CH3 - How financial statements are used in valuation Flashcards
Scope
Her vil du udvikle en forståelse af, hvordan en god værdiansættelsesteknologi ser ud, og du vil begynde at forstå de faldgruber, der venter dem, der bruger vildledte metoder. Du vil også forstå, hvilke funktioner i virksomheder der er relevante for deres værdiansættelse, hvordan disse funktioner identificeres ved en kompetent værdiansættelsesmetode, og hvordan de indregnes i årsregnskaber.
Hvad er en værdiansættelsesmodel, og hvordan den tilvejebringer arkitekturen for fundamentalanalysen
Fundamentalanalyse er en proces, der omdanner din viden om virksomheden (trin 1) til en værdiansættelses- og handelsstrategi (trin 5). Trin 2, 3 og 4 udfører transformationen. Disse tre trin styres af den værdiansættelsesmodel, som analytikeren har anvendt.
Værdiansættelsesmodeller integrerer begreberne om, hvordan virksomheder genererer værdi. Virksomheder er komplekse organisationer, og at udlede den værdi, de genererer fra deres mange aktiviteter, kræver en vis velordnet tænkning. Værdiansættelsesmodeller leverer den tankegang. En værdiansættelsesmodel er et værktøj til at forstå virksomheden og dens strategi. Med den forståelse bruges modellen til at omsætte viden om virksomheden til en værdiansættelse af virksomheden
Hvorledes et forecast konverteres til en værdiansættelse
Trin 4 i værdiansættelsesprocessen konverterer prognoser til værdiansættelse ved at diskontere med et påkrævet afkast (required return)
Påkrævet afkast = risikofri rente + risikopræmie
Den risikofrie rente, normalt målt ved den 10-årige amerikanske statsrente, er det afkast, man ville kræve, hvis investeringen var risikofri.
Hvis afkastet på den amerikanske 10-årige note er 4,5 procent, og du har brug for 5 procent ekstra afkast for at investere i en aktie, er dit krævede afkast 9,5 procent; Dette kompenserer dig for tidsværdien af penge (uden risiko) og for risikoen
Problemet er fastsættelsen af risikopræmien. Hvor meget skal man tage for at påtage sig risiko.
Capital asset pricing model (CAPM)
Den beskriver risikopræmien som bestemt af aktiens beta og en markedsrisikopræmie:
Påkrævet afkast = risikofri rente + [Beta × markedsrisikopræmie]
Betaen er et mål for, hvordan en akties afkast bevæger sig, når markedet bevæger sig: Hvor følsom er aktien over for det samlede marked?
Markedsrisikopræmien er det forventede afkast på markedet over den risikofrie rente. Markedsrisikopræmien er det beløb, markedet forventes at give for markedsdækkende risiko, så risikopræmien for en given aktie afhænger af dens beta-risiko i forhold til det samlede marked.
Prissætningsmodeller for aktiver giver det krævede afkast (kapitalomkostningerne), ikke værdien af et aktiv.
En model for prisfastsættelse af aktiver er en såkaldt betateknologi.
Værdiansættelsesmodeller giver derimod værdien af et aktiv. Da denne værdi kan sammenlignes med prisen, er en værdiansættelsesmodel en såkaldt alfateknologi.
hvilke virksomhedsaktiviteter der er værdiskabende
I gældsfinansieringsaktiviteter sælger virksomheder gæld for at skaffe penge. De beskæftiger sig ikke med obligationsarbitrage, så de accepterer markedsprisen og sælger til den pris. Transaktionen tilfører således ikke værdi. Virksomheden får, hvad den betaler for. Hvis den udsteder obligationer, får den likviditet til nøjagtigt nutidsværdien af, hvad det forventer at få betalt tilbage. Hvis den låner fra en bank, får den det kontantbeløb, der svarer til nutidsværdien til renten af hovedstolen plus renter, den skal betale tilbage i fremtiden. I jargonen i moderne finansiering er gældsfinansiering irrelevant for virksomhedens værdi. Det er en transaktion som anvendes for at tilføre likviditet til virksomhedens drift.
Investeringsaktiviteter bruger de penge, der er tilkommet selskabet via finansieringstransaktioner, til at investere i de aktiver, der er nødvendige for at drive forretningen. Værdi er foregribende; Det er baseret på forventede fremtidige gevinster ved at investere.
Men der skal følges op, og driftsaktiviteterne skal følges op. Driftsaktiviteter udnytter investeringerne til at producere varer eller tjenester til salg, og det er disse salg, der realiserer den forventede værdi ved at investere. Simpelthen kan en virksomhed ikke generere værdi uden at finde kunder til sine produkter, og mængden af modtaget værdi er den mængde værdi, som disse kunder er villige til at betale
Gældsfinansiering (finansieringsaktiviteter) - skaber det værdi?
- Det modtage provenu modsvares af nutidsværdien af forpligtelsen:NPV =0
- værdi af skatteskjold?
Kriterier for en praktisk aktievurderingsmodel
1.
Begrænset budgetperiode:
- Budgettering i det uendelige er ikke praktisk muligt
Validering:
- Det skal være muligt at foretage en meningsfuld budgetopfølgning
Sparsomhed
- Jo mindre information des bedre
- Informationsindsamling og analyse skal være ligetil
- begrænset budgetperiode:
Virksomheder er going-concern, og det samme er deres strategier. Virksomheder investerer i projekter, men de ruller konstant projekter over i nye projekter. Værdiansættelse af egenkapital og strategianalyse, der involverer løbende drift, udgør to yderligere komplikationer. For det første, da going concerns fortsætter (for evigt?), skal payoffs corecastes for en meget lang (uendelig?) tidshorisont. Dette rejser praktiske spørgsmål. For det andet er den attribut, der forventes at tage højde for værditilvæksten, ikke så tydelig som attributten for en enkelt terminalinvestering. Identifikation af denne attribut kræver en god forståelse af, hvor værdi genereres i virksomheden. Foretrækker derfor en investeringshorisont, der ikke er uendelig.
Validering:
Uanset hvad vi forecaster, skal det kunne observeres bagefter. Det vil sige, når den funktion, der er forudsagt, faktisk opstår, kan vi se den. Vi ønsker ikke at forudsige vage begreber som “økonomisk profit”, “teknologisk fordel”, “konkurrencefordel” eller “vækstmuligheder”. Disse kan være vigtige for udarbejdelsen af en prognose, men som en praktisk sag ønsker vi at forudsige noget, der kan revideres og rapporteres i virksomhedernes fremtidige regnskaber
Sparsomhed:
Vi ønsker at forudsige noget, hvor informationsindsamlings- og analyseopgaven i trin 2 er relativt ligetil. Jo færre oplysninger, der kræves, jo mere sparsommelig er værdiansættelsen
Multiple (sammenlignende metoder)
- Fundamentalanalyse er detaljeret og omkostningsfuld
- Simple metoder undgår budgettering og minimerer informationsanalyse, men mangler præsion
- Definition:
- Identificer virksomheder med driftsaktiviteter, der matcher den virksomhed, der skal værdiansættes.
- Identificer mål for de sammenlignende
virksomheder – overskud, bogført værdi,
indtægter, pengestrømme – og beregn multiple på disse mål til hvilke virksomhederne handles
- anvend disse multiple for de tilsvarende mål for”målvirksomheden” til at beregne dennes værdi
Begrebsmæssige problemer:
- Cirkulært ræsonoment: Hvorledes værdiansættes de ”sammenlignende virksomheder”?
- Hvis markedet er efficient for de ”sammenlignende virksomheder” …hvorfor er det ikke for vores ” målvirksomhed”?
Implementeringsproblemer:
- Finde virksomheder som præcis matcher
- Forskellige multiple leder til forskellige værdier
- Problemet med negative nævnere
Anvendelsesområder:
- Børsintroducerede selskaber
- Ikke-noterede selskaber
screening-analyse
- Fundamentalanalyse er detaljeret og omkostningsfuld
- Simple metoder undgår budgettering og minimerer informationsanalyse, men mangler præsion
- Tekniske screens:
- Pris screens: Køb aktier, der er faldet meget i pris og sælg aktier, der er steget meget i pris. Rationale: store prisbevægelser kan være afvigelser fra fundamentale værdier, der vil vende.
- Small cap screens: Køb aktier med en lav market cap. Rationale: Historien har vist, at small cap aktier typisk giver en højere afkast.
- Screen på oversete-aktier: Køb aktier, der ikke følges af analytikere. Rationale: disse aktier er underprisfastsat, fordi
investorflokken, der følger ’moden’ har fundet dem uinteressante.
- Sæsonmæssige screens: Køb aktier på et bestemt tidspunkt på året f.eks. I januar. Rationale: Historien har vist, at afkastene er højere i januar.
- Momentum screens: Køb aktier, der har haft store stigninger i salg, overskud eller aktieafkast. Rationale: Momentum vil forsætte.
- Insider handel screens: efterlign, hvorledes insidere handler. Rationale: insidere har inside information, som de handler ud fra.
Fundamental screens:
- P/E screens
- P/B screens
- P/CFO screens
- P/d screens
– Udvælg en multiple ud fra hvilken der
skal screenes
– Rangorden aktierne fra høj til lav ud fra den valgte multiple
– Køb aktier med den laveste multiple og
sælg (short) aktier med den højeste
multiple
- Problemer med screening analyser:
- Du kan påtage dig en stor risiko – du
behøver en risikomodel
- Du er i fare for at handle med en der ved mere end dig - du behøver en model der fanger forventede payoffs
- Fundamentalanalysen tilvejebringer dette
Aktiv-baseret værdiansættelse
- Fundamentalanalyse er detaljeret og omkostningsfuld
- Simple metoder undgår budgettering og minimerer informationsanalyse, men mangler præsion
- værdiansætter virksomhedens aktiver, og fratrækker derefter værdien af gælden: V^E = V^F + V^D
- balancen beregner denne værdi, men kun imperfekt: Egenkapital = aktiver - forpligtelser
- Problemer:
- værdien af driftsaktiver, når der ikke eksisterer et marked
- værdien af immaterielle aktiver (brands, F&U)
- værdien af interaktion (“synergi”) mellem aktiverne
Dividendemodellen
Fordele:
- forståelig: Udbytte er hvad aktionærerne får – så budgetter disse
- forudsigelighed: Udbytter er normalt stabile på det korte sigt så udbytte er forholdsvis nemme at budgettere (på kort sigt)
Ulemper:
- relevans: Udbytte er på det korte sigt ikke nødvendigvis relateret til værdiskabelsen; budgettering af udbytte
ignorerer kursgevinstelementet af det samlede payoff
- Budgetperiode: Kræver lange budgetperioder; terminalværdier for
kortere perioder er ofte vanskelige at beregne pålideligt
Hvornår virker modellen:
- Når udbyttebetalingerne er tæt knyttet til den underliggende værdiskabelse.
For eksempel når virksomheden har en fast payout ratio (forsyningsselskaber)
Dividende-irrelevans begrebet
- Udbetales der udbytte vil kassebeholdningen reduceres og prisen vil falde tilsvarende for at afspejle, at penge har forladt virksomheden.
- Sagt med andre ord er investors cum-dividend payoff uændret.
Fundamentalanalyse - forecasts
Metoden til sammenligninger, screeninganalyse og aktivbaseret værdiansættelse har en funktion til fælles: De involverer ikke forecasts. Men værdien af en aktie i en virksomhed er baseret på de fremtidige afkast, som den forventes at levere, så man kan ikke undgå at forecaste, hvis man skal gøre et grundigt stykke arbejde med at værdiansætte aktier.
Payoffs forudsiges ud fra information, så man kan ikke undgå at analysere information. Fundamentalanalyse er metoden til at analysere information, forudsige udbetalinger fra disse oplysninger og nå frem til en værdiansættelse baseret på disse forecasts.
Pro-forma analyse og fundamentalanalyse
Vi har erkendt, at prognoser for payoffs til investeringer er kernen i fundamentalanalysen. Fremtidig indtjening er de payoffs, som analytikere forecaster, og fremtidig indtjening vil blive rapporteret i fremtidige resultatopgørelser.
Pengestrømme kan også forecastes, og pengestrømme vil blive rapporteret i fremtidige pengestrømsopgørelser. Så årsregnskaber er ikke kun information, der hjælper med prognoser; Det er også dem, der forecastes.
Sammen med indtjening og pengestrømme rapporterer årsregnskabet mange linjeposter, der forklarer, hvordan virksomheder producerer indtjening og pengestrømme. Resultatopgørelsen rapporterer salg, produktionsomkostninger og andre udgifter, der er nødvendige for at foretage salget. Pengestrømsopgørelsen angiver kilderne til pengestrømmene. Balancen viser de aktiver, der anvendes til at generere indtjening og likviditet. Årsregnskaber, giver “drivere” af indtjening og pengestrømme.
Forecasting af fremtidige regnskaber kaldes proformaanalyse, fordi det indebærer udarbejdelse af proformaregnskaber for fremtiden. Forecasting er kernen i fundamental-analyse, og proformaanalyse er kernen i prognoser. Derfor er fundamentalanalyse analyse et spørgsmål om at udvikle proforma (fremtidige) regnskaber og konvertere disse proformas til en værdiansættelse.
