CH 6 - accrual accounting and valuation: pricing earnings Flashcards
Scope:
Det sidste kapitel viste, hvordan man forankrer værdiansættelser på den bogførte værdi, balancens bundlinje. Dette kapitel viser, hvordan man forankrer værdiansættelser på indtjening, bundlinjen i resultatopgørelsen. Ved at forankre på bogført værdi udvikler analytikeren price-to-book-forholdet (P / B). Ved at forankre indtjeningen udvikler analytikeren price-earnings ratio (P/E). Så mens det sidste kapitel spurgte, hvor meget man skal betale pr. dollar bogført værdi, spørger dette kapitel, hvor meget man skal betale pr. dollar indtjening.
Price-earnings-ratio
P/B-forholdet er forskellig fra 1,0, fordi revisorer ikke måler den fulde værdi af egenkapitalen i balancen. Den manglende værdi realiseres dog i sidste ende i den fremtidige indtjening, som aktiver producerer, og denne indtjening kan forecastes: Et pris-til-bogført værdi forhold bestemmes af forventet indtjening, der endnu ikke er bogført til bogført værdi, og jo højere den fremtidige indtjening i forhold til bogført værdi, jo højere P/B-forhold. Det sidste kapitel førte dig gennem øvelsen med at estimere den manglende værdi i balancen.
En parallel idé ligger bag P / E-forholdet. Da aktiekurserne forventer fremtidig indtjening, sammenligner P/E-forholdet værdien af forventet fremtidig indtjening (i tælleren) med den aktuelle indtjening (i nævneren). Ligesom P/B-forholdet er baseret på forventet indtjening, der endnu ikke er bogført til bogført værdi, er P/E-forholdet baseret på forventet indtjening, der endnu ikke er bogført. Så P/E-forhold er høje, når man forecaster betydeligt højere fremtidig indtjening end løbende indtjening, og P/E-forhold er lave, når fremtidig indtjening forventes at være lavere end den nuværende indtjening. Kort sagt prissætter P/E-forholdet indtjeningsvæksten.
Da både P/B-forholdet og P/E-forholdet er baseret på de samme indtjeningsforventninger, skal værdiansættelsesmetoder, der forankres på indtjeningen, give samme værdiansættelse som metoder, der forankrer bogførte værdier
P/E og P/B
V = Bogført værdi + PV af RE
= Kapitaliseret forward earnings + PV af ændringer i RE
Samme mål:
Ændring i RE = Abnormal Earnings Growth (AEG)
Abnormal Earnings Growth (AEG) er vækst i overskud ud over afkastkravet
Hvad er overnormal overskudsvækst?
Normaloverskud er overskud, der vokser med afkastkravet:
ROE*earnings
Overnormal overskudsvækst (AEG) er vækst udover normaloverskuddet:
AEG = cum dividend earnings - normaloverskud
Dvs. at:
- Et aktiv er værd det kapitaliserede forward overskud, såfremt den forventede overnormale overskudsvækst er nul.
- et aktiv har en normal P/E ratio, såfremt den forventede overnormale overskudsvækst er nul
- overskud kommer fra to kilder:
– Overskud fra aktivet
– Overskud fra reinvesterede dividender - Dividender berører ikke cum-dividend earnings
- Dividender berører ikke værdien
Værdiansætning baseret på indtjening
Når du forankrer en værdiansættelse på indtjening snarere end bogført værdi, skal du forstå, at indtjening er et mål for værdiændring - et flow snarere end en beholdning. Hvis du vil konvertere flows til en beholdning, skal du blot kapitalisere flowet. Den værdibeholdning, der er underforstået af indtjeningen, er: kapitaliseret indtjening = indtjening/afkastkrav
Måden at tænke på forankring af værdi på indtjening er som følger:
Værdi = kapitaliseret indtjening + Ekstra værdi for forcastet indtjeningsvækst
Forskellen mellem ex-dividend overskudsvækst og cum-dividend overskudsvækst
Indtjening fra et aktiv stammer fra to kilder, indtjening optjent af aktivet og indtjening fra geninvestering af udbytte i et andet aktiv. Så ved at geninvestere udbytte for alle år er indtjeningen i de to udbetalingsscenarier her den samme; I tilfælde af ingen udbetaling geninvesteres indtjening på den samme konto - det vil sige, at indtjeningen bevares - og i tilfælde af fuld udbetaling kan indtjeningen geninvesteres på en anden konto, i begge tilfælde tjener 5 procent.
Den samlede indtjening fra begge kilder kaldes cum-dividend overskudsvækst, det vil sige indtjening med udbyttet geninvesteret. Indtjening uden geninvestering af udbytte kaldes ex-dividend overskudsvækst.
Værdi er altid baseret på forventet cum-dividend, og P/E-forholdet er altid baseret på cum-dividend, for vi skal holde styr på alle indtægtskilder fra investeringen.
Cum-dividend = earnings_1 + (ROE - 1)*dividend_(t-1)
I begge tilfælde er indtjeningsvæksten ikke vækst, som vi vil betale for. Vi betaler kun for indtjeningsvækst, der er større end det krævede afkast. Indtjening, der skyldes vækst ved det krævede afkast, kaldes normal indtjening.
P/E-ratio
Prisen i tælleren er baseret på forventede fremtidige
overskud
Overskud i nævneren er nuværende (eller forward)
overskud
P/E er derfor baseret på forventede vækst i overskud
Sammenlignet med P/B:
- P/B er baseret på forventede overskud relativt til
nuværende bogført værdi - ROCE er vækst i bogført værdi
- P/B er baseret på forventede vækst i bogført værdi
Hvad der forstås ved en “normal” P/E ratio
Hvis man ikke forventer nogen overnormal indtjeningsvækst (som med opsparingskontoen), skal forward P / E-forholdet være 1/krævet afkast. Eller sagt på en anden måde, hvis man forventer, at vækstraten i cum-dividend er lig med det krævede afkast, skal forward P/E-forholdet være normalt
Hvis man forventer, at udbytteindtjeningen vil vokse med en vækst, der er større end det krævede afkast, skal P/E være overnormal: Man betaler ekstra for vækst over det normale. Hvis man forventer, at indtjeningen med udbytte vil vokse med en vækst, der er lavere end det krævede afkast, skal P/E-forholdet være lavere end normalt: Man diskonterer for lav vækst.
Hvorledes budgettering af overnormal overskudsvækst giver den indre P/E ratio
Forankringsprincippet: Hvis man forecaster, at cum-dividend overskudsvæksten vil vokse med en hastighed svarende til den krævede afkast, skal aktivets værdi være lig med dets indtjening kapitaliseret
Tilsvarende tilføjer man ekstra værdi til ankeret, hvis cum-divdend overskudsvæksten forventes at vokse med en vækst, der er større end det krævede afkast: aktivet skal være mere værd end dets indtjening kapitaliseret. Unormal indtjeningsvækst er den metrik, der fanger den ekstra værdi, så værdien af egenkapitalen for en going concern er:
værdi egenkapital = capitalized forward earnings + extra value for abnormal cum-dividend earnings growth.
Forskellen mellem en case 1 og 2 værdiansættelse
Fordele og ulemper ved AEG-modellen, og hvorledes værdiansættelsen er i sammenligning med RI-modellen
Fordele:
- Investors think in terms of future earnings; investors buy earnings. Focuses directly on the most common multiple used, the P/E ratio.
- Embeds the properties of accrual accounting by which revenues are matched with expenses to measure value added from selling products.
Ulemper:
- Requires an understanding of how accrual accounting works.
- Requires an appreciation of the concept of cum-dividend earnings; that is, value is based on earnings to be earned within the firm
and from earnings from the reinvestment of dividends
-does not give an insight into the drivers of earnings growth, particularly balance sheet items, so is not suited to strategy
analysis
- Forecast horizons can be shorter than those for DCF analysis and more value is typically recognized in the immediate future. But
the forecast horizon does depend on the quality of the accrual accounting (Chapter 16)
Hvorledes udbytte, aktietilbagekøb og kapitalindskud berører overnormal overskudsvækst
Hvorledes AEG-modellen beskytter mod at betale for meget for overskud, der er fabrikeret
Investeringer skaber vækst, men ikke nødvendigvis værdi
Vækst i overskud kan fabrikeres
Vi behøver en metode, der beskytter mod at betale for
meget for overskudsvækst
Hvorledes AEG-modellen kan anvendes til reverse enrgineering
