, aktietilbagekøb og større blokhandler
● Kollegaer
Hvad er sanktionerne for markedsmisbrug?
Bøde og fængsel (både forsætlige og uagtsomme overtrædelser):
● op til 1 år og 6 måneder, jf. KML § 249, stk. 2 (ubetinget fængsel er UP)
Skærpet straf - Straffelovens § 299d, stk. 1, nr. 1:
● fængsel op til 6 år under særligt skærpende omstændigheder ved insiderhandel eller markedsmanipulation
+ Reputational damage!
