Kształtowanie - prezki

Question 1

Celem działalności przedsiębiorstwa w gospodarce jest:

Answer 1

zwiększanie wartości przedsiębiorstwa co jest równe ze zwiększaniem dochodu właścicieli przedsiębiorstwa

Question 2

Co wpływa na zwiększanie wartości przedsiębiorstwa?

Answer 2

wzrost rynkowej wartości akcji przedsiębiorstwa,
wynika z oceny inwestorów:
 zdolności do generowania dochodu przez
przedsiębiorstwo
 poziomu ryzyka, jakie wiąże się z działalnością
przedsiębiorstwa

Question 3

Zadania które należy wypełnić aby osiągnąć cel działalności przedsiębiorstwa:

Answer 3

 określenie rozmiarów przedsiębiorstwa i
tempa jego wzrostu
 wyznaczenie optymalnej struktury aktywów
 ustalenie optymalnej struktury pasywów, czyli
źródeł finansowania aktywów

Question 4

Decyzje które należy podjąć aby osiągnąć cel działalności przedsiębiorstwa:

Answer 4

Inwestycyjne
– wybór rodzajów, skali i struktury inwestycji
Finansowe
– wybór rodzajów, rozmiarów i struktury źródeł
finansowania inwestycji
 powiększenie kapitału własnego przez: dotychczasowych właścicieli, nowe emisje
 powiększenie kapitału obcego: kredyty, obligacje
 podział zysku – polityka dywidend

Question 5

Jakie są zasady finansów przedsiębiorstwa?

Answer 5

• Zasada inwestowania – przedsiębiorstwo powinno inwestować w aktywa, które pozwalają na
  uzyskanie stopy zwrotu większej od oczekiwań dawców kapitału.
• Zasada finansowania – relacja pomiędzy długiem i kapitałem własnym w przedsiębiorstwie powinna
  być tak dobrana, aby maksymalizować wartość przedsiębiorstwa.
• Zasada dywidendy – przedsiębiorstwo, które nie ma możliwości uzyskania stopy zwrotu wyższej od
  oczekiwanej przez dawców kapitału, powinno zwracać nadwyżki środków pieniężnych właścicielom.

Question 6

Która zasada ma największą wagę?

Answer 6

Zasada inwestowania
* Przedsiębiorstwa z dużymi możliwościami inwestycyjnymi mogą posiadać strukturę finansowania daleką od optymalnej lub też prowadzić nieprzemyślaną politykę dywidendy, jednocześnie reprezentując wysoką wartość.
* Z drugiej strony przedsiębiorstwa bez obiecujących projektów inwestycyjnych, ale finansowane w sposób optymalny i realizujące optymalną politykę dywidendy, reprezentują niższą wartość (brak perspektyw rozwojowych).
* Zasadom finansów przedsiębiorstwa przypisuje się różne wagi w zależności od tego, w jakiej fazie cyklu
życia znajduje się przedsiębiorstwo.

Question 7

Czym jest kapitał?

Answer 7

Kapitał
 to fundusze (zasoby finansowe) powierzone przedsiębiorstwu przez jego właścicieli i wierzycieli
 stanowi źródło finansowania majątku przedsiębiorstwa (pasywa)

Question 8

Jakie są rodzaje kapitału?

Answer 8

 kapitał własny (podstawowy, z wpłat akcjonariuszy (udziałowców, wspólników), zyski zatrzymane) [uprzywilejowany kapitał akcyjny, zwykły kapitał akcyjny, zyski niepodzielone]
 kapitał obcy (=dług) (krótkoterminowy i długoterminowy, oprocentowany i nieoprocentowany (odsetkowy i nieodsetkowy), zabezpieczony majątkiem przedsiębiorstwa i niezabezpieczony ) [kredyt bankowy i obligacje]

Question 9

Jakie są podstawowe cechy kapitału własnego?

Answer 9

Brak konieczności spłaty
!Wypłata dywidendy nieobowiązkowa!
Dywidenda nie wpływa na podstawę
opodatkowania
Większy udział stanowi o sile i niezależności
finansowej
Swoboda wykorzystania
Wpływ na decyzje przedsiębiorstwa
Zwrot kapitału po zaspokojeniu roszczeń wierzycieli
Brak gwarancji zwrotu

Question 10

Jakie są podstawowe cechy kapitału obcego?

Answer 10

Konieczność spłaty kredytów, pożyczek i innych
zobowiązań
Obligatoryjność spłaty odsetek
Odsetki stanowią koszt uzyskania przychodu i
zmniejszają podstawę opodatkowania
Większy udział zwiększa ryzyko finansowe
Możliwość wprowadzenia ograniczeń w korzystaniu
(celowość przeznaczenia)
Brak wpływu dawcy kapitału na decyzje
przedsiębiorstwa
Uprzywilejowanie w kwestiach zwrotu
Gwarancja zwrotu

Question 11

Czynniki wpływające na strukturę kapitału:

Answer 11

1. dostępność źródeł kapitału
2. koszt pozyskania kapitałów obcych
3. efektywność działania przedsiębiorstwa (m.in. zyskowność)
4. tempo wzrostu spółki
5. podatek dochodowy
6. struktura majątku – rodzaje aktywów
7. ryzyko spółki i płynność finansowa
8. rezerwa możliwości zaciągnięcia długu (elastyczność finansowa)
9. kontrola nad spółką
10. możliwość rozwoju przedsiębiorstwa
11. polityka finansowa przedsiębiorstwa
12. konserwatyzm menedżerów

Question 12

Źródła kapitału w przedsiębiorstwie:

Answer 12

• wewnętrzne (zatrzymanie zysku)
• zewnętrzne (emisja akcji, emisja papierów dłużnych, zaciąganie kredytu)

Question 13

Co to kapitał własny?

Answer 13

Kapitał własny (fundusze własne)
 to środki wnoszone i pozostawione do dyspozycji firmy w trakcie jej działalności przez właścicieli (udziałowców, akcjonariuszy, współwłaścicieli);
 określany jest jako równowartość składników majątku, który został wniesiony do firmy przez właścicieli, następnie w wyniku prowadzonej działalności, wygospodarował zysk;
 właściciele co do zasady uczestniczą w podziale zysku lub partycypują w pokrywaniu straty, odpowiednio do wysokości wniesionego kapitału;
 ogólnie kapitał własny to środki, które zostały wniesione do firmy w trakcie jej działalności; stanowią podstawę jej ekonomicznej i prawnej samodzielności, finansowej suwerenności i dają swobodę w podejmowaniu decyzji.
Kapitał własny można podzielić na
 kapitał powierzony (zasilany zewnętrznie), czyli wkłady wniesione przez właścicieli
 kapitał wypracowany (zasilany wewnętrznie), czyli kapitał, który istniał w firmie dłużej i wypracował
nadwyżkę finansową pozostającą w firmie.

Question 14

Kapitał obcy to

Answer 14

Kapitał obcy
 to kapitał pozyskiwany z zewnątrz;
 jest sumą środków finansowych pozostawionych do dyspozycji przedsiębiorstwa przez jego wierzycieli;
 jest więc w dyspozycji przedsiębiorstwa/firmy przez pewien czas, po upływie którego musi być
zwrócony wraz z odsetkami.

Question 15

Źródła kapitału własnego:

Answer 15

Wewnętrzne źródła kapitału własnego: Zysk zatrzymany
Zewnętrzne źródła kapitału własnego: Emisja akcji/zwiększenie udziałów (w tym private equity/venture capital)

Question 16

Źródła kapitału obcego:

Answer 16

Zewnętrzne źródła kapitału obcego: Kredyty bankowe. Emisja dłużnych papierów wartościowych (obligacji i innych instrumentów dłużnych).Leasing finansowy

Question 17

Źródła kapitału hybrydowego:

Answer 17

Zewnętrzne źródło kapitału hybrydowego/zamiennego: Emisja obligacji zamiennych i inne hybrydowe instrumenty finansowe (w tym mezzanine capital)

Question 18

Charakterystyka pożyczki:

Answer 18

-regulowana przez Kodeks cywilny
-przedmiotem pożyczki może być zarówno określona suma pieniędzy jak i rzecz
-umowa pożyczki, której wartość przekracza tysiąc złotych, wymaga zachowania formy dokumentowej;
-pożyczkodawcą/pożyczkobiorcą może być dowolna osoba fizyczna lub prawna
- przedmiotem pożyczki mogą być tylko środki pieniężne lub przedmiot, których pożyczkodawca jest właścicielem
- umowa pożyczki jest umową dwustronnie zobowiązującą
-termin zwrotu pożyczki uzależniony jest tylko i wyłącznie od porozumienia między stronami
-pożyczka może być odpłatna lub nieodpłatna – uzależnione jest to od woli stron
-Zasadniczo umowa pożyczki jest umową konsensualną
-nie jest wymagane określenie celu na jaki pieniądze zostaną wydatkowane
-mało złożone i mało skomplikowane procedury

Question 19

Charakterystyka kredytu bankowego:

Answer 19

-Najbardziej rozpowszechnione źródło finansowania obcego w Polsce
-Banki cieszą się zaufaniem społeczeństwa, gdyż jako instytucje finansowe podlegają nadzorowi sprawowanemu przez Komisję
Nadzoru Finansowego, a także podlegają Bankowemu Funduszowi Gwarancyjnemu.
-Kredyt jest umową pomiędzy bankiem a kredytobiorcą, w której bank zobowiązuje się przekazać do dyspozycji kredytobiorcy określoną kwotę środków pieniężnych na oznaczony czas oraz z przeznaczeniem na ustalony cel, natomiast kredytobiorca zobowiązuje się do wykorzystania kredytu zgodnie ze wskazanym w umowie przeznaczeniem oraz do zwrotu wykorzystanej kwoty wraz z należnym kredytodawcy wynagrodzeniem.
- udzielanie kredytów reguluje prawo bankowe
-banki właśnie są jedynymi jednostkami uprawnionymi do udzielania kredytów
-umowa kredytowa jest umową konsensualną oraz dwustronnie obowiązującą
-zwrotność, celowość i odpłatność.
- przyznanie zależy od od zdolności kredytowej biorącego kredyt oraz/lub odpowiedniego zabezpieczenia
-Kredyty bankowe udzielane są wyłącznie wiarygodnym kredytobiorcom
-Umowa kredytowa powinna być zawierana w formie pisemnej.
-Bank, jako udzielający kredytu, jest dominującą stroną operacji
-bank ponosi konsekwencje w przypadku niedochowania
wymogów co do elementów obowiązkowych umowy

Question 20

Charakterystyka leasingu:

Answer 20

-W Polsce początki leasingu to lata 90. XX wieku
-leasing to wyrażenie ekonomiczne definiowane jako „formę dzierżawy maszyn, urządzeń, środków transportu, a także nieruchomości, polegającą na ich odpłatnym użytkowaniu z prawem wykupu po upływie określonego terminu”
- Umowa leasingu jest jedną z umów cywilnoprawnych, która do prawa polskiego została wprowadzona dopiero w 2000 roku
Ustawą o zmianie ustawy – Kodeks cywilny
- w ramach umowy leasingu finansujący (czyli leasingodawca) zobowiązuje się oddać rzecz korzystającemu (tj. leasingobiorcy) do używania przez oznaczony czas, za co korzystający zobowiązuje się płacić finansującemu w ustalonych ratach wynagrodzenie pieniężne zgodnie z zawartą umową
-Do składników treści danej czynności prawnej koniecznych do uznania jej za leasing zalicza się
- nabycie przedmiotu leasingu przez finansującego,
- oddanie go korzystającemu do używania na wskazany w umowie czas oraz
- zobowiązanie leasingobiorcy do zapłaty leasingodawcy wynagrodzenia w określonych ratach
-finansujący najczęściej zawiera dwie umowy: pierwszą z korzystającym, i drugą ze sprzedawcą (lub producentem) rzeczy
- przedmiotem umowy mogą być ruchomości, nieruchomości, wartości niematerialne i prawne
- Umowy leasingowe są dużo bardziej elastyczne od umów kredytowych
- Zgodnie z zapisami KC umowa leasingu powinna być zawarta na piśmie

Question 21

Jakie są rodzaje leasingu?

Answer 21

leasing operacyjny – w ramach którego przekazane zostają korzystającemu w użytkowanie określone dobra, za które ten
płaci czynsz leasingowy. Finansujący jest właścicielem przedmiotu i to on księguje amortyzację. Charakterystyczne jest to, że czas, na który rzecz jest przekazana jest krótszy od okresu normatywnego jej zużycia, a po okresie leasingu rzecz
jest zwracana właścicielowi (finansującemu). Ze względu na swoją specyfikę leasing operacyjny podobny jest do umów
najmu (dzierżawy),
 leasing finansowy – przedmiot przekazywany jest korzystającemu wraz z prawem do używania go oraz amortyzowania (pomimo, że przedmiot cały czas jest własnością finansującego). W tym przypadku okres, na który rzecz jest przekazywana jest zbliżony do okresu amortyzacji tej rzeczy, a po zakończeniu się okresu leasingu istnieje możliwość
nabycia przedmiotu przez korzystającego. W trakcie trwania umowy leasingobiorca płaci leasingodawcy ratę leasingową,
składającą się z części kapitałowej i odsetkowej (z tego też powodu można uznać, że ta forma leasingu zbliżona jest do
kredytowej sprzedaży ratalnej).
 leasing bezpośredni – umowa zawierana jest pomiędzy dwoma podmiotami, tj. korzystającym i finansującym, który jest równocześnie producentem, dealerem, importerem, itp. prowadzącym przy okazji także działalność leasingową.
 leasing pośredni – do transakcji wprowadzony zostaje trzeci podmiot, tak zwany zbywający (producent, importer, itp.).
Oznacza to, że w celu przekazania korzystającemu przedmiotu, finansujący nabywa go najpierw od danego zbywającego,
w związku z czym zawiera dwie umowy: jedną z leasingobiorcą, a drugą z producentem danego przedmiotu.
 leasing zwrotny – gdy podmiot najpierw sprzedaje finansującemu rzecz, której jest właścicielem, a potem tę rzecz bierze w leasing (forma ta może być spowodowana np. brakiem gotówki w podmiocie, który w ten sposób pozyskuje kapitał pochodzący ze sprzedaży, a równocześnie może „dalej” korzystać z przedmiotu).
 leasing konsumencki – czyli leasing prywatny, przeznaczony

Question 22

Charakterystyka obligacji:

Answer 22

• Obligacja jest papierem wartościowym emitowanym w serii, w którym emitent stwierdza, że jest dłużnikiem właściciela obligacji (obligatariusza) i zobowiązuje się wobec niego do spełnienia określonego świadczenia (wykupu obligacji).
• Emitent odpowiada całym swoim majątkiem za zobowiązania wynikające z obligacji (z wyjątkiem obligacji przychodowych).

Question 23

Rodzaje obligacji:

Answer 23

 Ze względu na osobę nabywcy
- Obligacje imienne
- Obligacje na okaziciela
 Ze względu na emitenta
- Obligacje skarbowe
- Obligacje komunalne
- Obligacje komercyjne/przedsiębiorstw
 Ze względu na termin wykupu
- Obligacje krótkoterminowe (do 5 lat)
- Obligacje średnioterminowe (5 do 10 lat)
- Obligacje długoterminowe (powyżej 10 lat)
 Ze względu na sposób proponowania emisji
- Obligacje publiczne
- Obligacje niepubliczne
 Ze względu na sposób oprocentowania
- Obligacje o zmiennym oprocentowaniu
- Obligacje indeksowane (np. indeksowane inflacją)
- Obligacje o stałym oprocentowaniu
- Obligacje zerokuponowe
- Obligacje z premią (np. szansa na wygranie premii w losowaniu, w którym biorą udział obligacje danej serii)

Question 24

Co opisuje struktura kapitału?

Answer 24

Struktura kapitału
 opisuje proporcje, w jakich działalność przedsiębiorstwa finansowana jest kapitałem własnym i
kapitałem obcym

Question 25

Różne rozumienie pojęcia struktura kapitału:

Answer 25

 struktura kapitału zainwestowanego rozumiana jako kapitał własny i zobowiązania, od których płacone jest oprocentowanie
 struktura pasywów wykazywana w bilansie
 struktura finansowania
 struktura jako podział kapitału stałego (w dłuższym okresie o wielkości i strukturze kapitału w przedsiębiorstwie decyduje kapitał długoterminowy)

Question 26

Co jest właściwą miarą kapitału obcego – co się kryje pod terminem kapitał obcy?

Answer 26

Możliwe odpowiedzi:
 zobowiązania i rezerwy na zobowiązania
 kapitał obcy długoterminowy
 kapitał obcy oprocentowany
W większości przypadków najbardziej odpowiednią miarą kapitału obcego jest suma tych zobowiązań, które
nakładają na firmę koszty odsetkowe (suma zobowiązań oprocentowanych krótko- i długoterminowych).
Powody:
 jednym z głównych czynników warunkujących skutki obecności długu są odsetkowe tarcze podatkowe
 zobowiązania nieodsetkowe różnią się co do charakteru od zobowiązań oprocentowanych – nie jest to
świadoma inwestycja dawców kapitału
 alternatywny koszt zobowiązań nieodsetkowych (np. w postaci utraconego rabatu) znajduje
odzwierciedlenie w rachunku zysków i strat firmy (a nie przez WACC)

Question 27

Co powinno być bazą odniesienia we wskaźnikach struktury kapitałowej?

Answer 27

kapitał zainwestowany = kapitał własny + kapitał obcy oprocentowany
udział kapitału obcego w kapitale = kapitał obcy oprocentowany / kapitał zainwestowany
udział kapitału obcego w kapitale = kapitał obcy / pasywa ogółem
udział kapitału obcego w kapitale = kapitał obcy długoterminowy / kapitał stały
D/E = kapitał obcy/ kapitał własny

Question 28

Na jakich wartościach kapitałów się opierać – księgowych czy rynkowych?

Answer 28

Dominuje pogląd, zgodnie z którym udziały kapitału własnego i obcego na potrzeby badania struktury kapitału powinny być wyceniane rynkowo.
 wartości rynkowe odzwierciedlają rzeczywiste roszczenia każdego z dawców kapitału
- wartości księgowe odzwierciedlają koszty historyczne; z czasem koszty te mają coraz mniej wspólnego z wartością bieżącą aktywów i z ich zdolnością do generowania gotówki
- celem jest maksymalizacja wartości rynkowej przedsiębiorstwa

Question 29

Czym jest optymalna struktura kapitału?

Answer 29

Optymalna struktura kapitału
 to taka, która minimalizuje średni ważony koszt kapitału (WACC) i maksymalizuje rynkową wartość przedsiębiorstwa.

Question 30

Ryzyko działalności przedsiębiorstwa:

Answer 30

 rozbieżność uzyskiwanych dochodów względem ich wartości oczekiwanych
 sytuacja, w której istnieje prawdopodobieństwo osiągnięcia wyników większych lub mniejszych od przewidywanych i znany jest rozkład prawdopodobieństwa odchyleń tych wyników od ich wartości oczekiwanych
 ryzyko to dająca się zmierzyć niepewność

Question 31

Ryzyko całkowite działalności przedsiębiorstwa:

Answer 31

• ryzyko operacyjne (wynika ze specyfiki prowadzonej działalności)
• ryzyko finansowe (wynika ze struktury finansowania działalności)

Question 32

Analiza stopni dźwigni operacyjnej, finansowej i łącznej opiera się na …

Answer 32

uproszczonym rachunku zysków i strat:
+ przychody ze sprzedaży
- zmienne koszty operacyjne
- stałe koszty operacyjne
= zysk operacyjny (EBIT)
- odsetki od kapitału obcego
= zysk przed opodatkowaniem
- podatek dochodowy
= zysk netto

Question 33

Ryzyko operacyjne działalności przedsiębiorstwa:

Answer 33

 związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych przychodów operacyjnych
przedsiębiorstwa
 efekt dźwigni – w przypadku istnienia stałego elementu kosztów w przedsiębiorstwie, jego wynik
finansowy zmienia się bardziej niż proporcjonalnie w stosunku do zmian w wielkości sprzedaży
 stałe koszty operacyjne – ryzyko operacyjne (dźwignia operacyjna)
 czynniki operacyjne powodujące ryzyko operacyjne działają niezależnie od sposobu finansowania
przedsiębiorstwa
 ryzyko operacyjne to takie, jakie ponosiliby właściciele przedsiębiorstwa, gdyby finansowane było
wyłącznie kapitałem własnym

Question 34

Stopień dźwigni operacyjnej:

Answer 34

DOL = (EBIT/EBIT)/(Q/Q)
 obliczany dla danej wielkości sprzedaży
 informuje, o ile procent wzrósłby (lub spadłby) zysk operacyjny na skutek jednoprocentowego wzrostu
(spadku) sprzedaży
 im wyższa wartość DOL, tym większe ryzyko operacyjne towarzyszące działalności przedsiębiorstwa

Question 35

Ryzyko finansowe działalności przedsiębiorstwa:

Answer 35

 związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych zysków netto w przedsiębiorstwie
wykorzystującym kapitał obcy
 efekt dźwigni – w wyniku stałego obciążenia kosztami finansowymi możliwe wahania zysków
przypadających na jedną akcję są więcej niż proporcjonalne w stosunku do wahań zysku operacyjnego
 koszty finansowe wynikające z oprocentowania długu (stały element kosztów) – ryzyko finansowe
(dźwignia finansowa)

Question 36

Stopień dźwigni finansowej:

Answer 36

DFL = (EPS/EPS)/(EBIT/EBIT) = EBIT/(EBIT-I) =
(Q(P – JKZ) – KS)/(Q(P – JKZ) – KS – I)
 obliczany dla danej wielkości zysku operacyjnego (EBIT)
 informuje, o ile procent wzrósłby (lub spadłby) zysk netto na jedną akcję na skutek jednoprocentowego wzrostu (spadku) zysku operacyjnego
 im wyższa wartość DFL, tym większe ryzyko finansowe

Question 37

Efekt dźwigni finansowej:

Answer 37

 zmiana rentowności kapitału własnego (ROE) dzięki finansowaniu działalności kapitałem obcym
 wskaźnik efektu dźwigni finansowej
wskaźnik efektu dźwigni finansowej =
(wskaźnik rentowności netto kapitału własnego (ROE))/
(wskaźnik rentowności (netto z uwzględnieniem
odsetek) aktywów całkowitych (ROA))
pozytywny efekt dźwigni finansowej ROE > ROA
negatywny efekt dźwigni finansowej ROE < ROA

Question 38

Ryzyko całkowite działalności przedsiębiorstwa:

Answer 38

 występuje w wyniku nałożenia się na siebie ryzyka operacyjnego i finansowego
 związane jest z niepewnością co do kształtowania się przyszłych zysków netto w przedsiębiorstwie
wykorzystującym kapitał obcy

Question 39

Stopień dźwigni całkowitej:

Answer 39

DTL = DOL x DFL
 informuje, o ile procent wzrósłby (lub spadłby) zysk netto na jedną akcję na skutek jednoprocentowego
wzrostu (spadku) sprzedaży
 im wyższa wartość DTL, tym większe ryzyko całkowite towarzyszące działalności przedsiębiorstwa
 w kształtowaniu ryzyka całkowitego należy kierować się tzw. zasadą „huśtawki”

Question 40

Zalety długu:

Answer 40

Niski koszt:
-odsetkowa tarcza podatkowa
-niższe od właścicielskich wymagania odnośnie stopy zwrotu
Dyscyplinujący wpływ na menadżerów

Question 41

Wady długu:

Answer 41

Podwyższenie ryzyka działalności:
- Ryzyko finansowe
- Ryzyko upadłości
Ograniczenie elastyczności działania

Question 42

Czym jest koszt kapitału?

Answer 42

 koszt alternatywny, koszt utraconych możliwości
 jest stopą procentową
 jest to stopa zwrotu oczekiwana przez dawców kapitału (minimalna wymagana stopa zwrotu)
 jest to stopa zwrotu, z której rezygnujemy inwestując kapitał w dane aktywa, a nie w aktywa o porównywalnym poziomie ryzyka; koszt kapitału odzwierciedla dochód, który można otrzymać, lokując środki w najlepszą alternatywną inwestycję o podobnym ryzyku

Question 43

Średni ważony koszt kapitału to …

Answer 43

Koszt kapitału przedsięwzięcia inwestycyjnego (firmy)

Question 44

WACC - wagi księgowe czy wagi rynkowe?

Answer 44

 Wagi księgowe wykazywane w bilansie odzwierciedlają koszty historyczne. Z czasem koszty te mają coraz mniej wspólnego z wartością bieżącą aktywów albo z ich zdolnością do generowania przepływów środków pieniężnych
 Istotą analizy struktury kapitału jest znalezienie struktury, która będzie maksymalizować wartość rynkową przedsiębiorstwa. Ponieważ główny cel zdefiniowany jest przy pomocy wartości rynkowych (wzrost ceny rynkowej akcji), to jego osiągnięcie uzależnione jest także od analizy wartości
rynkowych
 Wartości księgowe są znacznie łatwiej przewidywalne i mniej zmienne od wartości rynkowych. Ponadto zarządzający mogą określić optymalną strukturę kapitału w wielkościach księgowych, a następnie doprowadzić do jej osiągnięcia, co byłoby prawie niemożliwe w przypadku struktury
opartej na wartościach rynkowych ze względu na jej znaczne wahania
 W rezultacie przyjęcia wag rynkowych uzyskalibyśmy znaczną zmienność WACC, dlatego w przypadku ich użycia zaleca się opieranie na docelowej strukturze kapitału

Question 45

Jak traktować otrzymaną wartość WACC – jako efektywną stopę dyskontową czy nominalną?

Answer 45

 jeżeli efektywna to np. przepływy dla okresów półrocznych dyskontujemy przez (1+WACC)^0,5
 jeżeli nominalna to np. przepływy dla okresów półrocznych dyskontujemy przez (1+WACC/2)

Question 46

Czym jest koszt kapitału obcego?

Answer 46

 kapitał obcy rozumiany tylko jako kapitał obcy oprocentowany
 dla ustalenia kosztu kapitału obcego konieczne jest ustalenie wszystkich płatności związanych z wykorzystaniem kapitału obcego
 koszt kapitału obcego przed uwzględnieniem opodatkowania to wewnętrzna stopa zwrotu (IRR) dla ustalonych przepływów pieniężnych, czyli taka stopa dyskontowa, dla której bieżąca wartość wydatków zrówna się z bieżącą wartością wpływów
 następnie uwzględnić należy opodatkowanie według wzoru
koszt kapitału obcego po opodatkowaniu = koszt długu przed opodatkowaniem (1–T)
 koszt długu po opodatkowaniu (=efektywny) zależy m.in. od:
- uwzględnienia efektywnej bądź nominalnej stopy podatkowej
- występowania strat w przedsiębiorstwie
- rodzaju długu, oczekiwań w stosunku do kształtowania się stóp procentowych w przyszłości

Question 47

Obliczanie kosztu kredytu:

Answer 47

 w przypadku kredytu – najczęściej zgodny z powyższą definicją kosztu długu jest wzór:
kD = i (1-T)
gdzie:
kD – efektywny koszt długu
i – oprocentowanie kredytu/pożyczki
 w przypadku kredytu każda rata zawiera z reguły część kapitałową i część odsetkową; możliwy jest też harmonogram spłaty odsetek różny od harmonogramu spłaty rat kapitałowych (np. miesięczna spłata odsetek oraz kwartalna spłata rat kapitałowych)
 w przypadku obligacji z reguły emitent regularnie płaci jedynie odsetki, natomiast spłata zadłużenia głównego dokonywana jest w całości w momencie wykupu obligacji
 koszt obligacji przed opodatkowaniem to stopa rentowności w okresie do wykupu (ang. YTM – yield to maturity)

Question 48

Czym jest koszt kapitału własnego?

Answer 48

szacowanie kosztu kapitału własnego jest zadaniem trudniejszym od szacowania kosztu kapitału obcego
 w przypadku kapitału obcego przewidywane obciążenia finansowe dla firmy są w dużej mierze zdeterminowane
 w przypadku kapitału własnego – należy oszacować oczekiwaną przez właścicieli stopę zwrotu z inwestycji w akcje danego przedsiębiorstwa
 stąd stosuje się modele, które przedstawiają przesłanki, jakimi kierują się inwestorzy w podejmowaniu decyzji inwestycyjnych

Question 49

Czym jest koszt zysków zatrzymanych?

Answer 49

zysk po opodatkowaniu jest do dyspozycji akcjonariuszy; jeśli zdecydują oni o jego zatrzymaniu w przedsiębiorstwie pojawia się koszt utraconych możliwości (strata korzyści z inwestycji w akcje innych spółek, obligacje itp.); właściwym kosztem zysków zatrzymanych powinna być więc stopa dochodu jakiej wymagają akcjonariusze od kapitału akcyjnego firmy.

Question 50

Jak oszacowujemy koszt kapitału akcyjnego/własnego?

Answer 50

 model Gordona
 model wyceny aktywów kapitałowych (ang. CAPM – capital assets pricing model)
 model APT
 metodę składania (ang. build up approach), w tym model bond plus

Question 51

Model Gordona:

Answer 51

 do oszacowania kosztu kapitału akcyjnego zarówno uprzywilejowanego, jak i zwykłego posłużyć może model Gordona;
 służy on do wyceny akcji; opiera się na założeniu, że wartość akcji wyznaczana jest przez bieżącą wartość wszystkich przyszłych dywidend
 zakładając, że dywidenda jest stała (D1=D2=D3 itd.) i wypłacana aż do nieskończoności, stopa dyskontowa jest stała
 zakładając, że dywidenda rośnie z okresu na okres ze stałą stopą g [Di = D0(1+g)i], to dla k>g
 jeśli uprzywilejowanie akcji polega na wypłacie stałej dywidendy, to g jest równe zero
 model Gordona może być stosowany do spółek stabilnych z ustabilizowaną polityką w zakresie dywidend
Model jest bardzo wrażliwy na poziom stopy wzrostu dywidendy, w związku z czym właściwe ustalenie jej poziomu jest bardzo ważne. Istnieją 3 koncepcje wyznaczania stopy g:
 wyliczenia oparte na historycznych danych
- brak reguły co do liczby analizowanych lat
- właściwy dobór średniej (arytmetyczna czy geometryczna?)
- korelacja stopy wzrostu dywidend ze wzrostem zysków
 model wzrostu zysków niepodzielonych
g = ROEstopa zysków zatrzymanych = ROE(1 – stopa wypłat dywidend)
- domyślnie przyjęte są tu 4 założenia:
*stopa wypłat dywidend pozostanie stała w okresie prognozy -> tempo wzrostu dywidend będzie
równe tempu wzrostu zysku netto
*rentowność kapitału własnego pozostanie stała (ROE = const.)
*firma nie będzie emitować nowych akcji, a jeśli to uczyni zostaną one sprzedane po cenie równej
wartości księgowej
*przyszłe projekty będą miały takie samo ryzyko co obecne aktywa firmy
 prognozy analityków
- często zakładają zmienne tempo wzrostu dywidendy

Koszt akcji z nowej emisji
 jeśli oblicza się koszt kapitału pozyskiwanego przez emisję nowych akcji, wzór na koszt kapitału własnego wymaga modyfikacji polegającej na uwzględnieniu kosztów emisji (ang. floatation costs), w skład których wchodzą np. opłaty prawne i księgowe, koszty druku prospektów oraz obsługi emisji przez biura maklerskie i doradców

Question 52

Model wyceny aktywów kapitałowych (ang. CAPM – capital assets pricing model)

Answer 52

Założenia:
 inwestor kieruje się 2 kryteriami: zwrotem i ryzykiem
 inwestorzy mogą bez ograniczeń zaciągać i dokonywać pożyczek po danej stopie wolnej od ryzyka; nie
ma ograniczeń co do sprzedaży krótkiej aktywów
 rynek znajduje się w równowadze; portfel rynkowy jest efektywny (proporcje w portfelu są takie jak
udział poszczególnych akcji w kapitalizacji)
 informacje są ogólnodostępne
 model jest wyprowadzany jako przypadek graniczny (okolice portfela rynkowego)
 model wyceny aktywów kapitałowych określa zatem koszt kapitału własnego jako sumę stopy zwrotu
wolnej od ryzyka powiększonej o premię za ryzyko związane z inwestowaniem w akcje danej spółki
- współczynnik beta wskazuje o ile procent wzrośnie stopa zwrotu z akcji, gdy stopa zwrotu z portfela rynkowego wzrośnie o 1%

Question 53

Jak wyznaczyć stopę wolną od ryzyka (rf) w modelu CAPM?

Answer 53

Jak wyznaczyć stopę wolną od ryzyka (rf)?
 opierając się na oprocentowaniu bonów skarbowych (treasury bills)
 opierając się na oprocentowaniu obligacji skarbowych (treasury bonds)
Co przemawia za wyborem stopy procentowej długoterminowych obligacji skarbowych?
 lepiej pokazuje ona przeciętne oczekiwania co do stóp inflacji w dłuższym okresie
 akcje zwykłe są na ogół długoterminowymi papierami wartościowymi (większość akcjonariuszy inwestuje
długoterminowo)
 stopy dochodu z bonów skarbowych podlegają większej liczbie zakłóceń niż stopy dochodu z obligacji skarbowych
 bony skarbowe są zasadniczo wolne od ryzyka, ale są zagrożone dość wysokim ryzykiem związanym z kształtowaniem się stóp procentowych przy reinwestycji
 z praktyki wynika, że zastosowanie w CAPM dochodu z obligacji daje rozsądniejsze wyniki
Obligacje długoterminowe o jakim terminie zapadalności?
 średnia stopa oprocentowania wszystkich długoterminowych obligacji
 obligacje określonego rodzaju np. 30-letnie
 obligacje o terminie zapadalności odpowiadającemu okresowi szczegółowej prognozy

Question 54

Jak wyznaczyć premię za ryzyko rynkowe (rm-rf) w modelu CAPM?

Answer 54

Wielkość rynkowej premii z tytułu ryzyka determinuje:
 zmienność danej gospodarki
 ryzyko polityczne
 struktura i stopień rozwoju rynku kapitałowego
Sposoby szacowania premii za ryzyko:
 na podstawie dochodów historycznych (stopa zwrotu z akcji – stopa zwrotu z obligacji)
 na podstawie dochodów przyszłych (różnicy w oczekiwanych stopach zwrotu z akcji i obligacji)
- obliczenia takie wykonywane są przez analityków, z badań wynika, że większość inwestorów buduje swoje oczekiwania właśnie na bazie tych prognoz
- pomimo istnienia wielu prognoz zauważono, że odchylają się one przeciętnie od siebie o nie więcej niż +/-0,3%

Question 55

Współczynnik beta obliczony na podstawie danych historycznych mówi nam o …

Answer 55

ryzyku akcji w przeszłości, podczas gdy inwestorzy zainteresowani są przyszłym ryzykiem.

Question 56

Czy założenie, że przyszłe ryzyko jest równe ryzyku z przeszłości jest prawdziwe?

Answer 56

Testy stabilności współczynników beta:
 niektóre badania dowodzą, że współczynniki beta poszczególnych akcji nie są stabilne w czasie, tak więc
historyczne współczynniki beta poszczególnych akcji nie są dobrymi oszacowaniami przyszłego ryzyka
 współczynniki beta portfeli składające się z 10 lub więcej losowo dobranych akcji są stosunkowo stabilne
(błędy oszacowań mają tendencję do wzajemnego znoszenia się), dlatego CAPM nadaje się bardziej do
ustalania struktury portfeli inwestycyjnych niż wyznaczania kosztu kapitału poszczególnych akcji
Ponieważ historyczne beta może nie być dobrym odwzorowaniem beta spółki w przyszłości wprowadzono
dwa nowe rodzaje współczynników beta:
 beta skorygowane
 beta fundamentalne

Question 57

Czym jest beta skorygowana?

Answer 57

Niektórzy analitycy wykazują, że prawdziwe wartości beta dążą do 1 (podczas gdy tradycyjny sposób obliczania beta prowadzi do niedoszacowania kosztu kapitału w spółkach o niskim poziomie bety i przeszacowania kosztu kapitału w spółkach charakteryzującymi się wysokimi współczynnikami beta)
 korektę Bayesa wykorzystuje się do wyeliminowania problemu związanego z możliwością wystąpienia błędu w szacunku beta wywołanego ograniczoną liczbą obserwacji
 technika ta „waży” oszacowany na podstawie danych historycznych współczynnik beta (nazwany teraz „surowym” beta) tak, aby ostateczny wynik był bliższy jedności
 analiza statystyczna wykazała, że „ważenie” współczynników beta poprawia jakość estymacji (taka beta nosi nazwę„skorygowanej” lub bety „Bayesa”)
skorygowany współczynnik beta = 0,67*„beta surowa” + 0,33
 zastosowanie powyższej korekty powoduje zmniejszenie historycznych współczynników beta większych od jedności i zwiększenie analogicznych współczynników mniejszych od jedności.

Question 58

Czym jest beta fundamentalna?

Answer 58

Historyczne współczynniki beta korygowane są o takie zmienne fundamentalne, jak dźwignia finansowa, zmienność sprzedaży itp.
Jaki zakres danych przyjąć do obliczania współczynnika beta?
 różna długość możliwych do przyjęcia okresów historycznych, np. rok, 5 lat, okres od początku istnienia
 stopy zwrotu można obliczać dla okresów o różnej długości, np. dzień, tydzień, miesiąc
 jaki indeks przyjąć jako „przedstawiciela” rynku (WIG, WIG20)
Brak zgodności analityków:
 z jednej strony (ze względów statystycznych) lepiej dysponować większą liczbą obserwacji, ponieważ prowadzi to do większego poziomu ufności
 z drugiej strony skrócenie okresu zwiększa prawdopodobieństwo, że posiadane dane w lepszym stopniu
odpowiadają bieżącej sytuacji spółki

Question 59

Model APT (ang. Arbitrage Pricing Theory:

Answer 59

W odróżnieniu od CAPM model APT może zawierać dowolną liczbę czynników ryzyka.
Przykładowe czynniki determinujące ryzykowność danej akcji:
 poziom długoterminowych stóp procentowych
 poziom krótkoterminowych stóp procentowych
 stopa inflacji (długo- i krótkoterminowa)
 stopę wzrostu sprzedaży
 miesięczne PKB
 premia z tytułu bankructwa
Ograniczenia związane z APT:
 model nie określa istotnych czynników wpływających na koszt kapitału własnego
 skomplikowana metodologia liczenia

Question 60

Metoda składania (ang. build-up approach):

Answer 60

Opiera się na założeniu, że stopa dyskontowa składa się ze stopy wolnej od ryzyka powiększonej o pewną liczbę możliwych do zidentyfikowania czynników ryzyka, które po zsumowaniu będą odzwierciedlać zwrot jakiego może oczekiwać z zainwestowanego kapitału racjonalnie działający na rynku inwestor. Technika stosowana jest głównie do wyceny małych nienotowanych na giełdzie firm.
Etapy:
1. Określenie stopy wolnej od ryzyka
2. Dodanie premii z tytułu ryzyka rynkowego
3. Zwiększenie lub zmniejszenie uzyskanej stopy dyskontowej z tytułu specyficznych czynników ryzyka odnoszących się do danego przedsiębiorstwa wynikających np. z:
 wielkości przedsiębiorstwa
 charakterystyki branży
 ryzyka finansowego
 stopnia dywersyfikacji działalności
 innych charakterystyk operacyjnych (np. kompetencji zarządu, kwalifikacji pracowników, struktury organizacyjnej)

Question 61

Metoda bond plus:

Answer 61

Uproszczona metoda wyznaczania kosztu kapitału własnego – metoda obligacje plus (ang. bond plus)
kE = rD + premia za ryzyko
 szacowanie rD – metoda Damodarana (dotyczyć może nie tylko obligacji, ale całego zadłużenia firmy)
- na podstawie średnich rentowności obligacji o różnych ratingach oszacuj ich premie powyżej stopy wolnej
od ryzyka
- na podstawie np. wskaźnika pokrycia odsetek oszacuj rating zadłużenia firmy (S&P, Moody’s, Fitch)
- wykorzystując rating zadłużenia firmy oszacuj koszt długu przed opodatkowaniem
 szacowanie premii za ryzyko
- na podstawie historycznych obserwacji przyjmuje się, że koszt kapitału własnego jest wyższy od kosztu
długu przed opodatkowaniem o około 2-5 p.p.
- badania ankietowe
- prognozy oparte na DCF i oczekiwanej rynkowej stopie wzrostu dochodu

Question 62

Założenia modelu franco Modigliani i Merton H. Miller:

Answer 62

1. Oczekiwania wszystkich inwestorów co do wielkości przyszłych dochodów są jednakowe
2. Przedsiębiorstwa o takich samych oczekiwanych dochodach i takim samym ryzyku operacyjnym należą do
   jednej grupy ryzyka, są homogeniczne
3. Rynek kapitałowy jest rynkiem doskonałym, tzn.:
    nie występują koszty transakcyjne
    wszyscy inwestorzy mogą zaciągać kredyt oprocentowany wg jednakowej stopy
    żaden z uczestników nie ma możliwości dyktowania cen
    wszyscy uczestnicy mają jednakowy, pełny dostęp do informacji, informacja jest darmowa
4. Udzielanie przedsiębiorstwom kredytu jest pozbawione ryzyka – brak premii za ryzyko (brak kosztów
   bankructwa)
5. Zysk operacyjny (EBIT) wypracowany przez dane przedsiębiorstwo jest stały w całym okresie. EBIT = cash
   flow, odpis amortyzacyjny finansuje inwestycje odtworzeniowe

Question 63

Gospodarka bez podatków
Cash Flow dla akcjonariuszy i obligatariuszy wynosi:

Answer 63

(EBIT-kDD) + kDD = EBIT

Question 64

Dlaczego wartość spółki nie ulega zmianie?

Answer 64

Wzrost zadłużenia -> wzrost ryzyka kapitału własnego -> wzrost kosztu kapitału własnego
Wzrost kosztu kapitału własnego = wzrost udziału relatywnie taniego kapitału obcego

Question 65

W gospodarce bez podatków struktura kapitału …

Answer 65

nie wpływa w żaden sposób na wartość spółki.

Question 66

W gospodarce bez podatków oczekiwana stopa zwrotu z kapitału własnego spółki korzystającej z finansowania obcego, jest (…) niż oczekiwana stopa zwrotu z kapitału własnego spółki niezadłużonej, gdyż …

Answer 66

wyższa

ryzyko kapitału własnego wzrasta wraz z ilością długu zaciągniętego przez spółkę.

Question 67

Wartość firmy zadłużonej=

Answer 67

Wartość firmy niezadłużonej + Wartość tarczy podatkowej

Question 68

Wartość spółki rośnie przy wzroście wartości długu ze względu na …

Answer 68

efekt tarczy podatkowej

Question 69

Utrata płynności finansowej to

Answer 69

krótkookresowa niezdolność do wywiązywania się ze swoich zobowiązań

Question 70

Niewypłacalność to

Answer 70

trwała utrata zdolności płatniczej

Question 71

Jakie są podejścia do identyfikacji trudności finansowych:

Answer 71

1. Bilansowe – większe zobowiązania pieniężne niż wartość majątku
2. Przepływowe – podmiot gospodarczy będzie uznany za upadły, jeżeli zaprzestał spłaty długów

Question 72

Jakie są przesłanki występowania trudności finansowych w przedsiębiorstwie:

Answer 72

 ogłoszenie upadłości przedsiębiorstwa
 otwarcie postępowania restrukturyzacyjnego
1) postępowania o zatwierdzenie układu
2) przyspieszonego postępowania układowego
3) postępowania układowego
4) postępowania sanacyjnego
 odmowa udzielenia kredytu
 negatywna ocena audytora (poziomy oceny przedsiębiorstwa przez audytora)

Question 73

Koszty bankructwa można podzielić na:

Answer 73

a) bezpośrednie
b) pośrednie

Question 74

Elementami bezpośrednich kosztów bankructwa są:

Answer 74

1. Obniżenie dochodów ze sprzedaży aktywów
2. Koszty administracyjne oraz koszty postępowania sądowego
3. Utracone ulgi podatkowe (brak ciągłości działania)

Question 75

Do kosztów pośrednich bankructwa zaliczyć można:

Answer 75

1. Koszt utraconych możliwości rozwoju ze względu na obciążenia związane z obsługą rosnącego zadłużenia
2. Uwzględnianie ryzyka bankructwa przez kontrahentów spółki
3. Wzrost stopy procentowej po której zaciągany jest kredyt
4. Brak chęci reinwestowania środków przez akcjonariuszy

Question 76

Decydującą rolę w procesie kształtowania optymalnej struktury kapitału odgrywają koszty…

Answer 76

pośrednie bankructwa

Question 77

Rodzaje firm narażonych na wysokie pośrednie koszty bankructwa:

Answer 77

 firmy oferujące trwałe produkty wymagające obsługi serwisowej i dostarczenia części zamiennych
 firmy oferujące produkty lub usługi, przy których bardzo ważna jest jakość, jeśli jakości tej nie można
określić z góry
 firmy oferujące produkty, których wartość zależy od poziomu obsługi serwisowej i dostępności dóbr
komplementarnych
 firmy oferujące produkty, które wymagają stałej obsługi i współpracy technicznej ze strony producenta

Question 78

W przypadku występowania ryzyka niewypłacalności wartość przedsiębiorstwa nie rośnie wprost
proporcjonalnie do wzrostu zadłużenia firmy, gdyż …

Answer 78

korzyści podatkowe są częściowo redukowane przez
koszty związane z ryzykiem bankructwa.

Question 79

Koszty agencji są to

Answer 79

koszty związane z konfliktem interesów kierownictwa i właścicieli (a także innych grup),
powstałego w wyniku rozdzielenia własności od zarządzania. Obejmują one przede wszystkim koszty nadzoru
prac zarządu oraz koszty dotyczące motywowania kadry kierowniczej do działań zgodnych z interesem
właścicieli.

Question 80

Zwiększanie długu może działać pozytywnie w kontekście kosztów agencji?

Answer 80

 hamowanie przeinwestowania
 zdyscyplinowanie zarządu w zakresie dysponowania środkami pieniężnymi
 dekapitalizacja – wykup akcji w celu umorzenia, powoduje on wzrost relacji długu do kapitałów ogółem,
a akcjonariusze otrzymują zastrzyk gotówki

Question 81

Zwiększanie długu podnosi koszty agencji:

Answer 81

 może narastać konflikt interesów, dodatkowo bierze w nim udział kolejna grupa jaką są wierzyciele
 zarząd może preferować mało ryzykowne przedsięwzięcia, odznaczające się jednocześnie niską stopą
zwrotu
 generalne obniżenie skłonności do inwestowania (problem niedoinwestowania pod wpływem
trudności finansowych)

Question 82

Koszty agencji są uwzględnione …

Answer 82

w modelu struktury kapitału wraz ze wzrostem dźwigni finansowej wpływają przy jej
dużym poziomie na podwyższenie WACC (podobnie jak potencjalne koszty bankructwa) i spadek wartości firmy

Question 83

Teoria substytucji:

Answer 83

Uwzględnia zarówno potencjalne koszty bankructwa, jak i koszty agencji
 zakłada, że każda zmiana D/E powoduje korzyści i koszty – wybór „coś za coś”
 wynika z niej, że w każdej firmie istnieje optymalna struktura kapitału, czyli taka D/E, które minimalizuje WACC i
maksymalizuje rynkową wartość przedsiębiorstwa
Zwiększanie długu:
 obniża koszt kapitału
 korzyści podatkowe dzięki odsetkom od długu
 wzrost udziału długu jako tańszego źródła finansowania
 podwyższa koszt kapitału
 wzrost ryzyka  wzrost kosztu kapitału własnego
 wzrost kosztu kapitału obcego i zmniejszenie wolnych przepływów gotówki w efekcie wzrostu
prawdopodobieństwa wystąpienia trudności finansowych

Question 84

Teoria hierarchii źródeł finansowania określa

Answer 84

taką kolejność korzystania z
wewnętrznych i zewnętrznych źródeł finansowania, która minimalizuje koszty informacyjne oraz koszty
emisji papierów wartościowych
 celem nie jest optymalizacja struktury kapitału, tylko szukanie najtańszych źródeł kapitału
 interesujące jest wyjaśnienie hierarchii źródeł finansowania bazujące na asymetrii informacyjnej i teorii
sygnałów

Question 85

Asymetria informacji to

Answer 85

sytuacja, w której kierownictwo przedsiębiorstwa i osoby z nim bezpośrednio
związane dysponują wewnętrznymi (lepszymi niż te dostępne dla otoczenia) informacjami dotyczącymi
przyszłych strumieni dochodów lub możliwości inwestycyjnych firmy. Asymetrię tę kreuje w sposób naturalny
rozdział własności od zarządzania (problem agencji)

Question 86

Teoria sygnałów zajmuje się

Answer 86

interpretacją wysyłanych przez
przedsiębiorstwo informacji

Question 87

Inne czynniki wpływające na strukturę kapitału:

Answer 87

1. dostępność źródeł kapitału
2. koszt pozyskania kapitałów obcych
3. efektywność działania przedsiębiorstwa (m.in. zyskowność)
4. tempo wzrostu spółki
5. podatek dochodowy
6. struktura majątku – rodzaje aktywów
7. ryzyko spółki i płynność finansowa
8. rezerwa możliwości zaciągnięcia długu (elastyczność finansowa)
9. kontrola nad spółką
10. możliwość rozwoju przedsiębiorstwa
11. polityka finansowa przedsiębiorstwa
12. konserwatyzm menedżerów

Question 88

Motto:

Answer 88

„zadłużaj się jeśli możesz, a nie ponieważ musisz”

Question 89

Determinanty wyboru struktury kapitału (od najważniejszego)

Answer 89

Elastyczność finansowania
Rating Kredytowy
Oszczędności podatkowe na odsetkach
Zmienność zysków i cashflow
Poziom stóp procentowych
Zadowolenie klientów/dostawców
Koszty i opłaty transakcyjne
Niedoszacowanie lub przeszacowanie
Niewystarczające kapitały wewnętrzne
Koszty bankructwa
Poziom zadłużenia porównywalnych spółek

Question 90

Wyniki testów statystyczno-ekonomicznych:

Answer 90

 wielkość spółki, rentowność, potencjał wzrostu), stopień materialności aktywów – główne czynniki
determinujące wybór struktury kapitału
 część badań potwierdziła słuszność teorii substytucji, inne – słuszność teorii hierarchii źródeł finansowania;
niektóre badania nie potwierdziły żadnej z nich

Question 91

Czy istnieje pozytywna relacja między stopniem, jakością uwzględniania kwestii ESG w działalności przedsiębiorstw, a spadkiem ich kosztu kapitału?

Answer 91

Tak

Question 92

Modele kapitałowe wykorzystują historyczne wartości w celu …

Answer 92

analizy przyszłych parametrów współczynnika beta

Question 93

Dlaczego nie można wnioskować na temat przyszłości przedsiębiorstw niegiełdowych?

Answer 93

bo nie są w obrocie publicznym, dlatego nie znamy historycznych danych rynkowych

Question 94

Współczynnik beta dla spółek nie notowanych publicznie (Równanie Hamady)

Answer 94

 równanie Hamady pozwala na obliczenie beta spółek nie notowanych publicznie, dzięki skorygowaniu bety aktywów
(=bety operacyjnej, branży, oddłużonej) o strukturę kapitału obecną w wycenianej przez inwestora spółce i stopę
opodatkowania
 R. Hamada połączył model CAPM z modelem MM uwzględniającym podatki

Question 95

Schemat czynności potrzebnych do oszacowania kosztu kapitału własnego firm niegiełdowych:

Answer 95

 zbierz grupę podobnych przedsiębiorstw, które są notowane na giełdzie i działają w tym samym
sektorze (lub bardziej ogólnie działają na nie podobne siły rynkowe)
 test: jeżeli chcesz się przekonać, że wyselekcjonowana grupa przedsiębiorstw jest odpowiednią grupą odniesienia, to
oszacuj korelację pomiędzy przychodami i zyskiem operacyjnym tych przedsiębiorstw; jeżeli współczynnik korelacji jest
duży i dodatni, to przedsiębiorstwa zostały trafnie dobrane
 jeżeli przedsiębiorstwo działa w więcej niż jednej branży, to należy stworzyć grupę odniesienia dla każdego zakładu
 oszacuj średni współczynnik beta dla grup odniesienia ( z CAPM to L)
 oszacuj wartość rynkową wskaźnika struktury kapitału i na podstawie równania Hamady określ
współczynnik beta dla przedsiębiorstwa z grupy odniesienia, które nie wykorzystuje kapitału obcego (U)
 oszacuj wskaźnik struktury kapitału dla analizowanego przedsiębiorstwa (D/E)
 oszacuj L dla analizowanego przedsiębiorstwa
 oszacuj koszt kapitału własnego

Question 96

Beta księgowe:

Answer 96

 zamiast obliczać beta rynkowe można obliczyć współczynnik zmienności generowanego przez spółkę
zysku lub wskaźnika rentowności (np EBIT/Aktywa) w stosunku do przeciętnych zmian zdolności
generowania zysku przez przedsiębiorstwa z danej branży (lub np. z indeksu giełdowego)
 większość badań wskazuje jednak na niskie współczynniki korelacji między betą księgową a rynkową;
zawierają się one w przedziale 0,5-0,6, a więc beta księgowe jest tylko przybliżeniem beta rynkowego
 ograniczenia:
 niewielka liczba danych wejściowych
 księgowi „wygładzają” zyski
 wykorzystywanie zysków netto wyznacza BetęL, a wykorzystanie zysków operacyjnych wyznacza BetęU

Question 97

W ocenie opłacalności przedsięwzięć inwestycyjnych właściwym kosztem kapitału jest krańcowy (=marginalny) koszt
kapitału, czyli …

Answer 97

koszt ostatniej złotówki nowego kapitału pozyskiwanego do realizacji przedsięwzięcia

Question 98

WACC:

Answer 98

• używany jest jako stopa graniczna w ocenie projektów, które mają takie samo ryzyko i zdolność do zadłużania się jak
  cała firma.
• WACC stanowi także punkt odniesienia dla stóp granicznych poszczególnych projektów.
• gdyby struktura finansowania projektu była identyczna jak struktura finansowania przedsiębiorstwa, a projekt tak
  samo ryzykowny jak dotychczasowe aktywa przedsiębiorstwa, WACC przedsiębiorstwa byłby właściwą stopą
  dyskontową projektuv

Question 99

W przypadku wyboru spośród wielu projektów inwestycyjnych preliminowanie inwestycji i koszt kapitału są
w rzeczywistości wzajemnie powiązane:

Answer 99

 należy dokonać wyboru projektów inwestycyjnych spośród możliwych do realizacji
 początkowo nie jest znany koszt kapitału (WACC), nie można zatem wyliczyć NPV poszczególnych
projektów – WACC właściwy do obliczeń to marginalny koszt kapitału (WACC ostatniej złotówki kapitału
potrzebnej do realizacji wybranych projektów)
 wysokość kosztu kapitału zależy od kwoty kapitału, która będzie potrzebna do realizacji opłacalnych
projektów – koszt kapitału rośnie wraz z pozyskiwaniem kolejnych funduszy (im większy kapitał jest
potrzebny, tym wyższy jego koszt)
 nie można określić kosztu kapitału bez znajomości wielkości preliminowanych inwestycji, nie można
określić wielkości preliminarza inwestycji bez znajomości kosztu kapitału
 aby określić marginalny WACC oraz wybrać opłacalne projekty, należy wyznaczyć krzywą możliwości
inwestycyjnych oraz krzywą krańcowego kosztu kapitału

Question 100

Krzywa możliwości inwestycyjnych:

Answer 100

 nazywana też krzywą popytu na kapitał w firmie (ang. IOS – investment opportunity schedule)
 przedstawia IRR wszystkich projektów możliwych do realizacji w przedsiębiorstwie (w porządku
malejącym) w odniesieniu do narastającej kwoty kapitału potrzebnego do realizacji kolejnych
projektów
- firma działa w warunkach ograniczonej podaży kapitału oraz zmiennego kosztu kapitału
- na tym etapie projekty szereguje się według IRR czyli rentowności relatywnej nakładów, a nie wg NPV (nieznana
jest bowiem wielkość kapitału, nie można zatem obliczyć WACC)

Question 101

Krzywa krańcowa kapitału:

Answer 101

 nazywana też krzywą podaży kapitału całkowitego (ang. MCC – marginal cost of capital)
 aby zbudować optymalny budżet inwestycyjny i wyznaczyć dla niego WACC, mając krzywą możliwości
inwestycyjnych, wyznaczyć należy jeszcze krzywą podaży kapitału całkowitego, do jakiego ma dostęp
przedsiębiorstwo
 kapitał jest dobrem ograniczonym; przedsiębiorstwo ściągające z rynku kolejne transze kapitału
powinno się liczyć z sukcesywnym wzrostem jego kosztu; wynika to z:
 czynnika natury ogólnej, czyli ograniczoności zasobów
 wzrostu ryzyka finansowego przedsiębiorstwa, związanego ze wzrostem poziomu dźwigni
finansowej przedsiębiorstwa
Etap I – wyznaczenie wartości progów (punktów nieciągłości)
Etap 2 – wyznaczenie kosztu kapitału w poszczególnych przedziałach

Question 102

Inne metody szacowania kosztu kapitału własnego:

Answer 102

Total Beta
Local CAPM
International CAPM
Modified International CAPM
Model Godfrey-Espinosa
Downside-CAPM
Trójczynnikowy model Famy-Frencha
Czteroczynnikowy model Carharta

Question 103

Total beta:

Answer 103

Na ważną implikację użycia CAPM do oszacowania kosztu kapitału własnego dla firm niegiełdowych zwrócił uwagę A.
Damodaran – odnosi się ona do faktu, że współczynnik beta mierzy ryzyko systematyczne.
Mierząc ryzyko wskaźnikiem beta, domyślnie zakłada się, że właściciele firmy są zdywersyfikowani, co zazwyczaj jest prawdą w przypadku spółek giełdowych. Natomiast właściciele firm niegiełdowych inwestują w te przedsiębiorstwa znaczną część swojego majątku i interesuje ich nie tylko ryzyko rynkowe (co uwzględnia współczynnik beta w CAPM), ale także ryzyko
specyficzne dla firmy.
Wynikać stąd może konieczność korekty z tytułu niezdywersyfikowanych właścicieli. Aby uwzględnić ten fakt w szacowaniu kosztu kapitału własnego, wykorzystać można jedno z trzech rozwiązań:
1. jeśli wyceniana firma zamierza wejść na giełdę, w szacowaniu kosztu kapitału własnego wykorzystać można
współczynnik beta obliczony na podstawie danych rynkowych (np. przy użyciu równania R.S. Hamady), a korekta z
tytułu braku dywersyfikacji właścicieli nie jest potrzebna, ponieważ potencjalnymi nabywcami są inwestorzy
giełdowi;
2. koszt kapitału własnego wynikający z CAPM można też podwyższyć o premię za ryzyko specyficzne dla firmy, tak jak
w metodzie składania;
3. jeśli współczynnik beta jest wyznaczony przy pomocy równania R.S. Hamady, to można go skorygować tak, aby
odzwierciedlał całkowite ryzyko, a nie tylko ryzyko rynkowe:
Zależność ta oznacza, że beta całkowita będzie wyższa od bety rynkowej i będzie zależeć od korelacji między firmą i rynkiem
– im niższa ta korelacja, tym wyższa beta całkowita.
Ma to np. implikacje w wycenie przedsiębiorstwa, ponieważ jeśli wycena firmy będzie dokonywana na potrzeby transakcji
kupna-sprzedaży firmy niegiełdowej, gdzie potencjalnym kupującym będzie osoba fizyczna lub inna firma niegiełdowa, to stopień korekty opisanej powyższym wzorem zależeć będzie od stopnia zdywersyfikowania portfela potencjalnego nabywcy
– im bardziej zdywersyfikowany, tym wyższa korelacja z rynkiem i tym mniejsza korekta całkowitej bety.

Question 104

Odmiany CAPM

Answer 104

W praktyce gospodarczej i badaniach naukowych wykorzystuje się wiele odmian modelu wyceny aktywów
kapitałowych, które różnią się od modelu klasycznego innym ujęciem premii za ryzyko, założeniem odnośnie do
integracji rynków, ujęciem premii za ryzyko kraju czy kalkulacją współczynnika beta.

Question 105

Downside - CAPM

Answer 105

Idea:
Model szczególnie dla rynków rozwijających się. Rynki nie są zintegrowane.
Założenie – ponieważ inwestorzy nie cechują się awersją do ryzyka rozumianego jako łączna zmienność, a jedynie
ryzyka postrzeganego jako zmienność z ich punktu widzenia niekorzystna (niekorzystne odchylenie od oczekiwanego
zwrotu), jako miary ryzyka należy użyć semi-odchylenia standardowego odzwierciedlającego negatywną stronę
możliwej zmienności

Question 106

Local CAPM

Answer 106

Idea: Model szczególnie dla rynków rozwijających się. Rynki nie są zintegrowane, ale inwestorzy są zdywersyfikowani.
Segmentacja rynków skutkuje barierami dla międzynarodowych ruchów kapitału. Wtedy kalkulacja parametrów CAPM z perspektywy inwestora zdywersyfikowanego globalnie powinna się odbywać w odniesieniu do danych lokalnych.

Question 107

International CAPM

Answer 107

Idea: Model szczególnie dla rynków rozwijających się. Rynki są zintegrowane a inwestorzy instytucjonalnie dobrze zdywersyfikowani.
Założenie – inwestorzy kalkulują i konsumują w „twardej” walucie (np. dolarach), zatem model powinien uwzględniać straty w sile nabywczej, stąd dodanie do CAPM miary ryzyka zmian kursów walutowych między walutą lokalną a walutą państwa rozwiniętego (np. USA)

Question 108

Modified International CAPM

Answer 108

Idea: Model szczególnie dla rynków rozwijających się. Rynki są zintegrowane a inwestorzy instytucjonalnie dobrze
zdywersyfikowani.
Założenie – parytet siły nabywczej dla długoterminowego inwestora jest utrzymany, dlatego konieczna jest
modyfikacja bety (w porównaniu do International CAPM)

Question 109

Model Godfrey-Espinosa

Answer 109

Idea: Autorzy podkreślają, że na inwestycje w państwach rozwijających się wpływa ryzyko polityczne, biznesowe i
walutowe.
Założenie – należy zmodyfikować betę, aby odzwierciedlała ryzyko biznesowe, dodać premię za ryzyko państwa, a
ryzyko walutowe uwzględnić poprzez obliczenia w „twardej” walucie (np. USD)

Question 110

Trójczynnikowy model Famy-Frencha

Answer 110

Idea:
Obserwacja, że akcje spółek o dwóch specyficznych charakterystykach zapewniają długoterminowe stopy zwrotu
wyższe od średniej rynkowej (pomimo porównywalnych poziomów współczynnika beta z CAPM):
 akcje spółek o małej kapitalizacji rynkowej
 zwrot jest ujemnie skorelowany z wielkością podmiotu
 akcje spółek o wysokim wskaźniku BVPS/P
 zwrot jest dodatnio skorelowany ze wskaźnikiem BVPS/P
(odzwierciedlającym potencjał danego podmiotu)

Question 111

Czteroczynnikowy model Carharta

Answer 111

Włączenie do procesu objaśniania oczekiwanej stopy zwrotu czynnika związanego z dynamiką zmian kursu
giełdowego danej inwestycji w ostatnim okresie historycznym  momentum
 kapitalizacja
 ilustruje jak wartość była tworzona przez lata i jaki jest jej aktualny poziom
 momentum
 ilustruje najbardziej aktualne zmiany tej wartości, ich dynamikę i trend
Według niektórych inwestorów największe zwroty generują spółki najbardziej „lubiane”, czyli takie, które ostatnio
odnotowywały największe wzrosty. Momentum to miara zmian wartości rynkowej w pewnej jednostce czasu, była
wcześniej wykorzystywana w różnych odmianach w analizie technicznej.