Cours Flashcards
Quels sont les deux principaux systèmes de placement des obligations sur le marché ?
1: Syndication :
- Un groupe de banques place les obligations auprès d’investisseurs.
Peut inclure un syndicat de placement (commission sur le placement) et un syndicat de garantie (les banques prennent les obligations sur leur propre bilan).
2: Adjudication :
- Les obligations sont émises via un mécanisme compétitif où les investisseurs proposent des prix.
Souvent utilisé par les États, comme l’Agence France Trésor (AFT).
De quoi dépend le prix d’un titre obligataire ?
1 - Taux d’intérêt du marché : Relation inverse entre taux d’intérêt et prix de l’obligation.
2 - Risque de défaillance (crédit) : Augmentation du risque diminue le prix.
3 - Prime de liquidité : Moins une obligation est liquide, plus son prix est réduit pour compenser le risque.
Quel est le principe de calcul du prix d’une obligation et formule ?
Le prix est égal à la valeur actualisée des flux de trésorerie futurs (coupons et remboursement du capital).
P : Prix de l’obligation. cpn_n : Coupon annuel. r : Taux d’intérêt. C_N : Valeur nominale de l’obligation (remboursement à l’échéance). n : Nombre d’années jusqu’à l’échéance.
P_Gross = somme (n=1 à N) cpn_n /(1+i)^tn. + C_N / (1+i)^tN
Quels sont les risques encourus par un investisseur obligataire ?
1- Risque de crédit :
Risque qu’un emprunteur ne rembourse pas ses obligations (intérêts ou capital), entraînant une perte pour l’investisseur.
2- Risque de liquidité :
Risque de ne pas pouvoir vendre un actif rapidement au prix du marché en raison d’un manque d’acheteurs.
3- Risque de taux ou risque de marché :
Risque de perte lié à une variation des taux d’intérêt : une hausse des taux entraîne une baisse du prix des obligations.
4- Risque de marché : volatilité générale des marchés financiers.
Quelles sont les trois principales agences de notation et la « meilleure » note dans le high yield ?
Standard & Poor’s (S&P)
Meilleure note high yield : BB+.
Moody’s
Meilleure note high yield : Ba1.
Fitch
Meilleure note high yield : BB+.
Que signifie quand une obligation a une sensibilité de 4 ?
Cela signifie qu’une variation de 1 % des taux d’intérêt entraîne une variation approximative de 4 % du prix de l’obligation.
Exemple : Si les taux augmentent de 1 %, le prix diminue de 4 %.
Sensibilité = duration de l’oblig / 1+r
La sensibilité est égale à la dérivée première du prix par rapport au taux. Donc elle donne la pente de la tangente à la courbe de niveau de taux donné.
Coupon couru
Il s’agit de la fraction d’intérêt annuel écoulé depuis le dernier versement des intérêts jusqu’à la date actuelle.
CC = ( nb de jours / 365 ) * taux facial
Le vendeur d’une obligation ne sera pas lésé car il touchera sa part d’intérêt sans devoir attendre la prochaine échéance. La valeur du CC est indépendante de la cotation de l’obligation.
Le prix pied de coupon n’intègre pas le CC à l’opposé du prix coupon couru.
Le prix pied de coupon intègre t il le CC à l’opposé ?
Le prix pied de coupon n’intègre pas le CC à l’opposé du prix coupon couru.
Dirty Price = Clean Price + Accrued Interest
=>Le prix incluant le CC correspond au « dirty price » ou Gross price. Alors que le prix hors CC correspond au « clean price » ou Net Price.
Qu’est-ce que la convexité d’un titre obligataire ?
La convexité mesure la non-linéarité de la relation entre le prix de l’obligation et le taux d’intérêt.
- Elle représente la dérivée seconde du prix par rapport au taux.
- Une forte convexité signifie que l’obligation réagit moins négativement à une hausse des taux et plus positivement à une baisse des taux.
Entre deux obligations, l’investisseur privilégiera celle dont la convexité est la plus élevée pour la garder en portefeuille. La convexité est liée au taux facial et à la maturité de l’investissement sur le même mode que la duration et la sensibilité : plus le coupon est élevé, plus la convexité est faible. Et plus la maturité est élevée, plus la convexité est importante.
C = ( 1/ P(1/r)^3 ) ∑ (i=1 à n) ( t_i (t_i +1) F_i ) / (1+r)^ti
P : Prix actuel de l’obligation. r : Taux d’actualisation (taux d’intérêt). n : Nombre de flux de trésorerie futurs (coupons et valeur nominale). t_i : Temps (en années) auquel chaque flux de trésorerie F_i est reçu. F_i : Montant du flux de trésorerie (coupon ou remboursement). ∑: Somme sur l’ensemble des flux futurs.
Duration de macaulay
La duration représente le nombre d’année à l’issue desquels la rentabilité d’une obligation n’est plus impactée par la variation des taux d’intérêts.
Plus la duration est longue, plus le risque est grand => en gros, on prend plus de temps pour devenir insensible à une variation de taux.
=>Au terme de la duration de Macaulay, on dit que l’obligation est immunisée contre le risque de taux.
D =
∑ (t=1 à N) t.C_t / (1+i)^t
/ ∑ (t=1 à N) C_t /(1+i)^t
- Comment couvrir efficacement le risque de taux d’une obligation ? Pourquoi ces produits sont-ils utilisés ?
(1) Vendre un produit souvent plus liquide ayant des caractéristiques voisines
(2) Vendre un portefeuille de titres ayant la même duration/ sensibilité
(3) Vendre un future de taux
(4) Faire un swap de taux
Ces produits sont préférés car ils sont liquides, flexibles et permettent une couverture précise.
Les modèles d’interpolation / extrapolation :
- Interpolations linéaires
- Polynômes de Lagrange
- Méthode des moindres carrés
- Interpolation quadratique
- Interpolation cubique
- Courbes paramétrées et éléments de cinématique - Courbes de Bézier
Comment couvrir le risque de défaut d’une obligation ? A quoi s’apparente ce produit ?
Credit Default Swap (CDS) => couverture contre le risque de crédit
Un contrat d’assurance par lequel un vendeur de protection s’engage, contre le paiement d’une prime, en cas d’évènement (credit event) affectant la solvabilité d’une entité de référence, à dédommager le porteur. Ce contrat se négocie de gré à gré. Il n’y a pas de standardisation des contrats ni de marché organisé.
- Sens : Le sens s’entend par rapport à la protection.
- Contrepartie : les CDS étant des contrats de gré à gré, la contrepartie est toujours connue.
- Convention cadre : les CDS se négocient sous une convention cadre
qui définit l’ensemble des conditions « non économiques » du contrat. La convention cadre la plus
utilisée est celle de l’ISDA (International Swap and Dérivatives Association). - Entité de référence : l’entité de référence est un émetteur qui peut être de toute nature : corporate,
banque, état… - Actif sous-jacent : l’actif sous-jacent est l’emprunt émis par l’entité de référence.
- Nominal : C’est le montant total garanti par le CDS.
- Maturité : Date d’échéance du contrat.
- Évènement de crédit – credit event
- La prime (premium) : montant payé par l’acheteur de protection au vendeur.
- Mode de dénouement : En cas de réalisation de l’évènement de crédit, le contrat fait l’objet d’un dénouement (settlement).
- Valorisation : le pricing d’un CDS consiste à déterminer le montant de la prime que doit payer l’acheteur de protection pour qu’il soit totalement indemnisé en cas de défaut de l’entité de référence. Il tient donc compte de la probabilité de défaut de celle-ci, du taux de recouvrement prévu en cas de défaut, et bien sûr de la durée de vie du CDS.
Évènement de crédit – credit event :
Il s’agit du ou des évènements entamant la solvabilité de l’entité
de référence et qui sont donc susceptibles de déclencher le règlement du CDS. Ils sont sélectionnés par les parties lors de la négociation du contrat parmi les évènements standard proposés par l’ISDA :
o Bankruptcy
o Obligation acceleration (remboursement anticipé/exemple avec la Grèce)
o Obligation default (impossibilité de payer) : un loan ou une obligation est en défaut de
paiement
o Failure to pay (défaut de payement constaté de l’émetteur)
o Reputation/Moratorium(contestation des conditions prospectus)
o Restructuring(remboursement anticipé)
o Repudiation/Moratorium
o Restructuring
Mode de dénouement :
o Physique : le vendeur de protection paie à l’acheteur le montant notionnel du swap et l’acheteur livre au vendeur une quantité convenue des actifs émis par l’entité de référence (créances, obligations) prévus par le contrat => Indemnisation contre titres.
o Cash : le vendeur de protection paie à l’acheteur un montant d’espèces égal au montant notionnel du swap multiplié par la différence entre un prix de référence pour l’actif (généralement 100%) et la valeur de marché de l’actif de référence lors du dénouement. L’acheteur est ainsi dédommagé de la chute de la valeur de marché de l’actif de référence => Indemnisation de l’écart de valeur créé par l’évènement crédit.
Donnez les différents catégories de « qualité de crédit » des titres obligataires bancaires ?
La qualité de la dette :
Les sociétés qui font appel aux marchés obligataires pour se financer ont souvent recourt à la technique de la « subordination de la dette ». Cela permet d’établir un ordre de priorité entre les différents types d’obligations émises par une même société dans le cas où celle-ci aurait des difficultés d’honorer ses engagements financiers.
En cas de problème de solvabilité, l’émetteur sera tenu de rembourser en premier lieu les obligations prioritaires.
Avant d’investir dans une obligation, il importe de connaître le niveau de priorité dont cette dernière bénéficie.
Point sur la hiérarchie :
(1) Les obligations seniors sécurisées : Plus haut niveau de priorité. Au même niveau que les obligations senior mais sont en plus garanties par un ou plusieurs actifs de la société émettrice. En cas d’insolvabilité, les actifs mis en gage seront par priorité affectés au remboursement de la dette sécurisée.
(2) Les obligations seniors non-sécurisées : aucun privilège particulier sur les actifs de la société émettrice. Le paiement de coupons ainsi que le remboursement sont simplement garantis par « la bonne foi et le crédit » de l’émetteur.
(3) Les obligations subordonnées : Niveau de priorité faible. En cas d’insolvabilité, les détenteurs ne seront remboursés qu’après le remboursement intégral d’obligations non-subordonnées. Rendement supérieur que celui des obligations seniors.
(4) Les obligations juniors subordonnées
(5) Coco Bonds (Contingent Convertible Bonds)
À quoi correspond un Covered Bond ?
Les obligations sécurisées (covered bonds) : Titres de créance émis par une banque ou une institution hypothécaire, garantis par un pool d’actifs tels que des prêts hypothécaires (ou moins souvent de prêts du secteur public). Elles offrent une solution sûre et liquide avec des rendements supérieurs aux obligations souveraines.
Ce type d’obligations est populaire en Europe mais très peu d’émissions de covered bonds ont été réalisées aux États-Unis.
Ces obligations sont adossées aux flux de trésorerie générés par un pool d’investissements sous- jacents (aussi appelés pool de couverture / cover pool).
Les différents titres bancaires
(1) La dette seniors et la dette subordonnée :
a. La dette senior : Dette bancaire qui sera remboursée de façon prioritaire quelle que soit la situation financière dans laquelle se trouve l’emprunteur. Elle est aussi moins rémunératrice car moins risquée.
b. La dette subordonnée : Plus risquée, mieux rémunérée. Remboursée après la dette senior.
(2) Distinction des obligations financières en fonction des fonds propres et des quasi-fonds propres : voir question tier 1 etc.
(3) Les obligations sécurisées (covered bonds)
Définition de la titrisation
La titrisation consiste à transformer des créances (ex : prêts hypothécaires) en titres financiers négociables via un SPV (Special Purpose Vehicle).
Technique de gestion qui consiste à créer une société ad hoc (que l’on appelle SPV pour special purpose vehicle) et qui va acheter un ensemble de créances peu liquides (par ex : un portefeuille de prêts immobiliers accordés par une banque à ses clients). Ce portefeuille va constituer l’actif du SPV.
La titrisation présente un intérêt évident pour les banques puisqu’elle leur permet de transférer leur excès de risque de crédit à des investisseurs.
Que signifie : ABS, CMBS, CDO, CLO ? Sont-ils de la même famille ?
ABS : Asset-Backed Securities – Créances adossées à divers actifs (crédits, prêts).
CMBS : Commercial Mortgage-Backed Securities – Créances adossées à des hypothèques commerciales.
CDO : Collateralized Debt Obligations – Portefeuille structuré d’actifs diversifiés.
CLO : Collateralized Loan Obligations – Créances issues de prêts bancaires.
Famille : Oui, tous issus de la titrisation.
À quoi correspondent les tranches d’un ABS ?
Les tranches d’un ABS sont :
Tranche senior : la moins risquée, remboursée en premier.
Tranche mezzanine : risque intermédiaire.
Tranche equity : la plus risquée, absorbant les premières pertes.
Qu’est-ce qu’un CAT Bond ? Qui investit dans ce type d’actifs ?
Un CAT Bond (Catastrophe Bond) est une obligation permettant aux assureurs/réassureurs de couvrir des risques catastrophiques (ouragan, séisme).
Investisseurs : principalement les fonds spécialisés en risques et investisseurs cherchant une diversification.
Les CAT Bonds (ou obligations catastrophe) sont des instruments de dette à haut rendement, généralement liés au secteur de l’assurance. Ils servent à lever des fonds en cas de catastrophes naturelles telles qu’un ouragan ou un tremblement de terre.
Une condition spéciale stipule que si l’émetteur (compagnie d’assurance ou de réassurance) subit une perte en raison d’une catastrophe prédéfinie, alors l’obligation de payer les intérêts et/ou de rembourser le capital est reportée ou complètement annulée.
- Titres s’échangent sur le marché OTC
- Titres obligataires avec coupon et remboursement in fine
- Besoin d’agences indépendantes pour la mesure des évènements
Investisseurs :
Assureurs, réassureurs, fonds spécialisés, investisseurs institutionnels cherchant une diversification non corrélée aux marchés traditionnels.
La courbe des swaps :
Une courbe des taux construite en reprenant les taux pratiqués sur le marché des swaps pour les différentes échéances. La courbe des taux swap permet d’apprécier l’évolution des taux sur les différentes échéances, les arbitrages entre les différentes maturités, voir la valorisation, des swaps eux-mêmes.
Mécanisme de restructuration :
La restructuration prend la forme d’un échange des anciennes obligations contre des nouvelles obligations de valeur plus faible et de durée plus longue.
Exemple : une obligation d’un montant initial de 100€ est échangée contre une obligation de 46,50€ dont 31,50€ d’obligations grecques et 15€ de titres émis par le FESF. DONC une perte de 53,50€ pour le créancier. Toutefois, la
durée de ces obligations a été allongée, et leur taux d’intérêt est beaucoup plus faible et progressif. Donc la perte est supérieure à 53,5€ en réalité.
Collateralized Debt Obligation (CDO) / Obligation adossée à des actifs :
Une structure de titrisation d’actifs financiers de nature diverse. Il s’agit de titres représentatifs de portefeuille de créances bancaires ou d’instruments financiers de nature variée. Au même titre que la titrisation et les dérivés de crédit, ces produits de finance structurés sont issus de montages complexes, répondant à différents besoins tels que réduire les coûts de refinancement, exploiter des opportunités d’arbitrages et surtout se défaire du risque de crédit. Ils ont été montrés du doigts en 2008.
Les parts de CDO sont divisées en 3 tranches selon le degré de risque pris par l’investisseurs :
- Les tranches equity : Plus risquées. Généralement achetées par un hedge fund ou le gérant du CDO.
Elles sont les premières à supporter le risque. - Les tranches mezzanine : intermédiaires. Généralement achetées par des gérants d’actifs ou des
investisseurs en compte propre. - Les tranches senior ou super-senior : Moins risquées. Généralement notées AAA par les agences de
notation.
Les ABS (Asset backed Security):
Un type d’investissement financier adossé à un portefeuille d’actifs sous-jacents (généralement des actifs générant des flux de trésorerie, comme des prêts par exemple). Cela prend la forme d’une obligation ou d’un titre rapportant un revenu fixe sur une durée déterminée jusqu’à l’échéance.
Pour les investisseurs orientés vers le revenu, les ABS peuvent être une alternative aux autres instruments de dette, tels que les obligations d’entreprise ou les fonds obligataires.
Les actifs sous-jacents d’un ABS sont souvent illiquides et ne peuvent pas être vendus individuellement. Le regroupement de ces actifs et la création d’un instrument financier à partir d’eux (un processus appelé titrisation) permettent à l’émetteur de rendre ces actifs illiquides accessibles aux investisseurs. Cela aide également les institutions à retirer ces actifs plus fragiles de leur bilan.
CLO Collateralized Loan Obligations
Les CLO sont des véhicules spécialisés (SPV) avec des paiements de titrisation sous la forme de tranches différenciées. Les institutions financières garantissent ces titres à l’aide de créances issues de prêts.
Sovereign Bond Back Securities / SBS
ces titres seraient émis par un véhicule de titrisation dont l’actif serait constitué d’un portefeuille diversifié d’obligations de l’ensemble des États membres de la zone euro. Ces SBS comprendraient une tranche senior et une tranche junior destinée à absorber les premières pertes.
La dette mezzanine
aussi appelée « dette junior », c’est une dette subordonnée au remboursement de la dette bancaire senior. Elle est caractérisée par une durée comprise entre 8 à 10 ans et souvent en remboursement in-fine (obligations convertibles, à bons de souscriptions d’actions, dette subordonnée…).
=>Répartition : Dette senior 50% / Mezz 35% et Equity 15%
EIB – European Investment Bank & Commission Européenne
=> “Obligations de projet”
- Initiative relative aux emprunts obligataires Europe 2020 pour le financement de projet.
- Objectif : stimuler le financement sur les marchés des capitaux de grands projets d’infrastructure dans les domaines des réseaux transeuropéens de transport (RTE-1) et d’énergie (RTE-E) ainsi que
information & communication (TIC). - Besoin dans ces secteurs = 2 000 milliards d’euros.
- Aider les partenaires public-privé (PPP) cad les promoteurs de projets d’infrastructure admissibles.
Commercial Mortgage Backed Securities (CMBS)
Produits d’investissement à revenu fixe adossés à des hypothèques sur des propriétés commerciales plutôt que résidentielles. Ils peuvent fournir de la liquidité aux investisseurs et aux prêteurs commerciaux.
Comme pour les CDO (Collateralized Debt Obligations), les CMBS prennent la forme d’obligations. Les prêts hypothécaires agissent comme collatéral en cas de défaut, avec le remboursement du principal et des intérêts transféré aux investisseurs.
Les prêts hypothécaires constituent donc les actifs sous-jacents qui sont titrisés dans les CMBS.
Participants au marché des CMBS :
Les CMBS sont des véhicules d’investissement complexes nécessitant la participation de nombreux acteurs, comme :
- Les investisseurs.
- Les gestionnaires principaux et secondaires.
- Les agences de notation.
- Les détenteurs de certificats.
Les hypothèques qui soutiennent les CMBS sont classées en tranches selon leur niveau de risque de crédit, allant des plus sûres (senior) aux plus risquées :
1- Tranches de haute qualité :
- Reçoivent à la fois les paiements d’intérêts et de principal.
- Présentent un risque faible.
2- Tranches inférieures :
- Offrent des taux d’intérêt plus élevés pour compenser le risque accru.
- Absorbent la majeure partie des pertes potentielles lorsque les tranches dégringolent dans la hiérarchie.
- Peuvent contenir des risques spéculatifs dans le portefeuille.
A mortgage loan (=prêt hypothécaire)
is typically non-recourse debt, any consumer or commercial debt that is secured only by collateral. In case of default, the lender may not seize any assets of the borrower beyond the collateral.
Finance Verte, Green Bond & Obligation Verte :
Il s’agit d’emprunt obligataire (non bancaire) émis sur les marchés financiers par une entreprise ou une entité publique pour financer des projets contribuant à la transition écologique.
La différence avec une obligation classique tient dans l’engagement pris par l’émetteur sur l’usage précis des fonds récoltés et sur la publication chaque année d’un rapport rendant compte aux investisseurs de la vie de ces projets.
TSDI : Titres subordonnées à durée indéterminée : (ou obligation perpétuelle)
Ils ont une durée infinie, le remboursement se faisant au gré de l’émetteur. Assez rares.
En cas de faillite de l’émetteur, le remboursement n’est pas prioritaire, il intervient juste avant celui des actions et des titres participatifs.
En général, il y a tout de même une clause de remboursement (the call date) qui peut être programmée à différentes échéances.
Le taux de cette obligation est plus élevé.
L’avantage de l’émetteur : rendre fiscalement déductible le remboursement du capital. Ils sont aussi comptabilisés en quasi-capitaux propres.
Option d’échange ou de souscription :
- OBSA / Obligations à bons de souscriptions d’action :
Obligations émises par les entreprises privées. Ils donnent la possibilité au porteur d’acheter à une date et à un prix convenu d’avance, des actions émises ultérieurement.
Les obligations et les bons de souscription sont cotés séparément. Le porteur peut donc vendre son titre obligataire et/ou ses bons de souscription s’il y trouve intérêt.
Les avantages :
(1) Grande souplesse
(2) Permet plusieurs types d’opération en fonction de l’évolution du marché : conserver ou vendre
l’oblig, conserver ou vendre le bon de souscription, exercer ou non le bon de souscription d’actions
(BSA)
Les inconvénients : Taux bas pour les obligs et les BSA evolue au cours du marché
- OBSO / Obligations avec bon de souscription d’obligation :
Obligation accompagnée d’un titre détachable qui procure à son titulaire le droit de souscrire une quantité déterminée d’obligations à émettre. Les conditions de souscription, les délais et le prix sont déterminés lors de l’émission de l’obligation.
C’est intéressant pour l’investisseur en période de baisse des taux car cela garantit qu’une fois l’obligation échue ou remboursée, ils pourront replacer le capital remboursé dans un titre qui servira un taux d’intérêt supérieur à celui du marché.
Le prix de cette obligation > à une obligation classique puisqu’en réalité c’est la somme du prix de l’obligation et du BSO.
Option de remboursement :
- ORA / Obligation remboursables en Actions :
C’est une obligation convertible qui ne sera pas remboursée en espèces mais en titres de la société émettrice et ce, uniquement à son échéance.
Pendant la durée de vie de l’obligation, l’investisseur reçoit les coupons liés à la détention de l’obligation. Le taux d’intérêt des ORA est souvent moindre que les obligations conventionnelles car l’espérance de gain finale est plus élevée en cas de hausse du prix de l’action sous-jacente.
Avantage : elles délivrent un rendement généralement supérieur à celui de l’action sous-jacente. Inconvénient : manque de liquidité et risque que le cours de l’action sous-jacente s’effondre.
- ORO
Obligation remboursable en Obligations :
Une ORO est une obligation qui sera remboursée non pas en espèces, mais par la remise de nouvelles obligations émises par la même société. Ce remboursement a lieu à l’échéance ou à des conditions définies dans le contrat.
Avantage :
Permet à l’émetteur de différer le remboursement en espèces et de gérer sa trésorerie de manière plus flexible.
Inconvénient :
Risque pour l’investisseur lié à la qualité des nouvelles obligations, qui peuvent être moins avantageuses ou plus risquées.
Moins de liquidité pour l’investisseur par rapport à une obligation remboursée en espèces.
- Obligation à Fenêtres :
Une obligation de longue durée (15 à 18 ans) présentant la particularité de pouvoir être remboursée avant l’échéance finale à la demande du créancier ou de l’émetteur, à des dates intermédiaires et à des prix fixés dans le contrat d’émission.
Si le porteur se fait rembourser pendant ces fenêtres, il subit une réduction du dernier coupon à titre de pénalité. L’émetteur quant à lui pourra aussi rembourser le porteur de l’obligation en échange d’une prime. Avantage : rembourser par anticipation, récupérer son capital et réinvestir.
Taux plus attractif pour l’investisseur.
