CH5 - accrual accounting and valuation: pricing book values Flashcards
Scope
Virksomheder handler typisk til en pris, der adskiller sig fra bogført værdi. Kapitel 2 forklarede hvorfor: Mens nogle aktiver og passiver er opgjort til markedsværdi i balancen, registreres andre til anskaffelsespris, og atter andre er udelukket fra balancen. Derfor er analytikeren tilbage med opgaven med at estimere den værdi, der udelades fra balancen. Analytikeren spørger: Hvad er præmien over bogført værdi, som en aktie skal handles til?
Frem for alt giver restindtjeningsmodellen en måde at tænke på en virksomhed og på værdigenereringen i virksomheden. For at værdsætte en virksomhed leder det os til at forecaste rentabiliteten af investeringer og vækst i investeringer, for disse to faktorer driver residualindtjening. Og det leder ledelsen til at tilføre værdi til en virksomhed ved at øge residualindtjeningen, hvilket igen kræver stigende ROCE og voksende investeringer.
Konceptet bag price-to-book value
Bogført værdi repræsenterer aktionærernes investering i virksomheden. Bogført værdi er også aktiver minus passiver, det vil sige nettoaktiver.
Men bogført værdi måler typisk ikke værdien af aktionærernes investering. Værdien af aktionærernes investering – og værdien af nettoaktiverne – er baseret på, hvor meget investeringen (nettoaktiverne) forventes at tjene i fremtiden.
Deri ligger begrebet P/B-forholdet: Den bogførte værdi er mere eller mindre værd afhængigt af den fremtidige indtjening, som nettoaktiverne sandsynligvis vil generere. Følgelig bestemmes det indre P/B-forhold af det forventede afkast af den bogførte værdi
Pris, i tælleren af P / B-forholdet, er baseret på den forventede fremtidige indtjening, som investorerne køber. Så jo højere den forventede indtjening i forhold til bogført værdi, jo højere P / B-forhold
Analysen i dette kapitel er designet til at forhindre dig i at begå den fejl at betale for indtjening, der ikke tilføjer værdi.
Når du anvender modellen og metoderne i dette kapitel, vil du se, at P/B-forholdet kun bør stige, hvis indtjeningen fra investeringer giver et afkast, der er større end det krævede afkast af den bogførte værdi.
Hvad der forstås ved en normal price-to-book ratio
Normal P/B = 1.0 (pris = bogført værdi)
Den normale P/B virksomhed opnår et afkast på den bogførte værdi, der er lig med afkastkravet
Dvs. at:
Et aktiv er værd en præmie eller rabat i forhold til dets bogførte værdi, såfremt den bogførte værdi forventes at indtjene RE forskellig fra nul
RE-modellen fanger, at vækst i overskud ikke skaber værdi, såfremt væksten kommer fra investeringer, der afkaster afkastkravet
Selvom virksomheden ikke udbetaler udbytte kan den værdiansættes ud fra den bogførte værdi og overskudsforecast
Præmien over bogført værdi og residualindkomst
- Fundamentalanalyse forankrer værdiansættelsen i årsregnskabet. Bogført værdi udgør et anker. Investoren forankrer sin værdiansættelse med den værdi, der er indregnet i balancen - den bogførte værdi - og fortsætter derefter med at vurdere værdi, der ikke er indregnet - præmien over den bogførte værdi:
Værdi = Bogført værdi + Premium
En model, der måler værditilvæksten ud fra forecasts for residualindtjening, kaldes en residualindkomstmodel:
Værdi = Bogført værdi + Nutidsværdi af forventet residualindkomst
hvorved residualindkomst beregnes som:
residualindkomst = indtjening -(required return * investering)
Residualindkomst kaldes også abnormal indtjening.
Beregning af residualindkomst
- Modellen parametre:
For en begrænset periode behøver vi tre ting
udover kapitalomkostningerne:
- Den nuværende bogførte værdi af egenkapitalen
- Budgetterede residualoverskud inden for budgetperioden
- Budgetterede præmie i slutningen af budgetperioden
- Prototyperne viser os, hvordan vi værdiansætter aktiver ved at forankre deres bogførte værdi og derefter tilføje ekstra værdi ved at forecaste fremtidig restindtjening. Forankringsprincippet er klart: Hvis man forecaster, at et aktiv vil tjene et afkast på sin bogførte værdi svarende til dets krævede afkast, skal det være sin bogførte værdi værd.
Residualindkomst af egenkapital:
RE = comprehensive earnings - (required return for equity * beginning-of-period book value)
RE_T = indtjening_t-(ROE_E - 1)B_(t-1)
Vi beregner den indre præmie over bogført værdi, V0E - B0, som nutidsværdien af forventet residualindkomst. Denne præmie er den manglende værdi i balancen. Det indre forhold mellem pris og bog er V0E/B0. Dette giver mening: Hvis vi forventer, at en virksomhed vil tjene indtægter til aktionærerne ud over den, der kræves af den bogførte værdi af egenkapitalen (en positiv VE), vil dens egenkapital være mere værd end dens bogførte værdi og bør handles til en præmie.
- Residualindkomst kan også beskrives ved:
residualindkoomst = (ROCE - return on common equity)*book value of common equity
hvor
ROCE = earn/B_(t-1)
Hvorledes residualindkomst er drevet af ROCE og vækst i bogførst værdi
RE bestemmes af to komponenter:
Den første er ROCE, og den anden er størrelsen af den bogførte værdi af egenkapitalinvesteringen (aktiver minus passiver eller nettoaktiver), der er indført i hver periode
Disse to komponenter kaldes drivere for restindtjening:
Virksomheder øger deres værdi i forhold til bogført værdi ved at øge deres ROCE over kapitalomkostningerne. Men de øger deres værdi yderligere ved vækst i bogført værdi (nettoaktiver), der vil tjene på denne ROCE. For en given ROCE (større end kapitalomkostningerne) vil et firma tilføje mere værdi med flere investeringer, der tjener på den ROCE. Faktisk omtales disse to drivere undertiden som værdidrivere
Bestemmelse af den præmie eller rabat, som en aktie skal sælges til, indebærer prognoser for disse to drivere.
Den fremtidige bogførte værdi forecastes vha. stock and flow ligning fra kapitel 2:
ending book value = beginning book value + comprehensive income - net dividend
Forskellen mellem en case 1, 2 og 3 værdiansættelse
Hvorledes udbytte, aktietilbagekøb og kapitalindskud berører residualindkomst
Residualindtjening behandler investering som en del af den bogførte værdi, således at en investering, der forventes at tjene med det krævede afkast, genererer nul residualindtjening og ikke har nogen effekt på en beregnet værdi. Residualindtjening påvirkes ikke af udbytte eller af aktieudstedelser og aktietilbagekøb til dagsværdi, så anvendelse af residualindkomstmodellen giver værdiansættelser, der ikke er følsomme over for disse (værdiirrelevante) transaktioner med aktionærer.
Hvorledes anvendelse af RE-modellen beskytter imod at betale for meget for overskud
Aktiemarkedet er ofte begejstret for indtjeningsvækst, og det belønner indtjeningsvækst med en højere pris. Analytikere har tendens til at gå ind for vækstfirmaer. Momentuminvestorer presser aktiekurserne på vækstvirksomheder op og forventer endnu mere vækst. Vækst i indtjeningen betyder dog ikke nødvendigvis højere værdi. Virksomheder kan øge indtjeningen blot ved at investere mere. Hvis disse investeringer ikke giver et afkast over det krævede afkast, vil de øge indtjeningen, men de vil ikke øge værdien. Så vækst kommer med en advarsel: En investor bør ikke betale for indtjeningsvækst, der ikke tilføjer værdi.
Residualindkomstmodellen har en indbygget sikring mod at betale for meget for indtjeningsvækst: Værdi tilføjes kun, hvis investeringen tjener ud over det krævede afkast.
Værdiansættelse af residualindkomst har beskyttet os mod at betale for meget for den skabte indtjening. Hvordan fungerer den indbyggede beskyttelse? Man kan kun generere fremtidig indtjening ved at reducere de nuværende bogførte værdier - sådan fungerer regnskab.
Fordele og ulemper ved RE-modellen
Fordele:
- Fokuserer på rentabilitet samt vækst i investeringer, hvilket
value drivere driver værdi
- Medtager den værdi som allerede er indregnet i balancen
regnskabet (bogført værdi); forecaster resultatopgørelse og balance i
stedet for pengestrømsopgørelsen - Gør brug af egenskaber ved perioderegnskabet, der indregner value forud for cash flows og matcher value added med value lost og behandler investeringer som et aktiv snarere end tab af værdi
- Analytikere forecaster overskud (hvorfra residualoverskud
med hvad kan beregnes - Forecast af residualoverskud muliggør budgetopfølgning
Ulemper:
- Kræver kendskab til perioderegnskabet!
- Hviler på regnskabstal, der kan være suspekte
- Budgetperiode er kortere end under DCF-analyse, men længden af budgetperioden afhænger af kvaliteten af regnskabet
