Session 4 - Private Equity: definizione e la tipologia delle transazioni Flashcards

1
Q

Definizione di Private Equity

A

Ll PE è l’investimento in un’azienda con scopo di finanziamento; PE is not public equity

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2
Q

Cosa deriviamo dalla definizione di private equity, nell’ambito di un PE Investment?

A

1) L’azienda non è pubblica ma è privata
2) L’azienda non interagisce con una pluralità di investitori ma con un pe investor, il quale conferisce denaro a fronte dell’acquisto di azioni.

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3
Q

Qual è la peculiarità di questo tipo di transazione?

A

Un soggetto finanziatore diviene insider dell’azienda. Entra nella corporate governance della target. Questa scelta è ragionevole per l’azienda a condizione che l’azienda abbia dei benefici importanti dall’investimento (Certification, Knowledge, Network, Financial)

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4
Q

Su cosa si basa il profit model del PE?

A

Si basa su capital gain

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5
Q

Quando parliamo di capital gain, su cosa dobbiamo ragionare?

A

Ragioniamo su IRR e sulla liquidità

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6
Q

Quali sono le considerazioni da fare sull’IRR? Come si genera?

A

L’IRR (che chiamiamo upside) dipende dal capital gain e dall’holding period dell’operazione. Per ogni istante in più che rimango nell’azienda, ricerco un più alto capital gain. L’holding period dipende dalla tipologia di investimento ricercato dall’investitore: se la strategia prevede di aumentare l’holding period, il razionale sottostante è da ricercarsi nell’aumento del capital gain.

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7
Q

Quali sono le leve agibili per creare IRR?

A

i) Ebitda: faccio crescere l’ebitda. Aiuto l’azienda a far crescere l’ebitda (approccio hands on). Ci sono vari modi: riduzione dei costi operativi, turnover del management, apertura di nuovi mercati (networking e certification), etc.
ii) Arbitraggio da multipli: ma oggi siamo in una fase di multipli alti quindi più difficile.
iii) Leva finanziaria: impiego della leva finanziaria. Impiego di una spv con indebitamento per fare l’investimento.

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8
Q

Che considerazioni dobbiamo fare sulla liquidità?

A

Al fine di garantire la concretezza del capital gain devo peraltro garantire la liquidità del titolo. Se un’azienda non è quotata, le azioni a chi le vendo (raggiungendo il cosiddetto liquidity event?

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9
Q

Che modi abbiamo per generare la liquidità?

A

Vi sono 5 modi differenti:

i) IPO: quotare l’azienda in borsa e conseguente uscita del pe investor. È raro: l’azienda è disposta a una quotazione?
ii) Buyback: operazione più diffusa: la proprietà originaria o qualche socio dell’azienda che ricompra le azioni.
iii) Trade sale: vendo a un compratore industriale. Non facilmente implementabile: se vendo delle azioni di minoranza, è possibile che l’azienda potenziale acquirente non sia interessata all’acquisto. Peraltro, l’azienda target potrebbe essere restia a vendere una quota a un potenziale competitor. Si vende a un altro investitore corporate.
iv) Sale to another private equity investor: transazione difficile da realizzarsi; vi sono interessi contrapposti tra le parti.
v) Write off: non riesco a vendere e conseguentemente devo cancellare il valore della partecipazione.

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10
Q

Come chiamo l’azienda in cui il PE ha investito?

A

PE back company

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11
Q

Perchè esistono differenti tipologie di PE?

A

Perché il fabbisogno di cassa del cliente è differente

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12
Q

Quante e quali tipologie di PE ci sono?

A

Sono 3:
- expansion financing
- replacement financing
- vulture financing

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13
Q

Cos’è la expansion financing? Come si suddivide?

A

Ha come obiettivo il finanziamento della crescita di un’azienda. La crescita può avvenire in due modi diversi.
1. Interna
2. Esterna

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14
Q

Caratteristiche e razionale della crescita interna tramite expansion financing

A

Il fabbisogno finanziario è volto a finanziare fixed assets e working capital.
Ha senso che un’azienda finanzi fixed assets e working capital tramite PE (ricordiamoci che il pe investor è un insider, la cui ingerenza nella governance è comunque significativa)? Perché non ricorrere a bond o prestiti?
Potrebbe avere senso nei casi in cui:
i) Riequilibrio nella leva (azienda eccessivamente esposta al debito; anche se, tipicamente, la ricapitalizzazione avviene tramite i vecchi azionisti e non tramite un pe investor)
ii) Fixed assets rischioso, in aree geografiche rischiose o in un settore non presidiato dalla azienda, al di fuori della comfort zone dell’azienda – settoriale o geografica. Il pe investor può portare knowledge e network rilevanti quando il fixed assets è rischioso.

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15
Q

Caratteristiche e razionale della crescita esterna tramite expansion financing. Metodi di tutela contro PE insider

A

Riguarda operazioni di M&A. Il bisogno della mia azienda è quello di fare acquisizioni al fine di crescere. Il deal di PE prevede che il pe investor conferisca cash, ottenendo in cambio shares. Con questo cash l’azienda va a comprare il 100% della target. In questo tipo di transazioni può accadere che il PE non solo conferisca denaro ma individui anche la target da acquistare e si occupi della gestione dell’operazione.

Ma se devo fare acquisizione, perché ricorro al PE e non al business corporate finance?
Perché si ha un allineamento di interessi totali. Si ha l’interesse della minimizzazione del prezzo di acquisizione. In corporate finance, non c’è inventivo a minimizzare l’equity value della target. C’é quindi la minimizzazione del prezzo della transazione.
Il tema di avere un insider è come avere un agente che interagisce con le mie scelte. C’è un modo per mitigare in queste transazioni il rischio di avere un insider nella mia azienda? Posso strutturare l’operazione di M&A nel modo seguente:
i) Costituzione di una spv la cui maggioranza è detenuta dall’azienda cliente
ii) Quota di minoranza della spv detenuta dal fondo di PE
iii) Acquisto tramite spv (dunque, acquisto a leva della target).
In questo modo il PE non entra nella governance della società cliente ma solo nella governance della SPV, ma interferirà nella governance della società target da comprare, la cosa che si perde sono le sinergie perché non si fondono più le due aziende ma viene comprata dalla SPV. Tuttavia, potrò decidere di fondere la spv e l’azienda cliente (e a questo punto, si innescherebbero le sinergie).

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16
Q

Cos’è la replacement financing? Come si suddivide?

A

Finanziamento del ricambio.
Ci sono 3 tipi di operazioni:
- Buy-out
- Pipe (private investment in public equity)
- Turnarounds

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17
Q

Cos’è il buy-out in replacement financing?

A

La IB fa direttamente business (comprando il 100% dell’azienda, come succede con il Capital market quando si fa prop trading)
- Abbiamo l’azienda target: in questo caso la target non ha bisogno di denaro
- Il PE agisce da puro investitore
- Il PE costituisce la SPV (100% equity) e acquisisce cash attraverso i loans e viene utilizzato per comprare la target al 100% (la società può essere quotata o non quotata e l’operazione può essere friendly o ostile)
- Il PE ha incentivo a fare questo perché la quota detenuta della Target sarà il 100% di conseguenza sarà molto più facile vendere l’azienda
- L’IRR cresce molto perché viene utilizata la leva e si non si hanno costi di transazione della trattativa sulla governance e sarà più veloce rivendere facendo aumentare ancora l’IRR (Poco comune in UE e più diffuso in USA)

18
Q

Cos’è il pipe in replacement financing?

A

. Operazioni in cui il fondo di pe entra all’interno di un’azienda quotata. Sembrerebbe contraddire la definizione “pe is not public equity”. Perché questo tipo di operazioni sono classificate come pe e non prop trade? Perché il capital gain non è costruito sull’andamento del mercato di borsa ma sulla capacità di fare arbitraggio nella governance dell’azienda. Questo significa assumere (un rischio) che la quota partecipativa acquistata possa essere sufficiente a orientare gli equilibri all’interno di quell’azienda o decidere chi sarà l’azionista di riferimento. Questo consente di vendere quella quota a un prezzo maggiore rispetto a quello di mercato.
Tipicamente, le aziende oggetto di questa transazione sono gli intermediari finanziari.

19
Q

Cos’è il turnaround in replacement financing?

A

Operazioni in cui un gruppo di soci – o un socio – di un’azienda chiede l’intervento di un pe investor per ristrutturare la governance di quell’azienda – convincere gli azionisti ad uscire dalla compagine azionaria.
I soci esistenti non hanno magari la forza e la capacità di farlo.
Il cliente c’è, ma non necessita di denaro, ma ha bisogno che il PE ingerisca nella governance dell’azienda.

20
Q

Cos’è il vulture financing? Come si suddivide?

A

Intervento del PE in aziende in crisi. In questo gruppo di transazioni abbiamo due famiglie diverse di operazioni:
- Operazioni di restructuring
- Operazioni distressed

21
Q

Cosa è il restructuring in vulture financing?

A

Operazioni di ristrutturazione. Il significato di un’operazione di PE in questo ambito è il finanziamento da parte del PE all’azienda oggetto di ristrutturazione. Queste operazioni sono rare in quanto il danaro conferito dal PE Investor è impiegato per pagare i debiti (fornitori, banche, …) e non per finanziare la crescita e incrementare l’equity value.
Queste operazioni avvengono solo in caso in cui il pe sia in una posizione di maggioranza e quindi avrebbe mano libera per gestire la crisi

22
Q

Cosa è il distressed in vulture financing?

A

Fattispecie in cui l’azienda fallita intraprende un percorso di liquidazione. Il PE entra nel processo di liquidazione di un’azienda.
Il PE acquista degli asset:
i) Real estate – patrimonio immobiliare
ii) Brand
iii) Impianti di grande qualità – combinazioni produttive di qualità.
Compro asset per rivenderli al fine di realizzare capital gain. In questo caso, l’azienda fa business. Attenzione che potrebbero esserci poison pills, ovvero oltre a comprare gli assets dovrò farmi carico anche dei debiti dell’azienda.

23
Q

Quando parliamo di legal entities, quanti e quali format giuridici esistono? Qual è l’elemento differenziante?

A

Nel mercato finanziario quando si parla di legal enities esistono due format giuridici diversi (Non esistono altri formati giuridici diversi da questi 2, India e Cina hanno scelto il formato anglosaxon, il Sudamerica quello dell’European Union)
1. Formato giuridico European Union
2. Formato giuridico Anglosaxon (US/UK)

Elemento differenziante:
- Modello EU: PE è considerato un’attività finanziaria
- Modello Anglosaxon: il PE non è attività finanziaria ma è attività di impresa

24
Q

Regolamentazioni PE in ciascuno dei due modelli

A

In EU le attività finanziare sono regolamentate
i. Banking directive (1992)
ii. Financial services directive (1996)  Regola gli intermediari finanziari
iii. MifiD I e II (2018)  Regola le securities

In modello Anglosaxon è significativamente meno regolamentato, e questo sancisce un maggior livello di rischio.

25
Q

Quali sono in EU i vicoli per fare PE?

A

I veicoli per fare PE sono:
- Closed-end Fund
- Intermediari creditizi non bancari
- CIB

26
Q

Cos’è un fondo comune d’investimento?

Recap FCI

A

Non è un veicolo giuridico/ una legal entity ma è uno schema di investimento che si basa sulla presenza di tre elementi:
- AMC (asset management company): intermediario finanziario vigilato e regolato il cui unico mestiere possibile è gestire fondi.
- Fondo: è un conto corrente domiciliato presso una banca gestibile solo dalla AMC all’interno del quale gli investitori depositano il loro denaro.
- Investitori: Nel momento in cui l’investitore deposita i denari sul fondo, perde qualsiasi diritto a una gestione personalizzata del denaro. L’investitore ottiene una quota che comprova quanto denaro ha versato (vantaggi di diversificazione, accesso a investimenti complessi, ci si affida alla capacità dell’amc di gestione del denaro). Normalmente gli investitori di un fondo chiuso sono fondi pensione, assicurazioni.

27
Q

Come può essere un fondo d’investimento?

A
  • Open end: investimento e disinvestimento degli investitori è possibile in qualsiasi momento. La conseguenza è che la size del fondo è estremante variabile.
    Un fondo aperto può investire solo in securities quotate.
  • Closed end: gli investitori possono investire solo all’inizio del fondo e disinvestire al termine dell’investimento. Gli investitori solo locked. Sono designati per investire in equity/debiti non quotati.
  • Alternative: possono essere aperti o chiusi; un fondo è alternativo se ha almeno una di due caratteristiche:
    1) Il fondo investe in non financial asset tipo real estate.
    2) Andare a leva: all’interno del fondo ci metti dentro leva (debito o derivati). Se vado a leva, diventa un hedge fund.
28
Q

Com’è la vigilanza nelle AMC?

A

è soggetta ad attività di vigilanza molto onerosa laddove operi attività secondo modalità di open end o alternative. Se invece effettua attività secondo modalità di closed end, la regolamentazione è meno stringente.

29
Q

Caratteristiche delle AMC che gestiscono fondi chiusi

A

Un AMC che gestiscono fondi chiusi fissa 3 concetti principali:
- Deve avere un Autorizzazione dalle Autorità di vigilanza (In US e UK non serve)
- Non ci sono limiti sul tipo di investitore (Chiunque può essere uno sharehoder)
o Solitamente le AMC in EU sono di proprietà delle Banche / Stato / Privati
- Minimo investimento (2%)  Un AMC può lanciare quanti fondi desidera, tuttavia l’AMC deve avere una quota di almento il 2% del valore di tale fondo

30
Q

Bilancio di AMC

A

Il Bilancio di una AMC è semplice
- Passivo: solo equity
- Attivo: Cassa / Immobili / 2% per ogni Closed-end fund
- Il valore totale è rappresentato dal Capitale Umano

31
Q

Timeline closed-end fund

A
  1. Deve dichiarare e farsi approvare il Regolamento del fondo dall’Autorità vigilanza le seguenti cose:
    a. Size del fondo (grande se è sopra 1 Billion): Obiettivo della size del fondo (si può inserire una clausola per la quale una volta raggiunto 1 billion si può aumentare a 2 billion).
    b. Valore di ogni quota (ticket) minima che un investitore può fare (Solitamente 1 million che evita ai retail di entrare nel fondo perché ci sono problematiche per tali investitori a rimanere locked nel fondo)
    c. Asset allocation (dichiarere in quale tipologie di asset investire)
    d. Scadenza del fondo (solitamente la scadenza del fondo è di 10 anni)
    e. Management fees / carried interest
  2. Dopo che ho l’approvazione del Regolamento parte il Fundraising (Ho 1,5 anni per raggiungere la size determinata dal regolamento, se non riesco a raggiungere la quota il Fondo non parte)
  3. Entro 3 anni il fondo deve fare draw downs totale (Richiesta agli investitori di una % della quota di investimento determinata durante il fund raising, perchè gli investitori si sono impegnati ma ancora non hanno versato). Entro 3 anni deve essere versato il 100% del fondo
  4. Superato l’anno tre, il fondo investe i danari. Gli investitori sono vincolati alle scelte del fondo.
  5. Scadenza: non vi sono vincoli di legge; il 95% dei fondi europei ha N = 10 anni. In 10 anni, si fa girare due volte il portafoglio. Nei sei mesi antecedenti la scadenza l’AMC può richiedere un prolungamento della scadenza una sola volta per un massimo di tre anni (fisiologica proroga di un anno).
32
Q

Come si spartiscono il denaro il CEF e l’AMC?

A
  • Management fees (Rendimento annuale): 1,5%-3% (circa) fissa (non si calcola sul NAV)
  • Carried interest (Rendimento alla fine del fondo): Alla scadenza del fondo è la fees che l’AMC riceve.
    Es. Si parte con 900 e alla fine dei 10 anni si avranno 2400, il capital gain sarà 1500 e su questi 1500 l’AMC riceverà una % di quei 1500
33
Q

Carried interest formula (waterfall mechanism)

A

Carried interest = % (Final IRR – Hurdle rate)
- La % e la threshold sono scritta nel regolamento (%= 20-30% e la hurdle rate solitamente è pari a 6-8%)
- Il Final IRR può essere calcolato come:
1. Global IRR: Tasso di rendimento finale (Rendimento totale)
2. Yearly IRR: Tasso di rendimento annuale (Formula compounding). Questo caso è molto più fair tuttavia il fondo se l’Hurdle si accorge che è troppo alto non lavora più perché il carried interest sarà 0.

34
Q

Cosa è la clausola di Catch-up?

A

È possibile prevedere una clausola with catch up: calcolo il Carried Interest e se il Final IRR è sopra l’hurdle, l’hardle stesso si azzera. Tale clausola può essere applicata sia nel caso Global IRR, sia Yearly IRR e nel secondo caso serve come ulteriore incentivo).

35
Q

Veicolo giuridico PE in UK/US?

A

Vengono utilizzati i PE fund, e dietro tale fondo c’è una Limited Partership (una delle legal entity possibili per inglobare una società)

36
Q

Come sono suddivisi gli azionisti in una Limited Partnership?

A

Gli azionisti sono divisi in due gruppi:
- Limited Partners (LPs)
o Non possono gestire la società
o Sono limited liable (Hanno responsabilità limitata, al massimo perdono tutto il loro investimento)  Devono essere il 99%
- General Partners (GPs)
o Obbligo di gestire la società
o Fully liable (Sono responsabili in solido di tutte le azioni della società)  Deve essere l’1%

37
Q

Caratteristiche dei PE Funds in UK/US

A
  • Nel mondo US/UK i General partners sono fully liable e quindi è più rischioso
  • Nel PE fund si può utilizzare la leva perché può essere presente del debito all’interno del bilancio, di conseguenza (In EU non si può usare la leva perché è tutto Equity)
  • I General partners sono rappresentati da una Management company (per farli entrare nella limited partnership come general parterners, legalmente si utilizza una limited liability partnership, LLP, che è equivalente alla AMC in EU ma nessuno mi deve autorizzare)
  • Gli azionisti di una management company sono solo limited partners
  • I finanziatori della Limited Partnership che conferiscono debito voglio delle garanzie dai general partners

Quindi un esempio è:
1. JP Morgan è un limited partner di una Limited Liability Partnership, la quale è general parner di una Limited Partnership
2. JP Morgan darà collateral per i finanziamenti alla Limited Partnership in modo tale da eseguire azioni di PE (se vuole usare la leva e quindi avere asset)

38
Q

Che informazioni troviamo all’interno di una Limited Liability Partnership?

A
  • Size
  • Leva del fondo: la Leva è molto variegata (fino a leva 15)
  • Ticket
  • Asset Allocation
  • Management Fee + Carried Interest
39
Q

Cosa succede se le cose vanno male all’interno di una Limited Liability Partnership?

A

Se le cose vanno male a differenza di quanto accade in UE, bisogna andare nella corte dove è stato emanato tale contratto che solitamente sono in corti specializzate: Boston / San Francisco / Londra

40
Q

Durata della limited partnership e condizioni per non pagare tasse?

A

La durata è libera.
Condizioni:
- Fundraising: massimo 1 anno
- Scadenza: 10 anni
- Postponement: 1 anno
Nel momento in cui queste condizioni vengono soddisfatte le Limited Partnership non pagano tasse (Finche non faranno Capital Gain)

41
Q

C’è qualcosa simile ai PE funds UK/US in Europa? Qual è la loro struttura?

A

In EU esistono le investment firms e con queste posso fare leva e si può giocare con le scadenze.

  • Investitori A: gestori
  • Investitori B: investitori
    o Gli investitori guadagnano vendendo le quote di tale investment firms
    o Non hanno molto successo perché è meglio andare su veicoli USA
    o In Germania si può usare lo stesso metodo USA/UK con benefici ma non massimi come in USA o UK
    o Il tutto è approvato e supervisionato da un’autorità di vigilanza.